Semtech Corp.、Marvell Technology Group Ltd：AIコネクティビティ需要がSMTCとMRVLの業績を支える一方、供給制約とバリュエーションが株価見通しを制限

概要

本レポートはSMTCおよびMRVLの今後の決算をプレビューする。中心的な見方は、今週の変則的な決算においてもAI投資が引き続き支配的なテーマとなるというものである。SMTCは光トランシーバーと新興AIコネクティビティ・ソリューションの恩恵を受け、MRVLはネットワーク接続性、カスタムチップ、XPUアタッチ機会の恩恵を受ける。本レポートは両社の事業成長に前向きであるが、それぞれ実行・マクロ経済リスク、供給制約、高バリュエーションを理由にEqual-weight評価を維持している。

主要見解

本レポートはまず、強いAI投資が今週の半導体決算における主要テーマであり続けると結論付けている。AlphaSignalsフレームワークは、SMTCのデータセンター売上高とMRVLのAI売上高がともに上振れし、今後12カ月のコンセンサスEPS予想を小幅に上方修正する可能性を示唆している。モルガン・スタンレーは北米半導体業界をAttractiveと評価する一方、両銘柄についてはより慎重なEqual-weightスタンスを維持している。 SMTCについて、本レポートは主に光トランシーバーと拡大するAIコネクティビティ機会を背景に、データセンター事業の力強い業績および見通しがもう1四半期続くと予想している。モデルでは、データセンター売上高が7月期に前四半期比35%、10月期にさらに同22%成長すると予測し、インフラストラクチャー売上高全体は同じ期間にそれぞれ26%および18%成長すると見込む。供給およびファウンドリー能力が短期的な上振れを制限する可能性はあるものの、需要は依然非常に強く、従来型光トランシーバー、NPO、ACCの合計寄与により実績が予想を上回る可能性があると本レポートは考えている。より長期では、SMTCのデータセンター売上高はFY27に約100%、FY28にさらに57%成長すると見込まれる。 新製品はSMTCの成長投資仮説の第2層を形成する。NPOソリューションは従来の光ソリューションの約2.5～3倍のビット当たり価値を提供し、スケール拡大によりネットワーク帯域幅要件が高まる中、同社は複数のアーキテクチャに参画している。1.6Tへの移行は順調に進展しており、経営陣は製品の立ち上がり後に市場シェアが50%を超えると予想している。ACCは2026年後半により意味のある寄与を始めると見込まれる。したがって、従来型光トランシーバーに加え、SMTCにはNPO、1.6T、ACCという追加的な成長ドライバーがある。 SMTCの7月期売上高はUS$328 millionと予想され、前四半期比12.6%、前年同期比27.2%増で、コンセンサス予想のUS$329 millionと概ね一致する。シグナル・インテグリティ売上高はUS$127 million、前四半期比24.6%、前年同期比65.6%増、アナログ・ミックスドシグナルおよびワイヤレス売上高はUS$110 million、前四半期比9.5%、前年同期比19.9%増、IoTシステムおよびコネクティビティ売上高はUS$90 million、前四半期比2.2%、前年同期比1.6%増と見込まれる。粗利益率は54.0%で、コンセンサス予想の53.7%を約30ベーシスポイント上回る見込みである。EPSはUS$0.60で、コンセンサス予想のUS$0.61をわずかに下回ると予想される。 SMTCの10月期について、本レポートは売上高をUS$357 million、前四半期比9.0%、前年同期比33.7%増と予測しており、コンセンサス予想のUS$360 millionをやや下回る。シグナル・インテグリティ売上高はUS$149 million、前四半期比17.1%、前年同期比82.4%増、アナログ・ミックスドシグナルおよびワイヤレス売上高はUS$116 million、前四半期比4.9%増、IoTシステムおよびコネクティビティ売上高はUS$92 million、前四半期比2.4%増と見込まれる。粗利益率は54.2%で、コンセンサス予想の53.9%を約30ベーシスポイント上回る見込みである。EPSはUS$0.73で、コンセンサス予想と一致する。 SMTCのデータセンター事業以外では、LoRaも引き続き好調である。経営陣は最近、スマートメーター、産業オートメーション、新たなスマートホーム用途の拡大を背景に、前四半期比約15%、前年同期比約40%の成長を示した。同社はまた、Sierra Wirelessの最も低マージンなセルラーモジュール事業を4QFY27に売却する計画である。取引後のプロフォーマ粗利益率は約60%となる見込みで、データセンター売上高構成比が引き続き上昇すれば、長期的な連結粗利益率は60%をさらに上回る可能性がある。予測表では、1月終了の2026年度の売上高がUS$1.050 billionから、2027年、2028年、2029年の1月にそれぞれUS$1.375 billion、US$1.668 billion、US$1.802 billionへ増加する。非GAAP粗利益率は52.8%から53.9%、54.9%、56.0%へ上昇し、非GAAP EPSはUS$1.71からUS$2.72、US$3.67、US$4.13へ増加する。 SMTCのUS$175の目標株価は、CY27非GAAP EPS US$3.67と48倍のP/E倍率に基づく。この倍率は一般的なネットワーキングおよびアナログ半導体の同業他社を上回るが、AIエクスポージャーを有する小型株に匹敵し、データセンター見通しと広範な市場エクスポージャーのバランスを反映している。強気ケースではCY27 EPS US$3.84と60倍のP/E倍率を用い、US$230を示唆する。これは予想を上回るデータセンター成長、安定したマクロ経済環境、2026年から2027年にかけてのLinearおよびCopperEdge機会の強い立ち上がり、倍率拡大を前提とする。弱気ケースではCY27 EPS US$1.85と50倍のP/E倍率を用い、US$95を示唆する。これは大きな世界的マクロ経済圧力、米国景気後退、新規データセンター技術の採用がほぼないことを前提とする。