零售业务韧性缓冲批发IDC上架延迟，高盛维持VNET买入但将目标价下调至14美元

概览

本报告复盘VNET的2026年第二季度业绩，重点分析中国AI数据中心需求、交付与上架节奏、资本开支和融资能力，以及与宁德时代的算力—能源合作。高盛认为零售IDC韧性可部分缓冲批发业务上架延迟，长期批发IDC增长逻辑未变，但资产负债表和融资落实情况是当前核心约束。

核心观点

业绩发布后，VNET股价在8月18日下跌15%，同期标普指数基本持平。高盛认为，市场争议并非数据中心需求不足，而是强劲需求可能要求更高资本开支，以及公司能否为扩张提供足够资金。报告因此将行业需求、容量兑现、资产负债表和战略合作作为判断后续表现的四条主线。 需求端仍然强劲，尤其是AI训练和推理带动的智能算力需求。年内部分超大规模客户已经下达GW级订单，主要投向“东数西算”战略下的关键枢纽。高盛预计阿里巴巴与腾讯2026年、2027年合计资本开支分别为600亿美元、700亿美元。年初至今，GDS与VNET分别赢得471MW、862MW订单，并分别获得600MW、355MW预留订单；2026年上半年，两者在中国的储备或已锁定资源分别增加330MW、1.4GW，达到5.8GW、3.5GW。VNET二季度取得345MW批发新订单，其中已承诺容量增加101MW、预承诺容量增加108MW、订单管线增加136MW；二季度末仍持有355MW预留订单。其中国内已锁定土地储备和待开发资源在内的批发总容量达到3.55GW，为后续扩张提供资源基础。 容量建设快于客户上架。VNET二季度交付100MW，明显高于一季度的18MW，也高于高盛预期；其中乌兰察布、江苏和河北环比分别贡献约63MW、32MW和4MW。同期客户上架容量为57MW，低于一季度的64MW，主要来自河北约30MW、乌兰察布约21MW和江苏约4MW。N-OR 01/02及N-HB03等园区上架较慢，高盛认为可能与芯片供应偏紧有关，但预计2026年下半年芯片供应改善后，上架速度将回升。报告预计2026年下半年交付容量后置至333MW，并预计2026年下半年和2027年上半年净新增已利用容量分别为167MW、212MW，因此较多已交付容量预计要到2026年下半年至2027年上半年才转化为已利用容量和批发IDC收入。 零售IDC的定价与经营韧性缓冲了批发业务爬坡延迟。结合二季度结果，高盛将2026—2028年零售IDC收入预测上调2%—4%，同时基本维持批发IDC收入预测，使总收入预测调整幅度仅为0%—2%，调整后EBITDA预测变化也仅为-1%至1%。新预测下，2026—2028年收入分别为115.098亿元、136.905亿元和158.440亿元人民币，调整后EBITDA分别为36.761亿元、46.186亿元和54.583亿元；相应收入增速为15.7%、18.9%和15.7%，EBITDA增速为23.4%、25.6%和18.2%。不过每股收益预测仍为负值，2026—2028年分别为-9.76元、-0.92元和-2.62元人民币，报告的投资逻辑因而更侧重EBITDA增长和企业价值，而不是市盈率。 批发IDC仍是中长期增长核心。VNET在2025年约75%的收入来自IDC，约25%来自云计算和增值服务；高盛预计批发IDC收入占比将由2025年的35%提升至2028年的57%，2025—2028年批发IDC收入和EBITDA复合增速均可达到37%—38%。报告还预计VNET的批发业务单位MW EBITDA将在3—4年内向GDS中国业务收敛。合同稳定性也支持收入可见度：现有合同加权平均剩余租期为7年，83%的签约容量在2031年或以后到期，降低了近期续约定价风险。 高速扩张的代价是显著资本开支与更高杠杆。高盛预计VNET在2026—2027年资本开支合计约200亿元人民币，具体为2026年101亿元、2027年95亿元，并预计两年各交付约450MW。截至报告所述时点，公司持有72亿元现金、现金等价物及受限现金，总债务234亿元；其中预计2026年、2027年分别有20亿元、50亿元到期，后者包括2027年10月到期的2.70亿美元可转换债券。最近季度净债务与年化调整后EBITDA之比由一季度的3.8倍升至4.6倍，高盛预计2026年、2027年进一步达到5.8倍和6.0倍。 报告列出的融资选择包括可转换债券再融资、项目贷款和夹层债等项目级融资、私人REIT，以及额外债务或股权融资和关联方贷款。VNET此前于2025年第四季度至2026年第一季度完成的REIT交易对应13—14倍EV/EBITDA，可为资产盘活提供参考。公司通常希望避免近期开启明显稀释的融资方案，但安全融资的执行和可见度仍是投资者焦点，Lochpine Capital这一宁德时代非控股关联方的战略投资能否完成尤其关键。 VNET与宁德时代计划建立算力—能源合作伙伴关系，通过三层体系推进全球下一代数字能源基础设施，包括GW级算力能源设施、分布式算力能源网络和零碳通证生态。高盛认为，数据中心运营商正从单一IDC运营商转向“IDC运营加绿色电力资产管理”。在这一框架下，VNET可参与可再生能源采购优化、现场发电管理及电力市场波动对冲，以争取低成本、可持续电力，但合作落地仍需持续观察。 估值方面，高盛维持买入评级，但将12个月目标价从16美元下调至14美元。目标价以2027年调整后EBITDA为基础，采用10.5倍未来12个月EV/EBITDA，低于此前的12倍；下调主要是为了对标过去一年未来12个月EV/EBITDA中位数，而非核心EBITDA预测发生明显恶化。相对于6.72美元现价，新目标价对应108.3%的上行空间。高盛的核心判断是，AI投资强化将推动VNET从传统零售IDC运营商转向快速增长的批发IDC运营商，并进入收入与EBITDA加速阶段，但融资能力和上架兑现决定这一逻辑能否顺利实现。

