Marvell Technology Group Ltd: 높아진 데이터센터 기대치가 장기 성장을 뒷받침하나, 높은 밸류에이션으로 Marvell은 Equal-weight 유지

개요

이 보고서는 Marvell의 2분기 실적, 3분기 가이던스 및 중장기 AI 데이터센터 전망을 평가한다. 모건스탠리는 실적과 가이던스가 견조하고 장기 성장 동력이 점점 더 다각화되고 있다고 보지만, 개선의 대부분은 경영진이 이전에 제시한 궤적과 일치하며 Google 파트너십도 이미 FY28 기대치에 상당 부분 반영되어 있다고 판단한다. 밸류에이션이 여전히 높은 가운데 목표주가는 $246로 상향되었지만 Equal-weight 투자의견은 유지되었다.

핵심 견해

Marvell은 견조한 2분기 실적을 발표했지만, 이는 유의미한 단기 서프라이즈에 해당하지는 않았다. 매출은 $2.74 billion으로 전년 대비 37%, 전분기 대비 13% 증가하여 가이던스 중간값을 상회하고 모건스탠리와 시장 기대치를 소폭 웃돌았다. 데이터센터 매출은 $2.17 billion으로 전년 대비 46%, 전분기 대비 18% 증가했으며 총매출의 약 79%를 차지했다. 통신 및 기타 매출은 $568 million으로 전년 대비 10% 증가, 전분기 대비 3% 감소했다. 비GAAP 매출총이익률은 58.9%로 기대치를 소폭 상회했으며, EPS는 $0.94로 모건스탠리와 컨센서스 기대치를 역시 소폭 상회했다. 이에 따라 보고서는 이번 분기를 “양호했지만 대체로 경영진의 기존 기대와 일치”한 것으로 평가한다. 3분기 가이던스는 성장이 계속 가속될 것임을 시사한다. 매출 가이던스 중간값은 $3.15 billion으로 전년 대비 약 52%, 전분기 대비 약 15% 성장에 해당하며, 시장 기대치 $3.020 billion 및 모건스탠리의 기존 전망 $3.009 billion을 상회했다. 데이터센터 매출은 전분기 대비 20% 이상, 전년 대비 약 75% 성장할 것으로 예상되며, 4분기에는 순차적 가속이 추가로 예상된다. EPS 가이던스 중간값은 $1.10으로 시장 기대치 $1.07 및 모건스탠리 전망 $1.05를 상회했다. 다만 매출총이익률 가이던스 중간값은 58.0%로 시장의 58.5% 및 모건스탠리의 58.4%를 밑돌아, 빠른 성장이 그에 상응하는 매출총이익률 상회로 이어지지는 않았음을 나타낸다. 중장기 가이던스가 이번 업데이트의 핵심 긍정 요인이었다. 회사는 이제 FY27 매출을 약 $12 billion으로 예상하며, 이는 전년 대비 45% 증가이자 이전 기대치 약 $11.5 billion을 상회하는 수준이다. 주된 이유는 예상 데이터센터 성장률이 약 50%에서 약 60%로 상향된 것으로, 모건스탠리는 이 변화가 약 10%의 EPS 상방에 기여할 수 있다고 추정한다. FY28 매출 전망은 $16.5 billion에서 약 $18 billion으로 상향되었으며, 약 50% 성장을 시사한다. 데이터센터 매출은 60% 이상 성장하고 맞춤형 사업 매출은 두 배 이상 증가할 것으로 예상된다. 중요한 점은 최근 확대된 Google 파트너십의 FY28까지 매출 기여가 이미 이 맞춤형 사업 전망에 반영되어 있으므로, 시장이 이 파트너십을 기존 가이던스에 대한 순증분으로 단순히 간주할 수 없다는 것이다. 모건스탠리는 이에 따라 전망을 상향했다. FY2027 매출, 매출총이익률 및 EPS는 각각 $11.498 billion, 58.5%, $3.98에서 $11.979 billion, 58.3%, $4.18로 수정되었고, FY2028 추정치는 $16.161 billion, 57.2%, $5.93에서 $18.033 billion, 57.9%, $6.68로 수정되었다. 분기 EPS 전망도 상향되어 3분기 및 4분기 추정치는 각각 $1.05와 $1.21에서 $1.10과 $1.33으로 높아졌다. 