Ulvac下半年订单可能超指引，但供应瓶颈与FY6/28利润率目标压制业绩弹性

概览

报告总结了高盛于8月19日上午与Ulvac投资者关系团队举行的电话会议，重点讨论零部件采购与产能、FY6/27订单以及FY6/27-FY6/28盈利路径。高盛认可下半年订单可能好于指引，但认为供给约束和中期利润率目标的执行难度使盈利预期缺乏上调空间，因此维持谨慎观点。

核心观点

首先，零部件采购紧张已成为订单向收入转化的主要约束，配有电子元件的模块尤其明显。半导体相关设备的正常交期约为6个月，近期延长了约2—3个月至8—9个月。公司解释，一方面全行业需求强劲导致供应链紧张；另一方面，中国客户在3Q6/26下达的一笔大型逻辑芯片设备订单超出预测，公司未能提前备货。管理层还承认，Ulvac的零部件采购规模小于主要半导体生产设备厂商，这造成了采购能力差距。 公司计划依据需求预测提前下单，并在未来六个月内通过物流精简等措施解决生产瓶颈。目标是缩短交期、减少机会损失，并从2H6/27开始扩大销售。不过，高盛认为订单上行对收入和盈利的带动仍受材料采购和生产能力限制。现阶段厂房空间并不紧张，但若要实现FY6/31销售额¥360bn的目标，仍需进一步扩产；公司计划从FY6/27起逐步投资，重点建设洁净室。 订单方面，Ulvac预计FY6/27半导体及电子应用订单小幅增至¥115.5bn，FY6/26为¥113.3bn。存储器订单预计由¥32bn增至¥39bn：FY6/26订单主要来自北美DRAM客户，而FY6/27预计韩国DRAM客户订单增加。这是年度订单增长最明确的支撑因素之一。 逻辑芯片和封装订单预计较FY6/26不会出现显著变化，但公司表示当前假设偏保守，因为中国大陆逻辑芯片客户和中国台湾封装客户的下半年能见度仍低，后续投资计划可能带来上行空间。电子元件订单则预计同比降至约¥18bn中段，FY6/26为约¥25bn中段，主要受光电器件影响；若下半年人工智能及数据中心相关询单增加，这一部分也可能高于当前预期。公司FY6/27上半年整体订单指引为¥130bn，订单可能偏向第一季度，部分原因是上一财年第四季度的显示器订单发生延迟。 盈利方面，FY6/27毛利率指引为33.7%。公司预计，高毛利的半导体及电子应用、稀土相关应用销售扩大，以及显示器业务销售占比下降，将共同改善产品组合并推升毛利率。但营业利润率改善预计不会与毛利率同步，原因之一是研发投入仍将持续。季度节奏上，由于部分销售已提前在4Q6/26确认，公司预计1Q6/27收入和利润均环比下降，此后各季度再逐步增长。 FY6/28中期计划要求营业利润率达到15%，其基础假设是毛利率升至35%、销售及管理费用率降至20%。公司拟通过销售增长以及提高半导体及电子应用、稀土相关应用的收入占比来改善毛利率，并通过运营效率提升等措施降低费用率。高盛认为这一目标门槛较高，且采购、生产瓶颈与持续研发支出限制上行弹性，因此判断FY6/27-FY6/28盈利预期不太可能上升。 估值方面，高盛给予Ulvac卖出评级和¥8,000的12个月目标价；相对报告所列¥7,450价格，隐含上涨空间为7.4%。目标价基于高盛FY6/28盈利预测，以全球半导体生产设备板块平均18倍EV/EBITDA为参照，并给予55%的板块相对折价，以反映近期估值趋势以及Ulvac中国业务的不确定性。该目标价对应FY6/28预计市盈率16倍和市净率1.5倍。

分析框架

高盛先通过与公司投资者关系团队的电话会议核实采购、生产和订单节奏，再按存储器、逻辑芯片、封装及电子元件等应用拆解FY6/27订单驱动因素。随后，报告把产品组合、研发投入和费用效率连接到毛利率及营业利润率路径，检验FY6/28中期计划目标的可实现性，最后以FY6/28盈利预测和全球半导体生产设备板块EV/EBITDA基准形成目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  订单需求与零部件供应、生产能力匹配分析

  报告不仅观察订单是否增长，也检查零部件能否按时采购、设备能否及时生产。即使下半年需求高于指引，交期和产能约束仍可能限制销售及盈利的实际增幅。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  以全球半导体生产设备板块EV/EBITDA为基准的相对估值