本レポートは、SMTCが小型株同業他社を下回る水準で取引されているとみる一方、新たなデータセンター機会については「検証待ち」のスタンスを維持し、マクロ経済の不確実性と高レバレッジのリスクを強調している。 MRVLについて、本レポートはコネクティビティの継続的な強さとより幅広いAIモメンタムが決算上振れとガイダンス引き上げを牽引し、ネットワーキングが短期的な上振れの最大の源泉になると予想している。供給が一部の成長を制約する可能性はあるものの、本レポートは、6月期のデータセンター売上高が前四半期比16%成長し、10月期ガイダンスが同14%成長するという予測を上回る可能性があると考えている。AI売上高はFY27に60%、FY28に70%成長すると見込まれ、総アドレス可能市場の拡大とより高いXPUアタッチ比率が追加的な上振れをもたらす。 MRVLのいわゆる4月期売上高はUS$2.723 billionと予想され、前四半期比12.6%、前年同期比35.7%増で、コンセンサス予想のUS$2.710 billionと概ね一致する。データセンター売上高はUS$2.132 billion、前四半期比16.3%、前年同期比43.0%増、コミュニケーションズおよびその他の売上高はUS$591 million、前四半期比1.0%、前年同期比14.6%増と見込まれる。粗利益率は58.7%で、コンセンサス予想の58.8%に近く、EPSはUS$0.92で、コンセンサス予想のUS$0.93に近い。7月期売上高ガイダンスはUS$3.009 billion、前四半期比10.5%、前年同期比45.0%増と予測され、コンセンサス予想のUS$3.020 billionに近い。データセンター売上高はUS$2.426 billion、前四半期比13.8%、前年同期比59.8%増、コミュニケーションズおよびその他の売上高はUS$583 million、前四半期比1.4%減、前年同期比4.7%増と見込まれる。粗利益率は58.4%で、コンセンサス予想の58.5%を約10ベーシスポイント下回り、EPSはUS$1.05で、コンセンサス予想のUS$1.07をわずかに下回ると予想される。 MRVLの長期投資仮説は引き続き改善している。前四半期、同社はデータセンター成長見通しをFY27に50%、FY28に55%へ引き上げ、本レポートはXPUアタッチ市場が引き続き拡大すると考えている。今後数年間、スケールアップ・ネットワーキングはAIインフラ投資の最も重要な分野の一つになり得る。メモリー制約が継続するにつれ、メモリーコントローラーの重要性も高まる。Google TPU契約は重要な進展とみなされ、完全なワラント枠組みは大きな長期機会を示唆する。本レポートは特にKestrelに注目し、CY27のASICおよびXPUアタッチ成長率が100%超になるとの市場予想は、Maia、Google TPUアタッチ、その他のプロジェクトが追加的な上振れをもたらし得るため、なお保守的である可能性があると考えている。ASIC戦略も、少数の大型プロジェクトから、より多くの「シングルス・アンド・ダブルス」プロジェクトへ移行しており、より多くのXPUアタッチ受注と小規模なカスタムプロジェクトを利用してポートフォリオ成長を実現する。このことは顧客およびプロジェクトの分散を改善し、マージンにも寄与する可能性がある。 バリュエーションがMRVLの主な課題である。本レポートは、同社のバリュエーション倍率がAVGOおよびNVDAの2倍超であり、さらなる上昇には継続的な倍率拡大や長期フレームワークの再引き上げだけではなく、大幅な利益予想の上方修正が必要だと述べている。Google機会を理由に、モルガン・スタンレーはCY27 Morgan Stanley Wealth EPSのバリュエーション倍率を40倍から45倍へ引き上げた。これをCY27 EPS US$4.98に適用し、目標株価をUS$195からUS$224へ引き上げたが、この目標はレポートで使用された現在の株価を下回るため、Equal-weightを維持している。同社の高い株式報酬費用も、本レポートの前向きなスタンスを抑制している。強気ケースではCY27 EPS US$5.72と60倍のP/E倍率を用い、US$343を示唆する。これは予想を上回るAI機会、より多くのクラウド成長機会、光および初期段階のXPUアタッチプロジェクトの強い立ち上がりを前提とする。弱気ケースではCY27 EPS US$4.33と30倍のP/E倍率を用い、US$130を示唆する。これはストレージおよびエンタープライズ・データセンターの継続的な弱さ、ネットワーキング在庫がカスタムASIC成長を相殺し続けること、株価が有形簿価へ収束することを前提とする。本レポートは決算後に再評価する予定であり、投資家向け説明会も別の潜在的なカタリストとなる。 MRVLの予測表は、1月終了の2026年度のGAAP売上高US$8.195 billionが、2027年、2028年、2029年の1月にそれぞれUS$11.498 billion、US$16.161 billion、US$21.394 billionへ上昇することを示している。MW EPSはUS$2.15からUS$3.01、US$4.98、US$7.30へ増加する。同期間にMW粗利益率は58.9%から58.0%、56.8%、56.0%へ低下する一方、在庫はUS$1.388 billionからUS$1.934 billion、US$2.687 billion、US$3.284 billionへ増加する。在庫日数はそれぞれ126.2日、127.5日、126.9日、118.0日であり、成長にはマージンおよび在庫管理の圧力が伴うことを示している。 業界在庫データは文脈上の制約を提供する。半導体企業の在庫は114日で、前四半期比2日増であり、本レポートにおける季節的な5日増と比較され、過去中央値を23日上回る。半導体顧客の在庫は前四半期比9日増の60日で、季節的な8日増に対して増加しており、過去中央値も上回る。ディストリビューター在庫は61日で、通常の季節的な4日増に対し前四半期比2日減となったが、依然として過去中央値を7日上回る。これらのデータは、強いAI需要が業界全体の在庫圧力の完全な解消を意味しないことを示している。ポジショニング指標では、SMTCおよびMRVLのアクティブ機関投資家保有比率はそれぞれ55.6%および56.1%であり、両社のヘッジファンド業界ロング／ショート比率は2.1倍、業界ネットエクスポージャーは33.6%である。

