アルバック（6728.T）：アルバックの下期受注はガイダンスを上回る可能性があるが、供給ボトルネックとFY6/28の利益率目標が利益の柔軟性を制約

概要

本レポートは、アルバックのIRチームとの8月19日朝のカンファレンスコールについて、部品調達と生産能力、FY6/27の受注、FY6/27からFY6/28の利益推移に焦点を当ててGoldman Sachsが要約したものである。Goldman Sachsは下期受注がガイダンスを上回る可能性を認める一方、供給制約と中期利益率目標の実行難易度により上方利益修正の余地は小さいと考え、慎重な見方を維持している。

主要見解

第一に、部品調達の逼迫が、特に電子部品を含むモジュールにおいて、受注を売上へ転換する上での主な制約となっている。半導体関連装置の通常のリードタイムは約6カ月だが、最近では約2—3カ月延びて8—9カ月となっている。会社側は、一方では業界全体で旺盛な需要がサプライチェーンを逼迫させていること、他方では中国顧客による3Q6/26のロジックチップ装置の大型受注が予想を上回り、部品を事前に在庫化できなかったことを説明した。経営陣はまた、アルバックの部品調達規模が大手半導体製造装置メーカーより小さく、調達能力に差があることも認めた。 同社は需要予測に基づき前倒しで発注し、今後6カ月以内に物流合理化などの施策を通じて生産ボトルネックに対応する計画である。目標はリードタイムの短縮、機会損失の削減、そして2H6/27からの売上拡大である。しかしGoldman Sachsは、受注の上振れが売上・利益に与える影響は、資材調達と生産能力によって引き続き制約されるとみている。工場スペースは現時点では逼迫していないが、FY6/31の売上目標¥360bnを達成するにはさらなる能力拡大が必要となる。同社はFY6/27からクリーンルーム建設を中心に段階的な投資を計画している。 受注について、アルバックはFY6/27の半導体・電子応用分野の受注がFY6/26の¥113.3bnから¥115.5bnへ小幅に増加すると見込んでいる。メモリー受注は¥32bnから¥39bnへ増加する見通しである。FY6/26の受注は主に北米のDRAM顧客からのものだった一方、FY6/27には韓国のDRAM顧客からの受注増加が見込まれる。これは年間受注成長を支える最も明確な要因の一つである。 ロジックチップおよびパッケージングの受注はFY6/26から大きく変わらない見通しだが、中国本土のロジックチップ顧客と台湾のパッケージング顧客について下期の可視性が依然低く、その後の投資計画が上振れを生み得るため、現行前提は保守的であると会社側は述べた。一方、電子部品受注は主に光電子デバイスの影響により、FY6/26の¥25bn台半ばからFY6/27には¥18bn台半ばへ前年比で減少すると見込まれている。下期にAIおよびデータセンター関連の引き合いが増加すれば、このセグメントも現行予想を上回る可能性がある。同社のFY6/27上期の全体受注ガイダンスは¥130bnであり、一部ディスプレイ受注が前年度第4四半期から遅延したこともあり、受注は第1四半期に偏る可能性がある。 利益面では、FY6/27の売上総利益率ガイダンスは33.7%である。同社は、高利益率の半導体・電子応用分野およびレアアース関連用途の売上拡大と、ディスプレイ事業の売上構成比低下により、製品ミックスの改善と売上総利益率の上昇を見込んでいる。しかし、研究開発投資が継続することなどから、営業利益率の改善は売上総利益率の改善に追随しない見込みである。四半期推移では、一部売上が4Q6/26に前倒し計上されたため、同社は1Q6/27の売上高・利益が前四半期比で減少し、その後の各四半期では徐々に成長すると見込んでいる。 FY6/28中期計画では、売上総利益率が35%へ上昇し、販売管理費率が20%へ低下するとの前提に基づき、営業利益率15%が求められている。同社は、売上成長および半導体・電子応用分野とレアアース関連用途の売上寄与拡大を通じて売上総利益率を改善し、業務効率向上などの施策により費用率を低下させる計画である。Goldman Sachsはこの目標を高いハードルとみており、調達・生産のボトルネックと継続的な研究開発支出が上振れの柔軟性を制約すると考えている。このため、FY6/27からFY6/28の利益予想は上昇しにくいと判断している。 バリュエーションについて、Goldman Sachsはアルバックに売り推奨および12カ月目標株価¥8,000を付与している。レポート記載の株価¥7,450に対して、これは7.4%の上昇余地を示す。目標株価はGoldman SachsのFY6/28利益予想に基づき、グローバル半導体製造装置セクターの平均EV/EBITDAマルチプル18xを参照し、最近のバリュエーション動向およびアルバックの中国事業をめぐる不確実性を反映するため、セクター比55%の相対ディスカウントを適用している。目標株価は推定FY6/28 P/Eレシオ16x、P/Bレシオ1.5xに相当する。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、同社IRチームとのカンファレンスコールを通じて調達、生産、受注時期を確認し、その後、メモリー、ロジックチップ、パッケージング、電子部品を含む用途別にFY6/27受注の要因を分解した。続いて、製品ミックス、研究開発投資、費用効率を売上総利益率および営業利益率の推移に結びつけ、FY6/28中期計画目標の達成可能性を評価し、最後にFY6/28利益予想とグローバル半導体製造装置セクターのEV/EBITDAベンチマークを用いて目標株価を算出した。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  受注需要、部品供給、生産能力の整合性の分析

  本レポートは受注が成長しているかどうかだけでなく、部品を適時に調達できるか、装置を迅速に生産できるかも評価している。下期需要がガイダンスを上回っても、リードタイムおよび生産能力の制約が実際の売上・利益の増加を制限する可能性がある。

