VNET Group (VNET.US): La resiliencia minorista amortigua retrasos en la expansión de IDC mayorista; Goldman Sachs mantiene Compra en VNET pero recorta el precio objetivo a US$14

Visión general

Este informe revisa los resultados de VNET del segundo trimestre de 2026, centrándose en la demanda de centros de datos de IA en China, el ritmo de entrega de capacidad y mudanzas de clientes, el gasto de capital y la capacidad de financiación, así como su asociación de capacidad informática-energía con CATL. Goldman Sachs considera que la resiliencia del IDC minorista puede amortiguar parcialmente los retrasos en la expansión del negocio mayorista. La tesis de crecimiento a largo plazo del IDC mayorista permanece sin cambios, pero el balance y la ejecución de la financiación son las principales restricciones actuales.

Perspectivas principales

Tras la publicación de resultados, las acciones de VNET cayeron 15% el 18 de agosto, mientras que el índice S&P se mantuvo ampliamente plano durante el mismo período. Goldman Sachs considera que el debate del mercado no se refiere a una demanda insuficiente de centros de datos, sino a si la fuerte demanda puede requerir mayor gasto de capital y si la compañía puede asegurar financiación suficiente para la expansión. Por tanto, el informe identifica la demanda de la industria, la ejecución de capacidad, el balance y las asociaciones estratégicas como los cuatro temas principales para evaluar el desempeño futuro. La demanda sigue siendo sólida, particularmente la capacidad informática inteligente impulsada por el entrenamiento e inferencia de IA. Algunos clientes hiperescalables ya han realizado pedidos a escala de GW este año, principalmente dirigidos a centros clave bajo la estrategia de “Datos del Este, Computación del Oeste”. Goldman Sachs espera que el gasto de capital combinado de Alibaba y Tencent alcance US$60.000 millones y US$70.000 millones en 2026 y 2027, respectivamente. En lo que va de año, GDS y VNET han asegurado 471MW y 862MW de pedidos, respectivamente, junto con 600MW y 355MW de pedidos de reserva. En 1S26, sus recursos reservados o asegurados en China aumentaron en 330MW y 1.4GW, respectivamente, hasta 5.8GW y 3.5GW. VNET aseguró 345MW de nuevos pedidos mayoristas en el segundo trimestre, incluidos aumentos de 101MW en capacidad comprometida, 108MW en capacidad precomprometida y 136MW en la cartera de pedidos. Aún mantenía 355MW de pedidos de reserva al final del segundo trimestre. Su capacidad mayorista nacional total, incluidas reservas de terrenos aseguradas y recursos pendientes de desarrollo, alcanzó 3.55GW, proporcionando una base de recursos para la expansión posterior. La construcción de capacidad avanza más rápido que las mudanzas de clientes. VNET entregó 100MW en el segundo trimestre, significativamente por encima de los 18MW del primer trimestre y también por encima de las expectativas de Goldman Sachs. Ulanqab, Jiangsu y Hebei contribuyeron con aproximadamente 63MW, 32MW y 4MW secuencialmente, respectivamente. La capacidad de mudanza de clientes durante el mismo período fue de 57MW, por debajo de los 64MW del primer trimestre, compuesta principalmente por aproximadamente 30MW de Hebei, 21MW de Ulanqab y 4MW de Jiangsu. Las mudanzas en campus como N-OR 01/02 y N-HB03 fueron más lentas. Goldman Sachs considera que esto podría haberse relacionado con el ajustado suministro de chips, pero espera que el ritmo de mudanzas se recupere una vez que mejore el suministro de chips en 2S26. El informe espera que 333MW de entrega de capacidad se concentren hacia el final de 2S26 y pronostica adiciones netas de capacidad utilizada de 167MW en 2S26 y 212MW en 1S27. En consecuencia, se espera que una porción sustancial de la capacidad entregada se convierta en capacidad utilizada e ingresos de IDC mayorista solo entre 2S26 y 1S27. La resiliencia de precios y operación del IDC minorista amortiguó los retrasos en la expansión del negocio mayorista. Basándose en los resultados del segundo trimestre, Goldman Sachs elevó sus previsiones de ingresos de IDC minorista para 2026–2028 en 2%–4%, mientras mantuvo en líneas generales sus previsiones de ingresos de IDC mayorista. Como resultado, las previsiones de ingresos totales cambiaron solo 0%–2%, mientras que las previsiones de EBITDA ajustado cambiaron entre -1% y 1%. Bajo las nuevas previsiones, los ingresos para 2026–2028 son RMB11.5098 mil millones, RMB13.6905 mil millones y RMB15.8440 mil millones, respectivamente, mientras que el EBITDA ajustado es RMB3.6761 mil millones, RMB4.6186 mil millones y RMB5.4583 mil millones. Las tasas de crecimiento de ingresos correspondientes son 15.7%, 18.9% y 15.7%, mientras que las tasas de crecimiento de EBITDA son 23.4%, 25.6% y 18.2%. Sin