分析フレームワーク

本レポートはまず決算プレビューとAlphaSignalsを用いて、主要KPIが予想を上回る可能性およびそれらが今後12カ月のコンセンサスEPS予想に与え得る影響を評価する。次に、各社の四半期売上高、事業セグメント、粗利益率、EPSを分析し、コンセンサス予想と比較する。その後、短期的な業績をAIデータセンター需要、供給能力、新製品の立ち上がり、事業構成、顧客プロジェクトと結び付け、強気・基本・弱気シナリオおよびフォワードP/E倍率を用いて目標株価を導出する。最後に、業界在庫日数、過去中央値、季節変動、保有データにより、業界サイクルおよび市場ポジショニングの文脈を補足する。

手法メモ

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  フォワード非GAAP P/Eバリュエーション

  本レポートは、予想CY27 EPSにフォワードP/E倍率を乗じることで目標株価を決定する。SMTCの基本ケースはUS$3.67と48倍、MRVLはUS$4.98と45倍を使用し、各社の同業他社およびAI成長特性に基づいて倍率を調整している。

• バリュエーション手法その他

  強気・基本・弱気のリスクリワード・シナリオ

  本レポートは、各社について売上成長、技術採用、マクロ経済環境、EPS、バリュエーション倍率に異なる仮定を設定し、楽観・基本・悲観の各条件下での目標株価の変化を示している。

