マーベル・テクノロジー（MRVL）：マーベルは中期成長目標を引き上げたが、高まった期待、顧客拡大の可視性、バリュエーションが短期的な株価パフォーマンスを制約

概要

本レポートは、マーベルの最新四半期業績、引き上げられた中期売上高目標、Googleとのカスタムシリコン提携を評価している。ゴールドマン・サックスは、特にデータセンターおよびカスタムコンピュート事業でファンダメンタルズの可視性が改善したと考えるが、投資家の期待はすでに高く、顧客拡大とバリュエーションへの懸念からニュートラル評価を維持した。

主要見解

ゴールドマン・サックスは、決算発表後のマーベル株がレンジ内で推移する可能性があると予想している。経営陣は2026—2027年の事業ガイダンスを引き上げ、Googleに関連するカスタムシリコン機会の詳細を追加で提示しており、これはファンダメンタルズ面で追加的なポジティブ要因となる。しかし、主要顧客の旺盛な設備投資と既に開示されていたGoogleとの関係を背景に、市場は四半期決算前から高い期待を形成していたため、こうした改善だけでは短期的に意味のある再評価を促すには不十分となる可能性がある。ゴールドマン・サックスは、10月の投資家向け説明会が、マーベルの長期的な市場機会と売上高成長の可能性を同業他社と比較する上で重要な確認点になると考えている。ニュートラルを維持する主な理由は、マーベルのカスタムシリコン顧客基盤拡大に対する可視性が同業他社より低い一方、相対バリュエーションが大幅に高いことである。ゴールドマン・サックスがより前向きな見方を採るのは、CY27以降のカスタムコンピュート売上高の立ち上がりに対する確信がさらに高まった場合に限られる可能性がある。 最新の四半期業績はおおむね市場予想に沿った。売上高は27.4億米ドルで、ゴールドマン・サックス予想の27.0億米ドルおよび市場予想の27.1億米ドルをわずかに上回った。粗利益率は58.9%で、ゴールドマン・サックス予想の58.7%および市場予想の58.8%とおおむね一致した。営業利益率は36.6%で、ゴールドマン・サックス予想に沿い、市場予想の36.8%をわずかに下回った。営業EPSは0.94米ドルで、ゴールドマン・サックスと市場の双方の予想である0.93米ドルを上回った。セグメント別では、データセンター売上高は21.7億米ドルで、ゴールドマン・サックス予想の21.4億米ドルおよび市場予想の21.5億米ドルをわずかに上回った。通信およびその他の売上高は5.68億米ドルで、ゴールドマン・サックスおよび市場予想に沿った。これは、コアのデータセンター事業が予想をわずかに上回ったものの、四半期として大幅な上振れではなかったことを意味する。 同社は全社事業の中期成長目標を引き上げた。改善したデータセンター見通しを受け、経営陣は現在、FY27の売上高が前年比45%増の120億米ドルになると予想しており、内訳はデータセンターが60%成長、通信およびその他が10%成長としている。FY28の総売上高は前年比50%増の180億米ドルに達すると予想され、データセンター売上高は60%超の成長に牽引される一方、通信およびその他は低い一桁台の成長にとどまる見込みである。これは、今後の同社の成長がデータセンターに一段と集中し、従来事業の全体成長への寄与が比較的限定的になることを示している。 引き上げられたデータセンター見通しは、中期的な可視性をさらに強化する。同社はCY26のデータセンター売上高が前年比60%成長すると予想しており、従来予想の50%から上方修正した。このうちコネクティビティは従来予想の70%に対し、70%を大幅に上回る成長が期待されている。経営陣はまた、AEC DSP、PCIe Gen 6リタイマー、Innoviumスイッチで力強い進展があると述べた。