  目标价以FY6/28盈利预测为基础，参照全球半导体生产设备板块平均18倍EV/EBITDA，并对Ulvac给予55%的板块相对折价，以反映估值趋势和中国业务不确定性。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标价隐含市盈率检验

  报告列示¥8,000目标价对应FY6/28预计市盈率16倍，用于呈现目标价所隐含的盈利估值水平。

• 估值方法PB 估值

  目标价隐含市净率检验

  报告同时指出目标价对应FY6/28预计市净率1.5倍，作为目标估值结果的补充口径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ulvac（6728.T）

  半导体及电子应用订单可能在FY6/27下半年高于指引，但供应链和生产能力限制业绩兑现弹性。

  优势

  存储器订单预计由¥32bn升至¥39bn，高毛利半导体及电子应用和稀土相关业务占比提升有助于改善毛利率；现有生产空间暂未构成约束。

  劣势

  零部件采购规模小于主要半导体生产设备厂商，设备交期已延长至约8—9个月；持续研发投入限制营业利润率改善。

  对比

  公司承认其零部件采购规模和采购能力弱于主要半导体生产设备厂商；估值以全球半导体生产设备板块平均18倍EV/EBITDA为参照并给予55%相对折价。

  风险

  若结构改革或提价更早改善盈利、订单和产能弹性进一步扩大、中国功率半导体投资复苏，或市场偏好低估值股票，高盛的谨慎观点可能面临上行风险。

关键数据

• 半导体相关设备交期约8—9个月正常约6个月，近期延长约2—3个月
• 生产瓶颈改善计划未来六个月内拟通过物流精简等措施缩短交期并减少机会损失
• FY6/27半导体及电子应用订单指引¥115.5bnFY6/26为¥113.3bn，预计小幅增长
• FY6/27存储器订单¥39bnFY6/26为¥32bn，预计韩国DRAM客户订单增加
• FY6/27电子元件订单约¥18bn中段FY6/26为约¥25bn中段，主要受光电器件订单下降影响
• FY6/27上半年整体订单指引¥130bn可能偏向第一季度，部分显示器订单由上一财年第四季度延后
• FY6/27毛利率指引33.7%由高毛利应用扩张及显示器销售占比下降推动
• FY6/28营业利润率目标15%中期计划目标
• FY6/28毛利率假设35%实现15%营业利润率目标的基础假设之一
• FY6/28销售及管理费用率假设20%计划通过运营效率改善实现
• FY6/31销售额目标¥360bn需要进一步扩产，公司拟从FY6/27起逐步投资洁净室
• 12个月目标价¥8,000当前价¥7,450，隐含上涨空间7.4%
• 目标估值EV/EBITDA参照18倍全球半导体生产设备板块平均水平，并给予55%的板块相对折价
• 目标价隐含FY6/28预计市盈率16倍对应¥8,000目标价
• 目标价隐含FY6/28预计市净率1.5倍对应¥8,000目标价

影响与含义

报告认为，存储器需求、潜在的中国大陆逻辑芯片及中国台湾封装投资，以及人工智能和数据中心询单，可能使FY6/27下半年订单高于当前指引；但零部件采购规模不足、交期延长和生产瓶颈意味着订单上行未必能等比例转化为收入和利润。与此同时，持续研发投入及FY6/28利润率目标所需的产品组合和费用效率改善，使中期盈利预期上调的可能性有限。

风险

• 结构改革效果或提价若更早兑现，盈利能力可能快于报告预期改善。
• 订单进一步扩张并伴随更强的产能弹性，可能使销售和盈利高于高盛预期。
• 中国市场功率半导体投资若复苏，可能带来额外订单上行。
• 市场风格若转向偏好低估值股票，可能形成估值上行风险。

后续跟踪

• 关注公司能否在未来六个月内解决物流和生产瓶颈，并将设备交期由约8—9个月缩短。
• 关注FY6/27下半年中国大陆逻辑芯片客户、中国台湾封装客户的投资计划，以及人工智能和数据中心相关询单。
• 关注1Q6/27收入及利润环比下降后，后续季度能否按公司预期逐季增长。
• 关注毛利率向35%、销售及管理费用率向20%改善的进度，以及FY6/28能否实现15%营业利润率。
• 关注公司从FY6/27起推进洁净室投资的节奏及其对FY6/31销售额¥360bn目标的支持。