SanDisk Corp.（SNDK）研报解读

概览

Goldman Sachs在SanDisk公布强劲实际季度业绩但3Q收入和毛利率指引低于预期后，重申Buy评级。报告认为，长期客户供应承诺、供不应求的NAND市场和增加的资本回报构成持久的盈利基础，并支撑其不变的$2,200目标价。

核心观点

Goldman Sachs预计，SanDisk股价在强劲季度业绩后可能先行下跌，因为3Q收入和毛利率指引低于一致预期，尽管EPS指引大致符合市场预期。报告指出，鉴于NAND定价、AI数据中心采用率提升以及同业强劲业绩，市场在电话会前预期很高；不过该股已较6月高点下跌40%。该机构仍预计股价将获得支撑，因为管理层的更新强化了投资逻辑中的两项核心内容：已签约收入的可见性和资本回报。 2Q实际业绩高于预期。收入为$8.965bn，高于Goldman Sachs预测的$8.841bn和Visible Alpha一致预期的$8.713bn。毛利率为84.6%，较Goldman Sachs高27个基点，较市场高104个基点。非GAAP EPS为$39.25，较Goldman Sachs预测的$38.16高2.9%，较市场预测的$35.45高10.7%。 核心利好是客户供应协议的扩展，管理层将其称为NBM。SanDisk已与8家独立客户达成10项协议，其中包括多家美国超大规模云服务商，较此前的5项协议增加。这些协议覆盖约50%的FY27计划比特产能，高于此前的35%，并覆盖65%的FY28计划产能。合同总价值从$42bn升至$94bn，担保额从$11bn升至$16.5bn。协议包含预付款且期限不一；近期定价更固定，长期定价则更具浮动性。Goldman Sachs估计，预计收入中超过50%现已以约80%的毛利率锁定，并认为若供应增加，这将为盈利能力提供缓冲。 报告对NAND市场的判断进一步支持上述合同保障。管理层预计，由于供应商保持审慎，行业在2027年及以后将日益供不应求；与此同时，SanDisk计划在FY27实现中十几百分点的出货比特增长。Goldman Sachs预计未来18个月不会有实质性新增供应，并认为在这一环境下SanDisk的产品组合和结构将继续改善。 资本回报是第二项支撑因素。公司宣布新增$14bn回购授权，使过去约18个月的授权总额达到$20bn。公司已回购$4.5bn，Goldman Sachs预计未来几个季度回购将继续加速。该机构预计，资本回报将成为SanDisk 8月13日投资者日的重要讨论议题。 短期指引仍是抵消因素。SanDisk给出的3Q收入指引中值为$10.55bn，低于Goldman Sachs预测的$11.653bn和市场预测的$11.148bn。84.0%的毛利率指引低于Goldman Sachs的84.7%及市场的86.7%。非GAAP EPS指引为$44.00-$46.00，中值为$45.00，低于Goldman Sachs的$49.95，但接近市场的$45.34。Goldman Sachs小幅调整CY2026和CY2027预测，以反映更高的收入和利润率假设，同时大幅上调CY2028 EPS：CY2028收入上调25.2%至$77.498bn，CY2028非GAAP EPS上调34.0%至$302.96。 Goldman Sachs维持$2,200的12个月目标价，基于对标准化EPS $110应用20.0x P/E倍数。估值框架显示，基准情形上行空间为63.0%；乐观情形为$2,640，基于$132的标准化EPS和相同的20.0x倍数；悲观情形为$440，基于$88的标准化EPS和5.0x倍数。报告指出的风险包括：NAND定价的结构性改善可能无法持续，YMTC可能持续推进其路线图，以及SanDisk可能无法获得eSSD业务动能。对于Micron，Goldman Sachs预计传导影响相对中性，因为其NAND终端市场敞口有限。

分析框架

Goldman Sachs将实际业绩和指引与自身预测及Visible Alpha一致预期进行比较，随后评估客户供应协议、行业供需状况和资本回报所带来的盈利持续性。该机构更新了远期预测，并采用标准化EPS的P/E估值框架对SanDisk进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  NAND供需分析

  报告将供应商的审慎态度、预期有限的新增供应和计划比特增长联系起来，以判断NAND市场供不应求和定价支撑。

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用标准化EPS的P/E估值

  Goldman Sachs对标准化EPS $110应用20.0x P/E倍数，得出$2,200的12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SanDisk Corp. (SNDK)

  核心覆盖公司；Goldman Sachs认为，已签约的NAND收入、供应纪律和增加的回购将支撑上行空间。

  优势

  $94bn的客户供应协议、FY27/FY28比特产能覆盖、锁定收入约80%的毛利率，以及扩大的回购授权。

  劣势

  3Q收入和毛利率指引低于Goldman Sachs和市场预期。

  对比

  2Q收入和EPS均高于Goldman Sachs及市场预期，而3Q收入指引低于两者。

  风险

  NAND定价的结构性改善可能无法实现；YMTC可能推进其技术路线图；SanDisk可能无法获得eSSD业务动能。

• Micron Technology Inc. (MU)

  传导影响公司；由于NAND终端市场敞口有限，Goldman Sachs预计市场反应相对中性。

  对比

  SanDisk的业绩预计仅对Micron产生相对中性的传导影响。

关键数据

• 2Q收入$8.965bn较Goldman Sachs预期高1.4%，较市场预期高2.9%。
• 2Q毛利率84.6%较Goldman Sachs高27个基点，较市场高104个基点。
• 2Q非GAAP EPS$39.25较Goldman Sachs高2.9%，较市场高10.7%。
• 客户供应协议10 agreements with 8 customers覆盖约50%的FY27计划比特产能和65%的FY28产能。
• 合同总价值及担保额$94bn TCV; $16.5bn guarantees此前合同总价值为$42bn，担保额为$11bn。
• 3Q收入指引中值$10.55bn较Goldman Sachs低9.5%，较市场低5.4%。
• 3Q毛利率指引84.0%低于Goldman Sachs的84.7%和市场的86.7%。
• 3Q非GAAP EPS指引中值$45.00低于Goldman Sachs的$49.95，且接近市场的$45.34。
• 回购授权$20bn约18个月内的授权金额，其中包括新增的$14bn授权；已回购$4.5bn。
• CY2028非GAAP EPS预测$302.96较Goldman Sachs此前的$226.08预测上调34.0%。
• 12个月目标价$2,200基于标准化EPS $110的20.0x倍数；相较$1,350.50有62.9%的上行空间。

影响与含义

报告认为，长期客户合同和资本回报能够缓冲偏弱3Q指引对市场的影响。该机构认为，已签约收入基础和预期有限的NAND供应增长支撑盈利能力及其Buy评级，同时指出对Micron的传导影响相对中性。

风险

• NAND定价的长期结构性改善可能无法实现。
• YMTC可能继续推进其技术路线图。
• SanDisk可能无法在eSSD获得业务动能。

后续跟踪

• SanDisk 8月13日投资者日，届时资本回报计划预计将成为重要讨论议题。
• 后续客户供应协议谈判，以及收入和产能覆盖范围的扩大程度。
• NAND新增供应，以及行业供不应求是否会持续至CY27及以后。
• 未来几个季度增量股份回购的节奏。