embargo, las previsiones de beneficio por acción siguen siendo negativas en RMB-9.76, RMB-0.92 y RMB-2.62 para 2026–2028, respectivamente. Por tanto, la tesis de inversión del informe se centra más en el crecimiento del EBITDA y el valor empresarial que en la relación P/E. El IDC mayorista sigue siendo el principal motor de crecimiento a medio y largo plazo. Aproximadamente 75% de los ingresos de VNET provinieron de IDC en 2025, mientras que alrededor de 25% provino de computación en la nube y servicios de valor añadido. Goldman Sachs espera que la participación del IDC mayorista en los ingresos aumente de 35% en 2025 a 57% en 2028, y que tanto los ingresos como el EBITDA de IDC mayorista logren una CAGR de 37%–38% de 2025 a 2028. El informe también espera que el EBITDA mayorista por MW de VNET converja hacia el del negocio de China de GDS dentro de 3–4 años. La estabilidad contractual también respalda la visibilidad de ingresos: los contratos existentes tienen un plazo de arrendamiento restante promedio ponderado de 7 años, y 83% de la capacidad contratada vence en 2031 o posteriormente, reduciendo el riesgo de precios de renovación a corto plazo. El costo de la rápida expansión es un gasto de capital sustancial y mayor apalancamiento. Goldman Sachs espera que el gasto de capital combinado de VNET totalice aproximadamente RMB20.000 millones en 2026–2027, específicamente RMB10.100 millones en 2026 y RMB9.500 millones en 2027, con aproximadamente 450MW previstos para entrega en cada año. Al cierre del período descrito en el informe, la compañía tenía RMB7.200 millones en efectivo, equivalentes de efectivo y efectivo restringido, frente a deuda total de RMB23.400 millones. De ello, se espera que RMB2.000 millones y RMB5.000 millones venzan en 2026 y 2027, respectivamente; este último incluye US$270 millones de bonos convertibles con vencimiento en octubre de 2027. La relación entre deuda neta y EBITDA ajustado anualizado aumentó de 3.8x en el primer trimestre a 4.6x en el trimestre más reciente. Goldman Sachs espera que aumente aún más a 5.8x en 2026 y 6.0x en 2027. Las opciones de financiación enumeradas en el informe incluyen refinanciación de bonos convertibles, financiación a nivel de proyecto como préstamos para proyectos y deuda mezzanine, REIT privados, financiación adicional mediante deuda o capital, y préstamos de partes relacionadas. Las transacciones REIT de VNET completadas entre 4T25 y 1T26 se valoraron en 13–14x EV/EBITDA, proporcionando una referencia para la monetización de activos. La compañía generalmente espera evitar lanzar financiación significativamente dilutiva a corto plazo, pero la ejecución y visibilidad de una financiación segura siguen siendo un foco para los inversores. La finalización de la inversión estratégica de Lochpine Capital, una afiliada no controladora de CATL, es particularmente importante. VNET y CATL planean establecer una asociación de capacidad informática-energía y avanzar en infraestructura energética digital global de próxima generación mediante un sistema de tres niveles compuesto por instalaciones de capacidad informática y energía a escala de GW, redes distribuidas de capacidad informática y energía, y un ecosistema de tokens de cero carbono. Goldman Sachs considera que los operadores de centros de datos están evolucionando de operadores puros de IDC a proveedores de “operaciones de IDC más gestión de activos de energía verde”. Bajo este marco, VNET podría participar en la optimización de adquisición de energía renovable, gestión de generación in situ y cobertura frente a la volatilidad del mercado eléctrico para asegurar electricidad sostenible y de bajo costo, aunque la implementación de la asociación aún requiere seguimiento continuo. En valoración, Goldman Sachs mantiene su calificación de Compra pero reduce su precio objetivo a 12 meses de US$16 a US$14. El precio objetivo se basa en el EBITDA ajustado de 2027 y aplica un múltiplo EV/EBITDA de los próximos 12 meses de 10.5x, frente a 12x anteriormente. La reducción refleja principalmente la alineación con el múltiplo mediano EV/EBITDA de los próximos 12 meses durante el último año, en lugar de un deterioro material de las previsiones de EBITDA básico. Frente al precio actual de US$6.72, el nuevo precio objetivo implica un potencial alcista de 108.3%. La visión central de Goldman Sachs es que una mayor inversión en IA impulsará la transición de VNET de un operador tradicional de IDC minorista a un operador de IDC mayorista de rápido crecimiento e inaugurará un período de aceleración del crecimiento de ingresos y EBITDA. Sin embargo, la capacidad de financiación y la materialización de las mudanzas de clientes determinarán si esta tesis puede ejecutarse con éxito.

