Ulvac (6728.T): Os pedidos da Ulvac no 2S podem superar a orientação, mas gargalos de fornecimento e a meta de margem FY6/28 restringem a flexibilidade dos lucros

Visão geral

O relatório resume a teleconferência matinal de 19 de agosto do Goldman Sachs com a equipe de relações com investidores da Ulvac, com foco na aquisição de componentes e capacidade, nos pedidos FY6/27 e na trajetória de lucros FY6/27-FY6/28. O Goldman Sachs reconhece que os pedidos do 2S podem superar a orientação, mas acredita que as restrições de fornecimento e a dificuldade de execução das metas de margem de médio prazo deixam pouco espaço para revisões positivas dos lucros e, portanto, mantém sua visão cautelosa.

Visões principais

Primeiro, a restrição na aquisição de componentes tornou-se o principal limitador da conversão de pedidos em receita, especialmente para módulos que contêm componentes eletrônicos. Os prazos normais para equipamentos relacionados a semicondutores são de aproximadamente 6 meses, mas recentemente se estenderam em aproximadamente 2—3 meses, para 8—9 meses. A empresa explicou que, por um lado, a forte demanda em todo o setor apertou as cadeias de suprimentos; por outro, um grande pedido de equipamentos para chips lógicos feito por um cliente chinês no 3T6/26 superou as previsões, e a empresa não conseguiu estocar componentes antecipadamente. A administração também reconheceu que a escala de aquisição de componentes da Ulvac é menor do que a dos grandes fabricantes de equipamentos de produção de semicondutores, criando uma lacuna em suas capacidades de aquisição. A empresa planeja fazer pedidos antecipadamente com base nas previsões de demanda e resolver gargalos de produção por meio de medidas como a racionalização logística nos próximos seis meses. O objetivo é encurtar os prazos, reduzir oportunidades perdidas e expandir as vendas a partir do 2S6/27. No entanto, o Goldman Sachs acredita que o impacto do potencial de alta dos pedidos sobre receita e lucros continuará limitado pela aquisição de materiais e pela capacidade de produção. O espaço fabril não está atualmente restrito, mas ainda será necessária maior expansão de capacidade para atingir a meta de vendas FY6/31 de ¥360bn; a empresa planeja investir gradualmente a partir do FY6/27, com foco na construção de salas limpas. Em relação aos pedidos, a Ulvac espera que os pedidos FY6/27 de semicondutores e aplicações eletrônicas aumentem ligeiramente para ¥115.5bn, de ¥113.3bn no FY6/26. Espera-se que os pedidos de memória aumentem de ¥32bn para ¥39bn: os pedidos FY6/26 vieram principalmente de um cliente norte-americano de DRAM, enquanto se espera que os pedidos de clientes sul-coreanos de DRAM aumentem no FY6/27. Este é um dos fatores de suporte mais claros para o crescimento anual dos pedidos. Não se espera que os pedidos de chips lógicos e encapsulamento mudem significativamente em relação ao FY6/26, mas a empresa disse que suas premissas atuais são conservadoras porque a visibilidade para os clientes chineses continentais de chips lógicos e clientes taiwaneses de encapsulamento permanece baixa no 2S, e planos subsequentes de investimento poderiam gerar alta. Os pedidos de componentes eletrônicos, por sua vez, devem cair ano a ano para a faixa média de ¥18bn, da faixa média de ¥25bn no FY6/26, principalmente devido aos dispositivos optoeletrônicos; se as consultas relacionadas a IA e data centers aumentarem no 2S, este segmento também poderá superar as expectativas atuais. A orientação geral de pedidos da empresa para o 1S FY6/27 é de ¥130bn, com os pedidos podendo se concentrar no primeiro trimestre, em parte porque alguns pedidos de displays foram adiados do quarto trimestre do exercício fiscal anterior. Quanto aos lucros, a orientação de margem bruta FY6/27 é de 33.7%. A empresa espera que uma melhora no mix de produtos e uma margem bruta mais alta resultem da expansão das vendas de aplicações de semicondutores e eletrônicas de alta margem e de aplicações relacionadas a terras raras, juntamente com uma menor contribuição das vendas do negócio de displays. Contudo, não se espera que a melhora da margem operacional acompanhe o ritmo da melhora da margem bruta, em parte porque o investimento em P&D continuará. Em termos de cadência trimestral, como algumas vendas foram reconhecidas antecipadamente no 4T6/26, a empresa espera que tanto a receita quanto o lucro caiam sequencialmente no 1T6/27, seguidos por crescimento gradual em cada trimestre subsequente. O plano de médio prazo FY6/28 exige uma margem operacional de 15%, com base nas premissas de que a margem bruta subirá para 35% e a relação de despesas de vendas e administrativas cairá para 20%. A empresa planeja melhorar a margem bruta por meio do crescimento das vendas e de maiores contribuições à receita de semicondutores e aplicações eletrônicas e aplicações relacionadas a terras raras, ao mesmo tempo em que reduz a relação de despesas por meio de medidas como maior eficiência operacional. O Goldman Sachs considera essa meta uma barreira elevada e acredita que os gargalos de aquisição e produção, juntamente com os gastos contínuos em P&D, restringem a flexibilidade de alta; portanto, avalia que as expectativas de lucros FY6/27-FY6/28 dificilmente aumentarão. Em termos de valuation, o Goldman Sachs atribui à Ulvac uma recomendação de Venda e preço-alvo de 12 meses de ¥8,000; em relação ao preço declarado no relatório de ¥7,450, isso implica potencial de alta de 7.4%. O preço-alvo se baseia na previsão de lucros FY6/28 do Goldman Sachs, usando como referência o múltiplo médio EV/EBITDA de 18x do setor global de equipamentos de produção de semicondutores e aplicando um desconto relativo de 55% ao setor para refletir tendências recentes de valuation e a incerteza em torno do negócio da Ulvac na China. O preço-alvo corresponde a uma relação P/L estimada FY6/28 de 16x e uma relação P/VP de 1.5x.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro verificou aquisição, produção e cronograma dos pedidos por meio de uma teleconferência com a equipe de relações com investidores da empresa e, em seguida, detalhou os motores dos pedidos FY6/27 por aplicações, incluindo memória, chips lógicos, encapsulamento e componentes eletrônicos. Posteriormente, o relatório vinculou o mix de produtos, o investimento em P&D e a eficiência das despesas às trajetórias de margem bruta e margem operacional para avaliar a viabilidade das metas do plano de médio prazo FY6/28 e, por fim, derivou o preço-alvo usando sua previsão de lucros FY6/28 e o benchmark EV/EBITDA do setor global de equipamentos de produção de semicondutores.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise da Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise do alinhamento entre a demanda de pedidos, o fornecimento de componentes e a capacidade de produção