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  グローバル半導体製造装置セクターのEV/EBITDAを基準とした相対バリュエーション

  目標株価はFY6/28利益予想に基づき、グローバル半導体製造装置セクターの平均EV/EBITDAマルチプル18xを参照し、バリュエーション動向および中国事業をめぐる不確実性を反映するため、アルバックに対してセクター比55%の相対ディスカウントを適用している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  目標株価のインプライドP/Eによる検証

  本レポートは、目標株価¥8,000が推定FY6/28 P/Eレシオ16xに相当すると述べており、目標株価が示唆する利益バリュエーション水準を示している。

• バリュエーション手法PBバリュエーション

  目標株価のインプライドP/Bによる検証

  本レポートはさらに、目標株価が推定FY6/28 P/Bレシオ1.5xに相当すると述べ、目標バリュエーションを補足する指標を示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• アルバック（6728.T）

  半導体・電子応用分野の受注はFY6/27下期にガイダンスを上回る可能性があるが、サプライチェーンおよび生産能力の制約が利益実現の柔軟性を制限する。

  強み

  メモリー受注は¥32bnから¥39bnへ増加する見込みであり、高利益率の半導体・電子応用分野およびレアアース関連事業の寄与上昇が売上総利益率改善を支援するはずである。既存の生産スペースもまだ制約ではない。

  弱み

  部品調達規模は大手半導体製造装置メーカーより小さく、装置リードタイムは約8—9カ月まで延長している。継続的な研究開発投資が営業利益率の改善を制限する。

  比較

  同社は、部品調達規模および能力が大手半導体製造装置メーカーより弱いことを認めている。バリュエーションではグローバル半導体製造装置セクター平均EV/EBITDAマルチプル18xを参照し、55%の相対ディスカウントを適用している。

  リスク

  構造改革または値上げが収益性を早期に改善した場合、受注・生産能力の柔軟性が一段と拡大した場合、中国のパワー半導体投資が回復した場合、または市場が低バリュエーション株を選好した場合、Goldman Sachsの慎重な見方には上振れリスクが生じる可能性がある。

主要データ

• 半導体関連装置のリードタイム約8—9カ月通常は約6カ月だが、最近は約2—3カ月延長
• 生産ボトルネック改善計画今後6カ月以内物流合理化などの施策により、リードタイム短縮および機会損失削減を計画
• FY6/27半導体・電子応用分野の受注ガイダンス¥115.5bnFY6/26は¥113.3bnで、小幅な成長を見込む
• FY6/27メモリー受注¥39bnFY6/26は¥32bnで、韓国DRAM顧客からの受注増加を見込む
• FY6/27電子部品受注¥18bn台半ばFY6/26は¥25bn台半ばで、主に光電子デバイス受注の減少による影響
• FY6/27上期の全体受注ガイダンス¥130bn前年度第4四半期から一部ディスプレイ受注が遅延しており、第1四半期に偏る可能性
• FY6/27売上総利益率ガイダンス33.7%高利益率用途の拡大およびディスプレイ売上寄与の低下が牽引
• FY6/28営業利益率目標15%中期計画目標
• FY6/28売上総利益率前提35%営業利益率目標15%達成の基礎となる前提の一つ
• FY6/28販売管理費率前提20%業務効率の改善を通じて達成する計画
• FY6/31売上目標¥360bnさらなる能力拡大が必要で、同社はFY6/27から段階的なクリーンルーム投資を計画
• 12カ月目標株価¥8,000現在株価¥7,450、想定上昇余地7.4%
• 目標バリュエーションのEV/EBITDA参照値18xグローバル半導体製造装置セクター平均で、セクター比55%の相対ディスカウントを適用
• 目標株価が示唆するFY6/28推定P/Eレシオ16x目標株価¥8,000に相当
• 目標株価が示唆するFY6/28推定P/Bレシオ1.5x目標株価¥8,000に相当

影響と示唆

本レポートは、メモリー需要、中国本土のロジックチップ顧客および台湾のパッケージング顧客による潜在的な投資、ならびにAI・データセンター関連の引き合いが、FY6/27下期の受注を現行ガイダンス以上に押し上げる可能性があるとみている。しかし、部品調達規模の不足、リードタイムの長期化、生産ボトルネックにより、受注上振れが売上・利益へ比例的に転換されない可能性がある。同時に、継続する研究開発投資とFY6/28利益率目標達成に必要な製品ミックスおよび費用効率の改善が、中期利益予想の上方修正の可能性を制限している。

リスク

• 構造改革または値上げの効果が早期に顕在化すれば、収益性はレポート予想より速く改善する可能性がある。
• 生産能力の柔軟性拡大を伴うさらなる受注拡大により、売上・利益がGoldman Sachsの予想を上回る可能性がある。
• 中国市場におけるパワー半導体投資の回復が、追加的な受注上振れを生む可能性がある。
• 市場スタイルが低バリュエーション株へ移行すれば、バリュエーション上振れリスクが生じる可能性がある。

注目点

• 今後6カ月以内に同社が物流・生産のボトルネックを解消し、約8—9カ月となっている装置リードタイムを短縮できるかを注視する。
• 中国本土のロジックチップ顧客および台湾のパッケージング顧客のFY6/27下期投資計画、ならびにAI・データセンター関連の引き合いを注視する。
• 1Q6/27の売上高・利益が前四半期比で減少した後、同社の想定どおり後続四半期に前四半期比成長を実現できるかを注視する。
• 売上総利益率35%および販売管理費率20%への改善の進捗と、同社がFY6/28に営業利益率15%を達成できるかを注視する。
• FY6/27から開始する同社のクリーンルーム投資のペースと、FY6/31売上目標¥360bnへの支援状況を注視する。