AI连接需求支撑SMTC与MRVL业绩，但供应约束和估值限制股价判断

概览

本报告预览SMTC和MRVL即将公布的业绩，核心判断是AI支出仍将主导本周非标准财报周期：SMTC受益于光收发器及新型AI连接方案，MRVL受益于网络连接、定制芯片和XPU配套机会。报告看好两者的经营增长，但分别受到业务兑现与宏观风险、供应限制及高估值的制约，因此均维持Equal-weight。

核心观点

报告首先判断，强劲AI支出仍是本周半导体业绩的关键主题。其AlphaSignals框架预计SMTC的数据中心收入和MRVL的AI收入均可能出现上行意外，并推动未来12个月市场一致EPS预测小幅上修。摩根士丹利同时将北美半导体行业观点列为Attractive，但对两只个股仍采取更审慎的Equal-weight立场。 对于SMTC，报告预计其将再度交出强劲的数据中心季度表现和展望，主要动力来自光收发器以及不断增加的AI连接机会。模型预计7月季度数据中心收入环比增长35%，10月季度再环比增长22%；同期整体基础设施业务分别增长26%和18%。尽管供应和晶圆代工产能可能限制近期上行空间，报告认为需求依然很强，传统光收发器、NPO和ACC的叠加仍可能使实际结果高于预测。更长周期看，SMTC数据中心收入预计FY27增长约100%，FY28再增长57%。 新产品构成SMTC增长逻辑的第二层。NPO方案的单位比特价值量约为传统光学方案的2.5至3倍，随着规模扩展网络带宽需求上升，公司正参与多种架构。1.6T转型进展良好，管理层预计产品放量后的市场份额超过50%；ACC预计在2026年稍晚开始产生更有意义的贡献。因此，SMTC除传统光收发器外，还拥有NPO、1.6T和ACC等增量驱动。 SMTC的7月季度收入预测为3.28亿美元，环比增长12.6%、同比增长27.2%，基本符合市场预期的3.29亿美元。Signal Integrity收入预计1.27亿美元，环比增长24.6%、同比增长65.6%；Analog Mixed Signal and Wireless收入1.10亿美元，环比增长9.5%、同比增长19.9%；IoT Systems and Connectivity收入9000万美元，环比增长2.2%、同比增长1.6%。毛利率预计54.0%，比市场预期53.7%高约30个基点；EPS预计0.60美元，略低于市场预期0.61美元。 对SMTC的10月季度，报告预测收入3.57亿美元，环比增长9.0%、同比增长33.7%，略低于市场预期的3.60亿美元。Signal Integrity收入预计1.49亿美元，环比增长17.1%、同比增长82.4%；Analog Mixed Signal and Wireless收入1.16亿美元，环比增长4.9%；IoT Systems and Connectivity收入9200万美元，环比增长2.4%。毛利率预计54.2%，较市场预期53.9%高约30个基点；EPS预计0.73美元，与市场预期一致。 SMTC的数据中心之外，LoRa同样保持强势，管理层近期指出其环比增长约15%、同比增长约40%，受智能计量、工业自动化和新型智能家居应用扩张推动。公司还计划在4QFY27剥离利润率最低的Sierra Wireless蜂窝模块业务；交易完成后，备考毛利率预计约60%，若数据中心收入占比继续提高，长期综合毛利率可能进一步进入60%以上区间。预测表显示，公司收入由截至2026年1月的10.50亿美元增至2027年、2028年和2029年1月的13.75亿、16.68亿和18.02亿美元；非GAAP毛利率由52.8%依次升至53.9%、54.9%和56.0%，非GAAP EPS由1.71美元升至2.72、3.67和4.13美元。 SMTC目标价175美元基于CY27非GAAP EPS 3.67美元和48倍市盈率。该倍数高于一般网络及模拟半导体同业，但与具有AI敞口的小盘股相近，反映数据中心前景与广泛市场敞口之间的平衡。牛市情景采用CY27 EPS 3.84美元和60倍市盈率，对应230美元，假设数据中心增长高于预期、宏观环境稳定、Linear和CopperEdge机会在2026至2027年强劲放量且估值扩张；熊市情景采用CY27 EPS 1.85美元和50倍市盈率，对应95美元，假设全球宏观显著承压、美国衰退且新型数据中心技术几乎未被采用。