Marco de análisis

Goldman Sachs identifica primero el debate de mercado mediante la reacción de la cotización tras los resultados del segundo trimestre, luego valida la demanda de la industria utilizando el gasto de capital, los pedidos y las reservas de recursos de clientes hiperescalables. Posteriormente, realiza seguimiento de la entrega de capacidad, las mudanzas de clientes y la conversión en capacidad utilizada por campus, utilizando este análisis para ajustar las previsiones de ingresos y EBITDA por segmento. El informe evalúa además la presión de financiación combinando gasto de capital, efectivo, el perfil de vencimientos de deuda y previsiones de apalancamiento; luego analiza posibles sinergias de capacidad informática-energía derivadas de la asociación con CATL y, finalmente, determina el precio objetivo utilizando el EBITDA ajustado de 2027 y el múltiplo histórico mediano EV/EBITDA comparable.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta-demanda de centros de datos y reservas de recursos

  El informe mide la demanda utilizando el gasto de capital, los pedidos y los pedidos de reserva de clientes hiperescalables, mientras mide la oferta utilizando capacidad entregada, terrenos, cuotas de energía y recursos pendientes de desarrollo, para evaluar la intensidad de la demanda de la industria y la base de VNET para la expansión.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Desglose de capacidad entregada, capacidad de mudanza e ingresos del negocio

  El informe distingue entre entrega de capacidad, mudanzas de clientes y capacidad utilizada para evitar equiparar directamente la construcción completada con el reconocimiento de ingresos, y ajusta por separado las previsiones de ingresos de IDC minorista e IDC mayorista.

• Marco de fundamentos corporativos y financierosAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Pruebas de estrés de gasto de capital, vencimientos de deuda y apalancamiento neto

  El informe vincula los planes de entrega futuros con el gasto de capital, saldos de efectivo, vencimientos de deuda y deuda neta/EBITDA ajustado para evaluar si la compañía puede financiar sus objetivos de crecimiento.

• Método de valoraciónValoración EV/EBITDA

  Valoración basada en un múltiplo objetivo EV/EBITDA de los próximos 12 meses

  Goldman Sachs aplica un múltiplo objetivo EV/EBITDA de 10.5x al EBITDA ajustado de 2027 y, con referencia al múltiplo mediano EV/EBITDA de los próximos 12 meses durante el último año, reduce su precio objetivo a 12 meses de US$16 a US$14.

• Marco competitivo y estratégicoAnálisis de la cadena de valor

  Integración de operaciones de IDC y gestión de activos de energía verde

  El informe analiza la asociación de VNET con CATL mediante la integración de instalaciones informáticas, suministro eléctrico y gestión de energía verde, centrándose en cómo la adquisición de energía renovable, la generación in situ y la gestión del riesgo de precios de la electricidad pueden afectar los costos y operaciones de los centros de datos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• VNET Group (VNET.US)

  Un beneficiario clave de la demanda de capacidad informática de IA de China, la expansión de IDC mayorista y las asociaciones de capacidad informática-energía, aunque el crecimiento requiere una inversión de capital sustancial y depende de mudanzas oportunas de clientes.

  Fortalezas

  Amplios pedidos y reservas de recursos; negocio resiliente de IDC minorista; plazo contractual restante promedio ponderado de 7 años, con 83% de la capacidad venciendo en 2031 o posteriormente; se espera que los ingresos y EBITDA de IDC mayorista alcancen una CAGR de 37%–38% de 2025 a 2028.

  Debilidades

  Las mudanzas de capacidad se retrasan respecto de las entregas, las previsiones de beneficio por acción siguen siendo negativas, el gasto de capital es elevado y se espera que el apalancamiento neto aumente.

  Comparación

  Goldman Sachs espera que el EBITDA mayorista por MW de VNET converja hacia el del negocio de China de GDS dentro de 3–4 años; los pedidos acumulados en el año de VNET totalizan 862MW, por encima de los 471MW reportados por GDS.

  Riesgos

  Incapacidad para financiar objetivos de crecimiento, adquisición y ejecución de pedidos más débiles de lo esperado, riesgos geopolíticos relacionados con IA, descensos adicionales en el negocio tradicional y cambios más rápidos de lo esperado o imprevistos en la demanda de entrenamiento de modelos de IA debido a la evolución tecnológica.