보고서는 전망 수정 방향이 명확히 긍정적이라고 보지만, 단기 실적 궤적은 실적 발표 전에 경영진이 제공한 정보와 대체로 일치한다고 판단한다. 성장 구성은 더 폭넓어지고 있으며 단일 대형 맞춤형 ASIC 프로젝트에 대한 의존도는 낮아지고 있다. 최근 모멘텀은 주로 광 DSP, 스케일아웃 스위칭 및 하반기 맞춤형 사업의 램프업에서 발생했으며, 1.6T 광 제품은 FY28에 더욱 가속될 것으로 예상된다. 장기 기회에는 NIC, 스토리지 컨트롤러, 메모리 인터페이스 컨트롤러 및 니어메모리 컴퓨팅과 같은 XPU 어태치 제품과 스케일업 연결성이 포함된다. FY28 스케일업 광학 기대치는 NPO 및 CPO 활동으로 크게 증가했고, 회사는 UALink, ESUN 및 NVLink Fusion 스위칭 생태계에도 참여하고 있다. 모건스탠리는 대형 단일 맞춤형 ASIC 프로젝트를 강조했던 18개월 전 모델보다 이 포트폴리오의 가시성이 높다고 판단한다. 이는 개별 프로젝트의 성공 또는 실패가 전체 성장에 미치는 영향을 줄이고 FY29 이후 데이터센터 성장의 지속 가능성에 대한 신뢰를 높일 수 있다. 이러한 전략적 전환은 맞춤형 칩 사업이 직면한 경쟁 과제도 해결한다. 보고서는 NVIDIA와 직접 경쟁하는 것이 쉽지 않고 관련 프로젝트가 항상 성공하는 것은 아니며, 현재 전망도 Trainium 관계로 인한 역풍에 직면할 수 있다고 본다. 이에 비해 XPU 구성 주변의 광학, 네트워킹, 스토리지 및 메모리 연결성 콘텐츠를 늘리면 성장 원천을 다각화할 수 있다. AI 시스템이 네트워킹과 메모리에 점점 더 의존함에 따라 보고서는 광학, 스케일업 연결성 및 XPU 어태치 제품의 매출 잠재력에 대해 긍정적 견해를 유지하며, Marvell이 광학 사업을 중심으로 전체 데이터센터 지출을 상회하는 성장률을 기록할 수 있다고 본다. 단기 주가 전망은 기대치와 밸류에이션에 의해 계속 제약된다. Google 파트너십 발표 이후 투자자 기대는 크게 상승했지만, 경영진은 관련 FY28 기여분이 기존 가이던스에 이미 상당 부분 반영되었다고 명시했다. 보고서는 또한 Marvell이 먼저 낙관적인 장기 전망을 제공하고 이후 실행을 통해 이를 달성하는 경향이 있는 반면, 다른 AI 기업들은 단기 실적 상회 및 추정치 상향을 중심으로 거래된다고 지적한다. 이로 인해 10월 투자자의 날은 중요한 검증 시점이다. 모건스탠리는 회사의 장기 낙관론에 대체로 동의하지만, 지속적인 단기 실적 상회와 상향을 위한 여지를 더 남기는 장기 메시지를 선호한다. 투자자의 날 전에 주가가 조정된다면 보고서는 전술적 입장이 더욱 긍정적으로 전환될 것이라고 밝힌다. 밸류에이션 측면에서 목표주가는 $224에서 $246로 상향되었으며, 여전히 CY27 ModelWare EPS $5.47의 45배를 기준으로 한다. 이는 CY27 비GAAP EPS $6.68의 약 37배에 해당한다. 보고서의 강세, 기본 및 약세 시나리오는 각각 $376, $246 및 $143이다. 강세 시나리오는 CY27 ModelWare EPS $6.27의 60배를 적용하고 CY27 매출이 $17 billion을 초과한다고 가정한다. 기본 시나리오는 45배와 $5.47을, 약세 시나리오는 30배와 $4.77을 사용한다. 매력적인 장기 성장 동력에도 불구하고 현재 밸류에이션은 AI 동종기업보다 높으며, 높은 주식기준보상 비용은 주식의 매력을 낮춘다. 따라서 모건스탠리는 다른 AI 종목을 선호하고 Equal-weight 투자의견을 유지한다. 더 긍정적인 입장을 위해서는 지속적인 실적 추정치 상향, 네트워킹 점유율 상승 및 시스템당 콘텐츠 증가에 대한 추가 증거, 또는 맞춤형 및 XPU 어태치 성장이 현재 프레임워크를 초과할 것이라는 더 큰 확신이 필요하다.