报告认为SMTC估值低于小盘同业，但对新数据中心机会仍采取“等待验证”态度，并提示宏观不确定性和高杠杆风险。 对于MRVL，报告预计持续的连接业务强势和更广泛的AI动能将带来业绩超预期并上调指引，网络业务是近期最大上行来源。虽然供应可能限制部分增长，报告仍认为结果有望超过其对6月季度和10月季度指引中数据中心收入环比增长16%和14%的预测。AI收入预计FY27增长60%、FY28增长70%，总可服务市场扩大和XPU配套比例提升构成额外上行空间。 MRVL所称的4月季度收入预计27.23亿美元，环比增长12.6%、同比增长35.7%，与市场预期27.10亿美元大体一致。其中数据中心收入21.32亿美元，环比增长16.3%、同比增长43.0%；Communications and Other收入5.91亿美元，环比增长1.0%、同比增长14.6%。毛利率预计58.7%，接近市场预期58.8%；EPS预计0.92美元，接近市场预期0.93美元。其7月季度收入指引预测为30.09亿美元，环比增长10.5%、同比增长45.0%，接近市场预期30.20亿美元；数据中心收入24.26亿美元，环比增长13.8%、同比增长59.8%，Communications and Other收入5.83亿美元，环比下降1.4%、同比增长4.7%。毛利率预计58.4%，较市场预期58.5%低约10个基点；EPS预计1.05美元，略低于市场预期1.07美元。 MRVL的长期逻辑继续改善。公司上一季度将数据中心增长展望提高至FY27的50%和FY28的55%，报告认为XPU配套市场仍在扩大。未来数年，规模扩展网络可能成为AI基础设施投资最重要的领域之一；内存限制持续时，内存控制器的重要性也将提升。Google TPU协议被视为重要进展，其完整认股权证框架暗示长期机会规模可观。报告尤其关注Kestrel，并认为市场对CY27 ASIC和XPU配套增长超过100%的预期可能仍偏保守，因为Maia、Google TPU配套及其他项目尚可提供增量。ASIC策略也从少数大型项目转向更多“单打和双打”式项目，即以更多XPU配套订单和规模较小的定制项目实现组合增长，这有望改善客户与项目多元化，并可能有利于利润率。 估值是MRVL的主要问题。报告称其估值倍数仍超过AVGO和NVDA的两倍，后续需要盈利预测显著上修，而不能仅依赖估值继续扩张或再次上调长期框架。摩根士丹利因Google机会将CY27 Morgan Stanley Wealth口径EPS估值倍数由40倍上调至45倍，以CY27 EPS 4.98美元计算，将目标价从195美元上调至224美元，但该目标仍低于报告所依据的当前股价，因此维持Equal-weight。公司较高的股票薪酬费用也削弱了报告的积极程度。牛市情景采用CY27 EPS 5.72美元和60倍市盈率，对应343美元，假设AI机会大于预期、云业务增长机会增多、光学及早期XPU配套项目强劲放量；熊市情景采用CY27 EPS 4.33美元和30倍市盈率，对应130美元，假设存储和企业数据中心持续疲弱、网络库存继续抵消定制ASIC业务增长，股价向有形账面价值靠拢。报告将在业绩后重新评估，投资者日则是另一项潜在催化剂。 MRVL预测表显示，截至2026年1月的GAAP收入为81.95亿美元，预计2027年、2028年和2029年1月分别达到114.98亿、161.61亿和213.94亿美元；MW EPS由2.15美元升至3.01、4.98和7.30美元。同期MW毛利率预计由58.9%降至58.0%、56.8%和56.0%，库存由13.88亿美元升至19.34亿、26.87亿和32.84亿美元，库存天数分别为126.2、127.5、126.9和118.0天，显示增长同时伴随利润率和库存管理压力。 行业库存数据提供了背景约束：半导体公司库存为114天，环比增加2天，报告同时以季节性增加5天作比较，且较历史中位数高23天；半导体客户库存环比增加9天至60天，而季节性增幅为8天，亦高于历史中位数；分销商库存为61天，环比下降2天，而季节性通常增加4天，但仍较历史中位数高7天。这些数据说明AI需求强劲并不意味着全行业库存压力已经完全消失。持仓指标方面，SMTC和MRVL的主动机构持股比例分别为55.6%和56.1%，两者对应的对冲基金行业多空比均为2.1倍、行业净敞口均为33.6%。