Datos clave

• Precio objetivo a 12 mesesUS$14.00US$16.00 anteriormente; aplica 10.5x EV/EBITDA de los próximos 12 meses, frente a 12x anteriormente
• Precio actual y potencial alcista implícitoUS$6.72; 108.3%Precio actual y variación implícita por el precio objetivo indicados en el informe
• Entrega de capacidad del segundo trimestre100MWPor encima de las expectativas; 18MW en el primer trimestre
• Capacidad de mudanza del segundo trimestre57MW64MW en el primer trimestre, principalmente afectada por el ajustado suministro de chips
• Entrega esperada en 2S26333MWEl plan de entrega está significativamente concentrado hacia el final del período
• Adiciones netas esperadas de capacidad utilizada167MW en 2S26; 212MW en 1S27Se espera que la capacidad entregada se convierta gradualmente en ingresos de IDC mayorista
• Nuevos pedidos mayoristas del segundo trimestre345MWIncluye 101MW comprometidos, 108MW precomprometidos y una cartera de pedidos de 136MW
• Pedidos de reserva al cierre del segundo trimestre355MWRefleja la demanda futura potencial
• Recursos totales de capacidad mayorista3.55GWIncluye capacidad pendiente de desarrollo y reservas de terrenos aseguradas en China, excluidas las reservas en el extranjero
• Gasto de capital 2026–2027RMB10.100 millones; RMB9.500 millonesAproximadamente RMB20.000 millones en total durante dos años, con alrededor de 450MW previstos para entrega cada año
• Efectivo y deuda totalRMB7.200 millones; RMB23.400 millonesEl efectivo incluye equivalentes de efectivo y efectivo restringido
• Deuda neta/EBITDA ajustado4.6x en el segundo trimestre; 5.8x esperado en 2026; 6.0x esperado en 20273.8x en el primer trimestre, con apalancamiento previsto para seguir aumentando
• Previsiones de ingresos 2026–2028RMB11.5098 mil millones, RMB13.6905 mil millones y RMB15.8440 mil millonesTasas de crecimiento correspondientes de 15.7%, 18.9% y 15.7%
• Previsiones de EBITDA ajustado 2026–2028RMB3.6761 mil millones, RMB4.6186 mil millones y RMB5.4583 mil millonesTasas de crecimiento correspondientes de 23.4%, 25.6% y 18.2%
• Contribución de ingresos de IDC mayorista35% en 2025; 57% esperado en 2028Goldman Sachs espera que la mezcla de negocio continúe desplazándose hacia IDC mayorista
• Previsión de crecimiento de IDC mayoristaCAGR de ingresos y EBITDA de 37%–38% de 2025 a 2028La inversión en IA es el principal motor de crecimiento
• Duración de contratosPlazo restante promedio ponderado de 7 años; 83% de la capacidad vence en 2031 o posteriormenteImplica un riesgo relativamente bajo de precios de renovación a corto plazo

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que los sólidos pedidos y reservas de recursos indican que la demanda de capacidad informática de IA no se ha debilitado. El principal problema a corto plazo es el reconocimiento retrasado de ingresos debido a restricciones en el suministro de chips y el ritmo de mudanzas de clientes. La resiliencia del IDC minorista mantiene las previsiones de EBITDA básico para 2026–2028 ampliamente estables, mientras que se espera que una contribución creciente del IDC mayorista impulse un crecimiento más rápido y una revalorización. Sin embargo, el alto gasto de capital aumentará aún más el apalancamiento, por lo que la ejecución de la financiación, la conversión de capacidad entregada y la finalización de la inversión estratégica determinarán si puede materializarse el valor del crecimiento a largo plazo.

Riesgos

• La compañía podría no ser capaz de obtener financiación suficiente para sus objetivos de crecimiento establecidos.
• La adquisición de nuevos pedidos y la ejecución de proyectos podrían ser más débiles de lo esperado.
• Los riesgos geopolíticos relacionados con IA podrían afectar el desarrollo del negocio.
• El negocio tradicional podría seguir deteriorándose.
• La rápida evolución tecnológica podría hacer que la demanda de entrenamiento de modelos de IA cambie más rápido de lo esperado o de maneras imprevistas.

Aspectos que vigilar

• Monitorear las respuestas de la dirección sobre oferta y demanda de la industria, gasto de capital y financiación durante la Conferencia de Líderes de Asia de Goldman Sachs del 31 de agosto al 2 de septiembre.
• Monitorear si el suministro de chips mejora en 2S26 y si los 333MW esperados de capacidad entregada se completan según lo previsto.
• Monitorear la conversión de capacidad entregada en capacidad utilizada e ingresos de IDC mayorista, particularmente el ritmo de mudanzas de 2S26 a 1S27.
• Monitorear la ejecución de refinanciación de bonos convertibles, financiación a nivel de proyecto, REIT privados y otros canales de financiación.
• Monitorear si se completa la inversión estratégica de Lochpine Capital y si una posible financiación resulta en dilución de capital.
• Monitorear los proyectos específicos, el modelo de negocio y el avance de ejecución de la asociación de capacidad informática-energía de tres niveles de VNET y CATL.