• 業界／セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  AI需要および供給能力制約の分析

  本レポートは、一方で光通信、ネットワーク接続性、XPUアタッチへの需要を通じて成長可能性を評価し、他方でファウンドリーおよび全体的な供給能力がSMTCとMRVLの短期的な売上高上振れを制約し得るかを検証している。

• 業界／セクター分析フレームワークその他

  サプライチェーン在庫日数および季節比較

  本レポートは、半導体企業、顧客、ディストリビューターの在庫日数を個別に追跡し、前四半期、季節変動、過去中央値と比較することで、サプライチェーンの在庫圧力と回復度合いを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Semtech Corp. (SMTC.O)

  AIデータセンター向け光トランシーバー、NPO、1.6T、ACC、LoRaの需要から恩恵を受ける一方、低マージンのセルラーモジュール事業の売却は利益構造を改善するはずである。

  強み

  データセンター売上高はFY27に約100%、FY28に57%成長すると見込まれる。NPOのビット当たり価値は従来型光ソリューションの約2.5～3倍であり、1.6Tの立ち上がり後の予想シェアは50%を超える。

  弱み

  新規データセンター技術にはなお検証が必要であり、広範な市場需要はマクロ経済環境の影響を受け、同社は高レバレッジを抱え、供給およびファウンドリー能力が短期成長を制約する可能性がある。

  比較

  48倍のCY27非GAAP P/E倍率は一般的なネットワーキングおよびアナログ半導体同業他社を上回るが、AIエクスポージャーを持つ小型株に匹敵する。

  リスク

  新規データセンター機会の実現失敗、ハイパースケーラーの設備投資減速、アナログ事業の回復および消費支出を圧迫するマクロ経済の弱さ、関税、地政学的圧力。

• Marvell Technology Group Ltd (MRVL.O)

  ネットワーク接続性、Inphi光事業、カスタムチップ、Google TPUおよびMaiaなどのXPUアタッチ機会から恩恵を受ける。本レポートは、実績が予想を上回りガイダンスが引き上げられる可能性があると見込んでいる。

  強み

  AI売上高はFY27に60%、FY28に70%成長すると見込まれる。スケールアップ・ネットワーキングおよびメモリーコントローラーの機会は拡大しており、より多くの小規模および中規模カスタムプロジェクトは分散化を強化しマージンを改善するはずである。

  弱み

  バリュエーション倍率はAVGOおよびNVDAの2倍超であり、高い株式報酬費用が魅力を低下させ、供給制約も短期的な上振れを制限する可能性がある。

  比較

  基本バリュエーションはCY27 MW EPSの40倍から45倍へ引き上げられ、高成長AI半導体企業に匹敵するが、US$224の目標株価はレポートで使用された現在の株価を下回る。

  リスク

  AI機会が予想を下回ること、ストレージおよびエンタープライズ・データセンターの継続的な弱さ、顧客およびチャネル在庫がカスタムASIC事業の成長を相殺し続けること、ネットワーキング業績が予測を下回ること。

主要データ

• SMTCデータセンター売上高成長FY27 約+100%；FY28 約+57%モルガン・スタンレー予測
• SMTC短期データセンター売上高成長7月期 前四半期比+35%；10月期 前四半期比+22%インフラストラクチャー売上高全体は、同期間にそれぞれ前四半期比26%および18%成長すると見込まれる
• SMTC NPO価値従来型光ソリューションの約2.5～3倍ビット当たりで算出
• SMTC予想1.6Tシェア50%超製品立ち上がり後の経営陣予想
• SMTC 7月期予測売上高US$328 million；粗利益率54.0%；EPS US$0.60コンセンサス予想はそれぞれUS$329 million、53.7%、US$0.61
• SMTC 10月期予測売上高US$357 million；粗利益率54.2%；EPS US$0.73コンセンサス予想はそれぞれUS$360 million、53.9%、US$0.73
• SMTC LoRa成長前四半期比約+15%；前年同期比約+40%経営陣が最近開示
• SMTC売却後粗利益率プロフォーマで約60%Sierra Wirelessのセルラーモジュール事業は4QFY27に売却予定
• SMTC目標株価シナリオ強気US$230；基本US$175；弱気US$95それぞれCY27非GAAP P/E倍率60倍、48倍、50倍を使用
• MRVL AI売上高成長FY27 +60%；FY28 +70%モルガン・スタンレー予測
• MRVL会社データセンター見通しFY27 +50%；FY28 +55%前四半期に会社が引き上げた見通し
• MRVL短期データセンター売上高成長6月期 前四半期比+16%；10月期ガイダンス 前四半期比+14%本レポートはなお予測を上回る余地があると考えている
• MRVLいわゆる4月期予測売上高US$2.723 billion；粗利益率58.7%；EPS US$0.92コンセンサス予想はそれぞれUS$2.710 billion、58.8%、US$0.93
• MRVL 7月期予測売上高US$3.009 billion；粗利益率58.4%；EPS US$1.05コンセンサス予想はそれぞれUS$3.020 billion、58.5%、US$1.07
• MRVL目標株価改定US$195からUS$224へ引き上げCY27 EPSバリュエーション倍率を40倍から45倍へ引き上げ
• MRVL目標株価シナリオ強気US$343；基本US$224；弱気US$130それぞれCY27 MW EPS P/E倍率60倍、45倍、30倍を使用
• 半導体企業在庫114日前四半期比2日増、過去中央値を23日上回る
• 半導体顧客在庫60日前四半期比9日増、季節的な8日増に対して増加
• ディストリビューター在庫61日前四半期比2日減だが、過去中央値を7日上回る