CY27のデータセンター売上高は従来予想の55%を上回る60%超の成長が見込まれ、カスタムコンピュート売上高は既存XPU顧客、新規XPU顧客、XPUコンパニオン製品の機会の立ち上がりにより100%超の成長が予想される。同社は引き続き、2028年に約100億米ドルのカスタムシリコン売上機会を見込んでおり、これは本レポートにおける長期成長を支える最も重要な要素の一つである。 Googleとの提携は、CY28以降のカスタムシリコン事業の潜在的機会を拡大する。マーベルは8月19日に、ストレージコントローラー、ネットワークインターフェースコントローラー、メモリーインターフェースコントローラー、ニアメモリーコンピューティング製品を含む、GoogleのTPUエコシステム向け複数カテゴリーのカスタムコンパニオン製品を提供する契約を締結したと開示していた。この提携に関連し、マーベルはGoogleに対して、1株当たり206.58米ドルで普通株式最大約5,900万株を購入できるワラントを発行した。これは現在の発行済株式数の約7%に相当する。この取り決めは、2033年までのGoogleによる最大1,200億米ドルの潜在的な累計購入を前提としている。経営陣は、CY27より前にこのプログラムから見込まれる売上高は当初予想に既に含まれている一方、CY28以降の機会は大幅に大きいと述べた。したがって、Googleとの提携が短期予想に与える追加的影響は限定的であり、そのより大きな意義はカスタム製品における長期的な売上機会を拡大する点にある。 同社の第3四半期売上高ガイダンスは市場予想を上回ったが、収益性指標は一様に上振れしたわけではない。売上高ガイダンスの中央値は31.5億米ドルで、ゴールドマン・サックス予想の30.7億米ドルおよび市場予想の30.3億米ドルを上回った。非GAAP粗利益率ガイダンスは58.0%で、ゴールドマン・サックスおよび市場予想の58.5%をいずれも下回った。営業費用ガイダンスは6.55億米ドルだった。株式報酬を除く非GAAP EPSガイダンスの中央値は1.10米ドルで、ゴールドマン・サックス予想の1.10米ドルに沿い、市場予想の1.08米ドルをわずかに上回った。したがって、力強い売上高ガイダンスは、粗利益率への圧力と高水準の費用によって部分的に相殺された。 売上高の上振れと会社ガイダンスに基づき、ゴールドマン・サックスは2026—2028年のEPS予想を平均9%引き上げた。12カ月目標株価は195米ドルから220米ドルへ引き上げられ、正規化EPSを6.50米ドルから7.25米ドルへ引き上げた上で、変わらない30倍のPERを引き続き適用している。目標株価の引き上げは、マルチプル拡大ではなく、完全に利益予想の改善によるものである。中期的な売上高および利益の可視性は強まったものの、ゴールドマン・サックスはカスタムコンピュート顧客の拡大をめぐる不確実性が残り、高い相対バリュエーションが格上げの余地を制限すると引き続き考えている。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、四半期売上高、利益率、EPS、セグメント売上高を項目ごとに自社予想および市場コンセンサス予想と比較し、次にFY27—FY28の全社売上高およびCY26—CY27のデータセンター事業に関する経営陣の最新ガイダンスを分析する。その後、カスタムコンピュート成長の源泉、Googleとの提携の製品範囲と時期を分解し、それに応じて2026—2028年の利益予想を調整する。最後に、更新後の正規化EPSに変わらない30倍のPERを適用して目標株価を導出し、顧客拡大の可視性と相対バリュエーションをニュートラル判断に織り込んでいる。