  O relatório não examina apenas se os pedidos estão crescendo, mas também avalia se os componentes podem ser adquiridos no prazo e se os equipamentos podem ser produzidos prontamente. Mesmo que a demanda do 2S supere a orientação, restrições de prazo e capacidade ainda podem limitar o aumento efetivo de vendas e lucros.

• Método de ValuationValuation EV/EBITDA

  Valuation relativo referenciado ao EV/EBITDA do setor global de equipamentos de produção de semicondutores

  O preço-alvo baseia-se na previsão de lucros FY6/28, referencia o múltiplo médio EV/EBITDA de 18x do setor global de equipamentos de produção de semicondutores e aplica à Ulvac um desconto relativo de 55% ao setor para refletir as tendências de valuation e a incerteza em torno de seu negócio na China.

• Método de ValuationValuation PE/PEG

  Validação do P/L implícito no preço-alvo

  O relatório afirma que o preço-alvo de ¥8,000 corresponde a uma relação P/L estimada FY6/28 de 16x, ilustrando o nível de valuation de lucros implícito no preço-alvo.

• Método de ValuationValuation PB

  Validação do P/VP implícito no preço-alvo

  O relatório também observa que o preço-alvo corresponde a uma relação P/VP estimada FY6/28 de 1.5x, fornecendo uma métrica suplementar para o valuation-alvo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Ulvac (6728.T)

  Os pedidos de semicondutores e aplicações eletrônicas podem superar a orientação no 2S FY6/27, mas as restrições da cadeia de suprimentos e da capacidade de produção limitam a flexibilidade de realização dos lucros.

  Pontos fortes

  Espera-se que os pedidos de memória aumentem de ¥32bn para ¥39bn, enquanto uma maior contribuição de aplicações de semicondutores e eletrônicas de alta margem e negócios relacionados a terras raras deve ajudar a melhorar a margem bruta; o espaço de produção existente ainda não é uma restrição.

  Pontos fracos

  A escala de aquisição de componentes é menor do que a dos grandes fabricantes de equipamentos de produção de semicondutores, e os prazos dos equipamentos se estenderam para aproximadamente 8—9 meses; o investimento contínuo em P&D limita a melhora da margem operacional.

  Comparação

  A empresa reconhece que sua escala e capacidades de aquisição de componentes são mais fracas do que as dos grandes fabricantes de equipamentos de produção de semicondutores; o valuation referencia o múltiplo médio EV/EBITDA de 18x do setor global de equipamentos de produção de semicondutores e aplica um desconto relativo de 55%.

