SanDisk Corp.（SNDK） レポート解説

概要

Goldman Sachsは、SanDiskが好調な実績を発表した一方で3Qの売上高・粗利益率ガイダンスが予想を下回った後も、Buyレーティングを維持した。長期顧客供給契約、供給不足のNAND市場、拡大する資本還元が持続的な利益基盤を形成し、不変の$2,200目標株価を支えると論じている。

主要見解

Goldman Sachsは、好調な四半期決算後、3Qの売上高・粗利益率ガイダンスがコンセンサスを下回ったため、SanDisk株は当初下落すると予想している。ただし、EPSガイダンスはおおむね市場予想並みだった。NAND価格、AIデータセンターでの採用拡大、同業他社の好決算を背景に、電話会議前の投資家期待は高かったと報告書は指摘するが、株価はすでに6月高値から40%下落していた。それでも、経営陣の更新が投資判断の二つの柱である契約済み収益の可視性と資本還元を強化したため、株価は下支えされるとみている。 2Q実績は予想を上回った。売上高は$8.965bnで、Goldman Sachs予想の$8.841bn、Visible Alphaコンセンサスの$8.713bnを上回った。粗利益率は84.6%で、Goldman Sachsを27ベーシスポイント、市場を104ベーシスポイント上回った。Non-GAAP EPSは$39.25で、Goldman Sachs予想の$38.16を2.9%、市場予想の$35.45を10.7%上回った。 中心的な好材料は、経営陣がNBMと呼ぶ顧客供給契約の拡大である。SanDiskは複数の米国ハイパースケーラーを含む8社の顧客と10件の契約を締結しており、従来の5件から増加した。これらの契約はFY27の計画ビット生産能力の約50%をカバーし、従来の35%から上昇、FY28の計画生産能力の65%をカバーする。総契約価値は$42bnから$94bnへ、保証額は$11bnから$16.5bnへ増加した。契約には前払いが含まれ、期間はさまざまで、価格は短期ほど固定的、長期ほど変動的である。Goldman Sachsは、予想収益の50%を大きく超える部分が約80%の粗利益率でロックされ、供給が増加した場合の収益性の緩衝材になると見積もっている。 NAND市場に関する見方も、この契約上の保護を補強している。経営陣は、供給各社が慎重な姿勢を続けるため、業界は2027年以降ますます供給不足になると予想する。一方、SanDiskはFY27に十数%台の出荷ビット成長を計画している。Goldman Sachsは今後18カ月に実質的な供給増加を見込まず、この環境下でSanDiskの製品ポートフォリオとミックスは改善を続けると考えている。 資本還元は二つ目の支援材料である。会社は$14bnの追加自社株買い承認を発表し、約18カ月間の承認総額は$20bnとなった。すでに$4.5bnを買い戻しており、Goldman Sachsは今後数四半期で自社株買いがさらに加速すると予想する。同社の8月13日の投資家説明会では、資本還元が重要な議題になるとみている。 短期ガイダンスは引き続き相殺要因である。SanDiskの3Q売上高ガイダンス中値は$10.55bnで、Goldman Sachs予想の$11.653bnと市場予想の$11.148bnを下回った。粗利益率ガイダンスの84.0%は、Goldman Sachsの84.7%および市場の86.7%を下回った。Non-GAAP EPSガイダンスは$44.00-$46.00、中値$45.00で、Goldman Sachsの$49.95を下回る一方、市場の$45.34に近い。Goldman Sachsは、より高い売上高・利益率想定を反映してCY2026とCY2027の予想を小幅に変更し、CY2028 EPSを大幅に引き上げた。CY2028売上高は25.2%引き上げて$77.498bn、CY2028 Non-GAAP EPSは34.0%引き上げて$302.96とした。 Goldman Sachsは、正規化EPS $110に20.0xのP/E倍率を適用した$2,200の12カ月目標株価を維持した。評価フレームワークでは、ベースケースの上昇余地は63.0%、強気ケースは正規化EPS $132と同じ20.0x倍率に基づく$2,640、弱気ケースは正規化EPS $88と5.0x倍率に基づく$440である。報告書は、NAND価格の構造的改善が継続しないこと、YMTCがロードマップを進展させること、SanDiskがeSSDで勢いを得られないことをリスクとしている。Micronについては、NAND最終市場へのエクスポージャーが限定的なため、Goldman Sachsは相対的に中立的な波及を予想している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、実績とガイダンスを自社予想およびVisible Alphaコンセンサスと比較した後、顧客供給契約、業界の需給状況、資本還元による収益持続性を評価している。同社は将来予想を更新し、正規化EPSに基づくP/E評価手法でSanDiskを評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  NAND需給分析