手法メモ

• イベントドリブン取引と行動ファイナンス期待ギャップ／期待管理

  ゴールドマン・サックスおよび市場コンセンサス予想に対する実績とガイダンスの差異

  本レポートは、実際の四半期データと次四半期ガイダンスをゴールドマン・サックス予想および市場予想と比較し、高まった投資家の期待によって業績がすでに織り込まれていたか、また売上高の上振れが粗利益率圧力で相殺されるかを判断している。

• バリュエーション手法PER／PEGバリュエーション

  正規化EPSを用いるPERベースの目標株価

  ゴールドマン・サックスは、正規化EPS 7.25米ドルに変わらない30倍のPERを適用して、更新後の12カ月目標株価220米ドルを導出している。目標株価の引き上げは、より高いバリュエーションマルチプルではなく、EPS予想の上方修正を反映している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• マーベル・テクノロジー（MRVL）

  データセンター、カスタムコンピュート、GoogleのTPUエコシステム向けコンパニオン製品が、中期的な売上高成長と利益予想引き上げの主な原動力である。

  強み

  データセンター売上高見通しは引き続き改善しており、CY27のカスタムコンピュート売上高は100%超の成長が見込まれ、同社は2028年に約100億米ドルのカスタムシリコン売上機会を有する。

  弱み

  カスタムシリコン顧客基盤拡大の可視性は同業他社より低く、相対バリュエーションは大幅に高い。また、第3四半期の粗利益率ガイダンスも予想を下回った。

  比較

  ゴールドマン・サックスは、10月の投資家向け説明会が、マーベルの長期的な市場機会および売上高成長の可能性を同業他社と比較するのに役立つと考えている。

  リスク

  下方リスクには、AI支出全体の減速およびカスタムコンピュートでの市場シェア喪失が含まれる。上方余地は、予想を上回るカスタムコンピュートの立ち上がり、または従来事業の回復から生じる可能性がある。

主要データ

• 四半期売上高27.4億米ドルゴールドマン・サックス予想は27.0億米ドル、市場予想は27.1億米ドル。
• 四半期粗利益率58.9%ゴールドマン・サックス予想は58.7%、市場予想は58.8%。
• 四半期営業利益率36.6%ゴールドマン・サックス予想に沿い、市場予想の36.8%をわずかに下回った。
• 四半期営業EPS0.94米ドルゴールドマン・サックスと市場はいずれも0.93米ドルを予想していた。
• 四半期データセンター売上高21.7億米ドルゴールドマン・サックス予想は21.4億米ドル、市場予想は21.5億米ドル。
• 四半期通信およびその他売上高5.68億米ドルゴールドマン・サックスおよび市場予想に沿った。
• FY27売上高ガイダンス120億米ドル、前年比45%増データセンターは60%成長、通信およびその他は10%成長が見込まれる。
• FY28売上高ガイダンス180億米ドル、前年比50%増データセンターは60%超の成長、通信およびその他は低い一桁台の成長が見込まれる。
• CY26データセンター売上高成長率60%従来予想は50%であり、コネクティビティは70%を大幅に上回る成長が見込まれる。
• CY27データセンター売上高成長率60%超従来予想は55%であり、カスタムコンピュート売上高は100%超の成長が見込まれる。
• 2028年カスタムシリコン売上機会約100億米ドル同社は、この潜在的機会に対する可視性を引き続き有していると述べた。
• Googleワラント1株当たり206.58米ドルで最大約5,900万株発行済株式数の約7%に相当し、この取り決めは2033年までに最大1,200億米ドルの潜在的累計購入を前提としている。
• 第3四半期売上高ガイダンス中央値31.5億米ドルゴールドマン・サックス予想の30.7億米ドルおよび市場予想の30.3億米ドルを上回る。
• 第3四半期非GAAP粗利益率ガイダンス58.0%ゴールドマン・サックスおよび市場予想の58.5%をいずれも下回る。
• 第3四半期営業費用ガイダンス6.55億米ドル経営陣ガイダンス。
• 第3四半期非GAAP EPSガイダンス中央値1.10米ドル株式報酬を除く。ゴールドマン・サックス予想に沿い、市場予想の1.08米ドルをわずかに上回る。
• 2026—2028年EPS予想改定平均9%引き上げ売上高の上振れと同社の最新ガイダンスが要因。
• 12カ月目標株価220米ドル従来は195米ドルで、変わらない30倍のPERを使用。
• 正規化EPS7.25米ドル従来は6.50米ドル。

影響と示唆

本レポートは、引き上げられたデータセンターガイダンス、加速するカスタムコンピュート売上高、Googleとの提携が、マーベルの中期的なファンダメンタルズの可視性を改善し、より高い利益予想と目標株価を支えると考えている。しかし、投資家の期待は四半期決算前からすでに高く、第3四半期の粗利益率ガイダンスは弱く、長期的な顧客拡大の可視性と相対バリュエーションは引き続き制約となる。したがって、ゴールドマン・サックスは株価が短期的にレンジ内で推移すると予想し、ニュートラル評価を維持している。

リスク

• 上方リスクは、予想を上回るカスタムコンピュート売上高の立ち上がりである。
• 上方リスクは、予想を上回る従来事業の回復である。
• 下方リスクは、人工知能支出全体の減速である。
• 下方リスクは、マーベルがカスタムコンピュートで市場シェアを失うことである。

注目点

• 長期的な市場機会、売上高成長の可能性、同業他社比較に関する追加的な詳細について、10月の投資家向け説明会を注視する。
• CY27以降のカスタムコンピュート売上高の立ち上がりに対する可視性が引き続き改善するかを注視する。
• 既存および新規XPU顧客、ならびにXPUコンパニオン製品の機会の実際の立ち上がり進捗を注視する。
• Googleとの提携がCY28以降に大幅に大きな売上機会へ転換できるかを注視する。