分析框架

报告先用业绩预览与AlphaSignals判断关键KPI是否可能超预期及其对未来12个月一致EPS预测的影响，再分别拆解两家公司各季度收入、业务分部、毛利率和EPS，并与市场一致预期比较。随后，它把短期业绩与AI数据中心需求、供应能力、新产品放量、业务组合和客户项目相连接，再以牛市、基准和熊市情景及前瞻市盈率形成目标价。最后，报告通过行业库存天数、历史中位数、季节性变化和持仓数据补充行业景气与市场定位背景。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻非GAAP市盈率估值

  报告用CY27预测EPS乘以前瞻市盈率确定目标价：SMTC基准情景采用3.67美元和48倍，MRVL采用4.98美元和45倍，并参考各自同业及AI成长属性调整倍数。

• 估值方法

  牛市、基准与熊市风险回报情景

  报告为两家公司分别设置不同的收入增长、技术采用、宏观环境、EPS和估值倍数假设，以展示目标价在乐观、基准和悲观条件下的变化。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI需求与供应能力约束分析

  报告一方面以光通信、网络连接和XPU配套需求判断增长空间，另一方面考察晶圆代工及整体供应能力是否会限制SMTC和MRVL的近期收入上行。

• 行业/产业分析框架

  供应链库存天数与季节性比较

  报告分别跟踪半导体公司、客户和分销商的库存天数，并与上季度、季节性变化和历史中位数比较，用于判断产业链库存压力及恢复程度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Semtech Corp.（SMTC.O）