  報告書は、供給各社の慎重姿勢、予想される限定的な供給増加、計画ビット成長を結び付け、NAND市場の供給不足と価格支援を評価している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  正規化EPSを用いたP/E評価

  Goldman Sachsは正規化EPS $110に20.0xのP/E倍率を適用し、$2,200の12カ月目標株価を導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• SanDisk Corp. (SNDK)

  主たるカバレッジ企業。Goldman Sachsは、契約済みNAND収益、供給規律、拡大する自社株買いが上値を支えるとみている。

  強み

  $94bnの顧客供給契約、FY27/FY28のビット生産能力カバー、約80%の粗利益率でロックされた収益、拡大した自社株買い承認。

  弱み

  3Qの売上高および粗利益率ガイダンスはGoldman Sachsと市場予想を下回った。

  比較

  2Qの売上高とEPSはGoldman Sachsおよび市場予想を上回った一方、3Qの売上高ガイダンスは両者を下回った。

  リスク

  NAND価格の構造的改善が実現しない可能性、YMTCがロードマップを進展させる可能性、SanDiskがeSSDで勢いを得られない可能性。

• Micron Technology Inc. (MU)

  波及先企業。NAND最終市場へのエクスポージャーが限定的なため、Goldman Sachsは反応を相対的に中立と予想している。

  比較

  SanDiskの決算によるMicronへの波及は相対的に中立的にとどまると見込まれる。

主要データ

• 2Q売上高$8.965bnGoldman Sachs予想を1.4%、市場予想を2.9%上回った。
• 2Q粗利益率84.6%Goldman Sachs予想を27ベーシスポイント、市場予想を104ベーシスポイント上回った。
• 2Q Non-GAAP EPS$39.25Goldman Sachs予想を2.9%、市場予想を10.7%上回った。
• 顧客供給契約10 agreements with 8 customersFY27の計画ビット生産能力の約50%とFY28生産能力の65%をカバーする。
• 総契約価値と保証額$94bn TCV; $16.5bn guarantees従来は総契約価値$42bn、保証額$11bnだった。
• 3Q売上高ガイダンス中値$10.55bnGoldman Sachs予想を9.5%、市場予想を5.4%下回った。
• 3Q粗利益率ガイダンス84.0%Goldman Sachsの84.7%と市場の86.7%を下回った。
• 3Q Non-GAAP EPSガイダンス中値$45.00Goldman Sachsの$49.95を下回り、市場の$45.34とほぼ一致した。
• 自社株買い承認額$20bn約18カ月間の承認額で、新たな$14bn承認を含む。すでに$4.5bnを買い戻した。
• CY2028 Non-GAAP EPS予想$302.96Goldman Sachsの従来予想$226.08から34.0%引き上げた。
• 12カ月目標株価$2,200正規化EPS $110に20.0xを適用。$1,350.50に対して62.9%の上昇余地。

影響と示唆

報告書は、長期顧客契約と資本還元が軟調な3Qガイダンスによる市場への影響を和らげると論じている。契約済み収益基盤と予想される限定的なNAND供給増加が収益性とBuyレーティングを支えるとみる一方、Micronへの波及は相対的に中立と指摘している。

リスク

• NAND価格の長期的な構造改善が実現しない可能性。
• YMTCが技術ロードマップを進展させる可能性。
• SanDiskがeSSDで勢いを得られない可能性。

注目点

• SanDiskの8月13日の投資家説明会。資本還元計画が重要な議題になると見込まれる。
• 今後の顧客供給契約交渉と、収益・生産能力カバーの拡大度合い。
• NAND供給の追加と、業界の供給不足がCY27以降も続くかどうか。
• 今後数四半期における追加自社株買いのペース。