분석 프레임워크

이 보고서는 먼저 분기 실제 실적을 항목별로 회사 가이던스, 모건스탠리 전망 및 시장 컨센서스 기대치와 비교한 후, 다음 분기 가이던스가 새로운 상방 서프라이즈인지 평가한다. 이어 경영진의 FY27 및 FY28 매출과 데이터센터 성장 전망을 매출, 매출총이익률 및 EPS 전망 수정으로 변환한다. 장기 부문에서는 광학, 스위칭, 맞춤형 칩, 스케일업 연결성 및 XPU 어태치 제품 전반의 성장 원천을 분석하고 사업 다각화가 단일 ASIC 프로젝트와 관련된 위험을 줄일 수 있는지 평가한다. 마지막으로 CY27 이익 및 선행 P/E 배수를 사용해 강세, 기본 및 약세 밸류에이션 시나리오를 구성하고 AI 동종기업 대비 밸류에이션을 기반으로 투자의견과 목표주가를 결정한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론P/E 및 PEG 밸류에이션

  CY27 이익에 기반한 선행 P/E 밸류에이션

  이 보고서는 CY27 ModelWare EPS $5.47의 45배를 사용해 $246의 기본 시나리오 목표주가를 산출하고, 각각 60배 및 30배의 배수를 사용해 강세 및 약세 시나리오를 구성한다. 또한 비교 가능한 지표로 CY27 비GAAP EPS의 약 37배를 사용한다.

• 이벤트 기반 분석 및 행동재무기대치 격차/기대치 관리

  실제 실적, 기존 회사 가이던스, 기관 전망 및 시장 컨센서스 기대치의 비교

  보고서는 수치가 성장했는지만 평가하는 대신, 분기 실적과 3분기 가이던스를 경영진의 기존 발언, 모건스탠리 전망 및 시장 기대치와 비교한다. 이를 통해 Google 파트너십이 시장 기대치와 회사 전망에 이미 반영되었는지 판단한다.

• (어휘 범위 밖 방법론)기타

  모건스탠리 ModelWare 프레임워크

  이 보고서는 ModelWare 프레임워크를 사용해 실적 전망과 재무제표를 작성하며 ModelWare EPS와 비GAAP EPS를 구분한다. 목표주가는 ModelWare EPS를 직접 기반으로 한다.

• (어휘 범위 밖 방법론)기타

  강세, 기본 및 약세 시나리오 분석

  이 보고서는 매출 및 이익 결과에 서로 다른 가정을 적용한 뒤, 각 시나리오에 서로 다른 CY27 ModelWare EPS 수치와 밸류에이션 배수를 부여하여 $376, $246 및 $143의 위험-보상 범위를 도출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Marvell Technology Group Ltd (MRVL.O / MRVL US)

  AI 시스템에서 증가하는 네트워킹 및 메모리 수요는 광 DSP, 스위칭, 스케일업 연결성, 맞춤형 칩 및 XPU 어태치 제품에 성장 기회를 제공한다.

  강점

  데이터센터 매출이 이미 총매출의 약 79%를 차지하며, 광학, 스케일아웃 스위칭, 맞춤형 사업 및 복수의 XPU 어태치 제품이 더 다각화된 성장 포트폴리오를 구성한다.

  약점

  밸류에이션이 AI 동종기업보다 높고 주식기준보상 비용이 높으며 스토리지, 엔터프라이즈 데이터센터 및 네트워킹 사업 일부는 여전히 부진하다.

  비교

  보고서는 기본 시나리오 밸류에이션이 고성장 AI 반도체 기업과 유사하다고 보지만, 현재 밸류에이션은 여전히 높으며 현 주가 수준에서는 다른 AI 기업을 선호한다고 밝힌다.

  위험

  AI 및 맞춤형 프로젝트가 기대에 미치지 못할 수 있고, 네트워킹 재고 및 엔터프라이즈 데이터센터 부진이 지속될 수 있으며, Trainium 관계가 계속 역풍을 만들 수 있다.