  受益于AI数据中心光收发器、NPO、1.6T、ACC及LoRa需求，剥离低毛利蜂窝模块业务有望改善利润结构。

  优势

  数据中心收入预计FY27增长约100%、FY28增长57%；NPO单位比特价值量约为传统光学方案的2.5至3倍；1.6T放量后预期份额超过50%。

  劣势

  新数据中心技术仍需验证，广泛市场需求受宏观环境影响，公司杠杆较高，供应与晶圆代工产能可能限制近期增长。

  对比

  48倍CY27非GAAP市盈率高于一般网络及模拟半导体同业，但与具有AI敞口的小盘股相近。

  风险

  新数据中心机会未能兑现、超大规模云厂商资本开支放缓，以及宏观疲弱、关税和地缘政治压力拖累模拟业务复苏及消费支出。

• Marvell Technology Group Ltd（MRVL.O）

  受益于网络连接、Inphi光学业务、定制芯片以及Google TPU、Maia等XPU配套机会，报告预计业绩可能超预期并上调指引。

  优势

  AI收入预计FY27增长60%、FY28增长70%；规模扩展网络和内存控制器机会扩大；更多中小型定制项目有望提升多元化并改善利润率。

  劣势

  估值倍数超过AVGO和NVDA的两倍，高股票薪酬费用降低吸引力，供应限制也可能压缩近期上行空间。

  对比

  基准估值由40倍上调至45倍CY27 MW EPS，与高增长AI半导体公司相近，但224美元目标价仍低于报告所依据的当前股价。

  风险

  AI机会小于预期，存储和企业数据中心持续疲弱，客户及渠道库存继续抵消定制ASIC业务增长，网络业务表现低于预测。

关键数据

• SMTC数据中心收入增长FY27约+100%；FY28约+57%摩根士丹利预测
• SMTC近期数据中心收入增速7月季度环比+35%；10月季度环比+22%同期整体基础设施业务预计分别环比增长26%和18%
• SMTC NPO价值量传统光学方案的约2.5至3倍按单位比特计算
• SMTC 1.6T预期份额超过50%管理层对产品放量后的预期
• SMTC 7月季度预测收入3.28亿美元；毛利率54.0%；EPS 0.60美元市场预期分别为3.29亿美元、53.7%和0.61美元
• SMTC 10月季度预测收入3.57亿美元；毛利率54.2%；EPS 0.73美元市场预期分别为3.60亿美元、53.9%和0.73美元
• SMTC LoRa增长环比约+15%；同比约+40%管理层近期披露
• SMTC剥离后毛利率备考约60%Sierra Wireless蜂窝模块业务预计于4QFY27剥离
• SMTC目标价情景牛市230美元；基准175美元；熊市95美元分别采用60倍、48倍和50倍CY27非GAAP市盈率
• MRVL AI收入增长FY27 +60%；FY28 +70%摩根士丹利预测
• MRVL公司数据中心展望FY27 +50%；FY28 +55%公司上一季度上调后的展望
• MRVL近期数据中心收入增速6月季度环比+16%；10月季度指引环比+14%报告认为仍存在超过预测的空间
• MRVL所称4月季度预测收入27.23亿美元；毛利率58.7%；EPS 0.92美元市场预期分别为27.10亿美元、58.8%和0.93美元
• MRVL 7月季度预测收入30.09亿美元；毛利率58.4%；EPS 1.05美元市场预期分别为30.20亿美元、58.5%和1.07美元
• MRVL目标价调整195美元上调至224美元CY27 EPS估值倍数由40倍上调至45倍
• MRVL目标价情景牛市343美元；基准224美元；熊市130美元分别采用60倍、45倍和30倍CY27 MW EPS市盈率
• 半导体公司库存114天环比增加2天，较历史中位数高23天
• 半导体客户库存60天环比增加9天，季节性增幅为8天
• 分销商库存61天环比下降2天，但较历史中位数高7天

影响与含义

报告认为，AI基础设施支出正在同时推动SMTC的光收发器、NPO、1.6T和ACC机会，以及MRVL的网络连接、光学、定制ASIC和XPU配套业务。SMTC剥离低毛利业务后还有明显的产品组合改善空间，MRVL则可能凭借更多中小型定制项目提高业务多元化。然而，供应能力可能使近期收入无法完全兑现需求，行业库存仍高于历史水平；同时，MRVL当前估值需要更显著的盈利上修来支撑，SMTC也需证明新数据中心机会能够真正落地。

风险

• SMTC的新数据中心机会可能无法兑现，或新技术采用程度低于预期。
• 供应和晶圆代工产能可能限制SMTC与MRVL的近期收入上行。
• 超大规模云厂商资本开支放缓可能削弱数据中心增长前景。
• 宏观疲弱、持续关税和地缘政治挑战可能拖累模拟半导体复苏及消费支出。
• SMTC面临宏观不确定性和高杠杆风险。
• MRVL的AI机会可能小于预期，存储及企业数据中心也可能继续疲弱。
• MRVL客户和渠道库存可能继续抵消定制ASIC业务的增长。
• MRVL估值显著高于AVGO和NVDA，需要盈利预测明显上修才能得到支撑。
• MRVL较高的股票薪酬费用可能继续压制市场评价。

后续跟踪

• 关注SMTC于2026年8月25日公布的业绩及数据中心收入表现。
• 跟踪SMTC的NPO、1.6T、ACC、Linear和CopperEdge项目放量及新增数据中心合作。
• 关注LPO/CPO在光连接中的部署速度以及供应、晶圆代工产能是否限制交付。
• 跟踪SMTC LoRa增长和Sierra Wireless蜂窝模块业务于4QFY27的剥离进度。
• 关注MRVL于2026年8月27日公布的业绩、网络业务表现及是否上调指引；报告正文对盘前或盘后发布的表述不一致。
• 跟踪MRVL的Google TPU、Kestrel、Maia及其他ASIC和XPU配套项目。
• 关注MRVL投资者日及公司对长期数据中心和AI机会的进一步说明。
• 跟踪MRVL存储、企业数据中心和网络业务恢复情况，以及高股票薪酬费用变化。
• 持续观察半导体公司、客户和分销商库存天数相对季节性及历史中位数的变化。