影響と示唆

本レポートは、AIインフラ投資がSMTCの光トランシーバー、NPO、1.6T、ACCだけでなく、MRVLのネットワーク接続性、光、カスタムASIC、XPUアタッチ事業にも同時に機会をもたらしていると考えている。SMTCは低マージン事業の売却後に製品ミックスを改善する大きな余地があり、MRVLはより多くの小規模および中規模カスタムプロジェクトを通じて事業分散を改善する可能性がある。しかし、供給能力により短期売上高が需要を完全には取り込めない可能性があり、業界在庫は過去水準を上回っている。同時に、MRVLの現在のバリュエーションには、より大幅な利益予想の上方修正による裏付けが必要であり、SMTCは新たなデータセンター機会が実現可能であることを証明しなければならない。

リスク

• SMTCの新規データセンター機会が実現しない、または新技術の採用が予想を下回る可能性がある。
• 供給およびファウンドリー能力がSMTCとMRVLの短期的な売上高上振れを制約する可能性がある。
• ハイパースケーラーの設備投資減速がデータセンター成長見通しを弱める可能性がある。
• マクロ経済の弱さ、持続する関税、地政学的課題がアナログ半導体の回復と消費支出を圧迫する可能性がある。
• SMTCはマクロ経済の不確実性および高レバレッジのリスクに直面している。
• MRVLのAI機会が予想より小さい可能性があり、ストレージおよびエンタープライズ・データセンターも弱い状態が続く可能性がある。
• MRVLの顧客およびチャネル在庫が、カスタムASIC事業の成長を引き続き相殺する可能性がある。
• MRVLのバリュエーションはAVGOおよびNVDAを大幅に上回っており、裏付けには利益予想の大幅な上方修正が必要である。
• MRVLの高い株式報酬費用が市場の評価を引き続き圧迫する可能性がある。

注目点

• 2026年8月25日に発表されるSMTCの決算およびデータセンター売上高の実績を監視する。
• SMTCのNPO、1.6T、ACC、Linear、CopperEdgeプロジェクトおよび新規データセンターパートナーシップの立ち上がりを追跡する。
• 光コネクティビティにおけるLPO/CPOの導入ペース、および供給・ファウンドリー能力が出荷を制約するかを監視する。
• SMTCのLoRa成長と、4QFY27におけるSierra Wirelessのセルラーモジュール事業売却の進捗を追跡する。
• 2026年8月27日に発表されるMRVLの決算、ネットワーキング業績、ガイダンス引き上げの有無を監視する。本レポート本文では、発表が市場前か市場後かについて記載が一貫していない。
• MRVLのGoogle TPU、Kestrel、Maia、その他のASICおよびXPUアタッチプロジェクトを追跡する。
• MRVLの投資家向け説明会および長期的なデータセンター・AI機会に関するさらなる会社コメントを監視する。
• MRVLのストレージ、エンタープライズ・データセンター、ネットワーキング事業の回復、および高い株式報酬費用の変化を追跡する。
• 半導体企業、顧客、ディストリビューターの在庫日数が季節パターンおよび過去中央値に対してどう変化するかを継続的に監視する。