  Riscos

  Se reformas estruturais ou aumentos de preços melhorarem a rentabilidade mais cedo, a flexibilidade de pedidos e capacidade se expandir ainda mais, o investimento chinês em semicondutores de potência se recuperar ou o mercado favorecer ações de baixo valuation, a visão cautelosa do Goldman Sachs poderá enfrentar riscos de alta.

Dados principais

• Prazo de entrega de equipamentos relacionados a semicondutoresAproximadamente 8—9 mesesNormalmente aproximadamente 6 meses, recentemente estendido em aproximadamente 2—3 meses
• Plano de melhoria do gargalo de produçãoNos próximos seis mesesPlaneja encurtar prazos e reduzir oportunidades perdidas por meio de medidas como a racionalização logística
• Orientação de pedidos FY6/27 para semicondutores e aplicações eletrônicas¥115.5bn¥113.3bn no FY6/26, com leve crescimento esperado
• Pedidos de memória FY6/27¥39bn¥32bn no FY6/26, com aumento esperado dos pedidos de clientes sul-coreanos de DRAM
• Pedidos FY6/27 de componentes eletrônicosFaixa média de ¥18bnFaixa média de ¥25bn no FY6/26, principalmente afetada pela queda dos pedidos de dispositivos optoeletrônicos
• Orientação geral de pedidos para o primeiro semestre FY6/27¥130bnPode se concentrar no primeiro trimestre, com alguns pedidos de displays adiados do quarto trimestre do exercício fiscal anterior
• Orientação de margem bruta FY6/2733.7%Impulsionada pela expansão de aplicações de alta margem e por uma contribuição menor das vendas de displays
• Meta de margem operacional FY6/2815%Meta do plano de médio prazo
• Premissa de margem bruta FY6/2835%Uma das premissas subjacentes para atingir a meta de margem operacional de 15%
• Premissa da relação de despesas de vendas e administrativas FY6/2820%Planejada para ser alcançada por meio de maior eficiência operacional
• Meta de vendas FY6/31¥360bnExige maior expansão de capacidade, com a empresa planejando investimento gradual em salas limpas a partir do FY6/27
• Preço-alvo de 12 meses¥8,000Preço atual de ¥7,450, implicando potencial de alta de 7.4%
• Referência EV/EBITDA para valuation-alvo18xMédia global do setor de equipamentos de produção de semicondutores, com desconto relativo de 55% ao setor aplicado
• Relação P/L estimada FY6/28 implícita no preço-alvo16xCorrespondente ao preço-alvo de ¥8,000
• Relação P/VP estimada FY6/28 implícita no preço-alvo1.5xCorrespondente ao preço-alvo de ¥8,000

Impacto e implicações

O relatório acredita que a demanda de memória, o potencial investimento de clientes chineses continentais de chips lógicos e clientes taiwaneses de encapsulamento, e consultas relacionadas a IA e data centers podem elevar os pedidos do 2S FY6/27 acima da orientação atual; no entanto, escala insuficiente de aquisição de componentes, prazos mais longos e gargalos de produção significam que o potencial de alta dos pedidos pode não se traduzir proporcionalmente em receita e lucro. Ao mesmo tempo, o investimento contínuo em P&D e as melhorias de mix de produtos e eficiência de despesas exigidas pela meta de margem FY6/28 limitam a probabilidade de revisões positivas das expectativas de lucros de médio prazo.

Riscos

• Se os benefícios de reformas estruturais ou aumentos de preços se materializarem mais cedo, a rentabilidade poderá melhorar mais rapidamente do que o relatório espera.
• Uma expansão adicional dos pedidos acompanhada de maior flexibilidade de capacidade poderia elevar vendas e lucros acima das expectativas do Goldman Sachs.
• Uma recuperação no investimento em semicondutores de potência no mercado chinês poderia gerar potencial adicional de alta nos pedidos.
• Se o estilo de mercado mudar para ações de baixo valuation, isso poderá criar risco de alta no valuation.

Pontos a observar

• Monitorar se a empresa consegue resolver os gargalos logísticos e de produção nos próximos seis meses e encurtar os prazos dos equipamentos de aproximadamente 8—9 meses.
• Monitorar os planos de investimento no 2S FY6/27 de clientes chineses continentais de chips lógicos e clientes taiwaneses de encapsulamento, bem como consultas relacionadas a IA e data centers.
• Monitorar se os trimestres subsequentes conseguem entregar crescimento sequencial conforme esperado pela empresa após a queda trimestral de receita e lucro no 1T6/27.
• Monitorar o progresso para melhorar a margem bruta para 35% e a relação de despesas de vendas e administrativas para 20%, e se a empresa consegue atingir uma margem operacional de 15% no FY6/28.
• Monitorar o ritmo do investimento da empresa em salas limpas a partir do FY6/27 e seu suporte à meta de vendas FY6/31 de ¥360bn.