핵심 데이터

• 2분기 매출$2.74bn전년 대비 37%, 전분기 대비 13% 증가했으며 모건스탠리와 시장 기대치를 소폭 상회했다.
• 2분기 데이터센터 매출$2.17bn전년 대비 46%, 전분기 대비 18% 증가했으며 총매출의 약 79%를 차지했다.
• 2분기 통신 및 기타 매출$568mn전년 대비 10% 증가, 전분기 대비 3% 감소했다.
• 2분기 비GAAP 매출총이익률 및 EPS58.9%; $0.94둘 다 모건스탠리와 시장 기대치를 소폭 상회했다.
• 3분기 매출 가이던스$3.15bn중간값은 전년 대비 약 52%, 전분기 대비 약 15% 성장에 해당하며 시장 전망 $3.020bn 및 모건스탠리 전망 $3.009bn을 상회한다.
• 3분기 매출총이익률 가이던스58.0%중간값은 시장 전망 58.5% 및 모건스탠리 전망 58.4%를 밑돈다.
• 3분기 EPS 가이던스$1.10중간값은 시장 전망 $1.07 및 모건스탠리 전망 $1.05를 상회한다.
• 회사 FY27 매출 전망약 $12bn, 전년 대비 +45%이전에는 약 $11.5bn이었으며 데이터센터 성장 기대치는 약 50%에서 약 60%로 상향되었다.
• 회사 FY28 매출 전망약 $18bn, 약 +50%이전에는 $16.5bn이었으며 데이터센터 매출은 60% 이상 성장하고 맞춤형 사업은 두 배 이상 성장할 것으로 예상된다.
• 모건스탠리 FY2027 전망매출 $11.979bn / 매출총이익률 58.3% / EPS $4.18이전에는 각각 $11.498bn, 58.5%, $3.98이었다.
• 모건스탠리 FY2028 전망매출 $18.033bn / 매출총이익률 57.9% / EPS $6.68이전에는 각각 $16.161bn, 57.2%, $5.93이었다.
• 기본 시나리오$246CY27e ModelWare EPS $5.47의 45배.
• 강세 시나리오$376CY27 매출이 $17bn을 초과한다고 가정한 CY27e ModelWare EPS $6.27의 60배.
• 약세 시나리오$143CY27e ModelWare EPS $4.77의 30배.
• 현재 주가 및 목표주가$241.45 / $246.00주가는 2026년 8월 27일 종가이며, 목표주가는 $224에서 상향되었다.

영향과 시사점

보고서는 광학, 스위칭, 스케일업 연결성 및 복수 범주의 XPU 어태치 제품이 단일 대형 맞춤형 ASIC 프로젝트에 대한 의존도를 줄이고 FY29 이후 성장의 지속 가능성을 강화함에 따라 Marvell의 데이터센터 성장 가시성이 개선되고 있다고 본다. 그러나 실적과 전망은 대체로 경영진이 이전에 제시한 궤적을 따랐고, Google 파트너십도 이미 FY28 프레임워크에 대체로 포함되어 있었다. 높은 밸류에이션은 낙관적인 장기 전망만으로는 더 긍정적인 투자의견을 뒷받침하기에 충분하지 않음을 의미하며, 지속적인 실적 추정치 상향과 점유율 상승 및 콘텐츠 증가의 증거가 필요하다.

위험

• 현재 밸류에이션은 AI 동종기업보다 높다. 실적 추정치가 계속 상승하지 않으면 투자의견과 목표주가는 압박을 받을 수 있다.
• 높은 주식기준보상 비용은 보고서의 해당 주식에 대한 선호도를 낮춘다.
• AI 기회가 예상보다 작을 수 있으며, 클라우드 맞춤형 칩 또는 XPU 어태치 프로젝트의 규모와 시점도 현재 프레임워크에 미치지 못할 수 있다.
• 스토리지 및 엔터프라이즈 데이터센터 사업은 회복 시점에 대한 가시성이 제한적인 가운데 여전히 부진하다.
• 고객 및 채널 재고가 네트워킹 사업에 계속 부담을 주어 맞춤형 ASIC 사업의 성장을 상쇄할 수 있다.
• 보고서는 현재 전망이 여전히 Trainium 관계로 인한 역풍에 직면한다고 본다.
• 스토리지 및 네트워킹 사업이 보고서의 기대에 미치지 못하면 엔터프라이즈 데이터센터 및 네트워킹 사업이 전체 실적에 계속 부담을 줄 수 있다.
• 극단적인 약세 시나리오에서는 주가가 유형장부가치 수준을 향해 과도하게 하락할 수 있다.

주시할 점

• 10월 투자자의 날이 기존 FY28 프레임워크를 넘어서는 성장에 관한 새로운 증거를 제공하는지 주시한다.
• 데이터센터 매출이 3분기에 전분기 대비 20% 이상, 전년 대비 약 75% 성장을 달성한 후 4분기에 추가 가속되는지 추적한다.
• 1.6T 광학, NPO, CPO 및 스케일업 연결성 프로젝트의 FY28 램프업 진척을 모니터링한다.
• 네트워킹 점유율과 시스템당 콘텐츠가 계속 증가하는지 추적한다.
• 맞춤형 칩 및 XPU 어태치 사업이 현재 성장 프레임워크를 초과할 수 있는지 주시한다.
• 실적 추정치가 계속 상승하는지와 Google 파트너십을 넘어서는 새로운 증분 기회가 등장하는지 모니터링한다.
• 스토리지, 네트워킹 및 엔터프라이즈 데이터센터 시장의 회복을 추적한다.