分析框架

高盛先从二季度业绩后的股价反应识别市场争议，再用超大规模客户资本开支、订单和资源储备验证行业需求；随后按园区追踪容量交付、客户上架和已利用容量的转化节奏，并据此调整分业务收入与EBITDA预测。报告进一步结合资本开支、现金、债务到期结构和杠杆预测评估融资压力，再分析宁德时代合作可能带来的算力—能源协同，最后以2027年调整后EBITDA和可比历史EV/EBITDA中位数确定目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  数据中心供需与资源储备分析

  报告以超大规模客户资本开支、订单和预留订单衡量需求，同时以已交付容量、土地、电力指标及待开发资源衡量供给，判断行业需求强度和VNET的扩张基础。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  交付容量、上架容量与业务收入分拆

  报告区分容量交付、客户上架和已利用容量，避免将建设完成直接等同于收入确认，并分别调整零售IDC和批发IDC收入预测。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  资本开支、债务到期和净杠杆压力测试

  报告将未来交付计划与资本开支、现金余额、债务期限及净债务/调整后EBITDA联系起来，以判断公司能否为增长目标融资。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  未来12个月EV/EBITDA目标倍数估值

  高盛将10.5倍目标EV/EBITDA应用于2027年调整后EBITDA，并参考过去一年未来12个月EV/EBITDA中位数，将12个月目标价由16美元下调至14美元。

• 竞争与战略框架价值链分析

  IDC运营与绿色电力资产管理融合

  报告从算力设施、电力供应和绿色能源管理的结合分析VNET与宁德时代的合作，关注可再生能源采购、现场发电和电价风险管理如何影响数据中心成本与运营。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• VNET Group（VNET.US）

  中国AI算力需求、批发IDC扩张及算力—能源合作的主要受益标的，但增长需要大量资本投入并依赖客户及时上架。

  优势

  订单和资源储备充足；零售IDC业务具有韧性；合同加权平均剩余期限7年且83%的容量在2031年或以后到期；批发IDC收入和EBITDA预计于2025—2028年实现37%—38%的复合增长。

  劣势

  容量上架慢于交付，持续负每股收益预测，资本开支高且净杠杆预计上升。

  对比

  高盛预计VNET批发业务的单位MW EBITDA将在3—4年内向GDS中国业务收敛；年初至今VNET订单为862MW，高于报告所列GDS的471MW。

  风险

  无法为增长目标融资、订单获取执行弱于预期、AI相关地缘政治风险、传统业务进一步下滑，以及技术演进导致AI模型训练需求出现更快或意外变化。

关键数据

• 12个月目标价14.00美元前值16.00美元；采用10.5倍未来12个月EV/EBITDA，前值为12倍
• 现价及目标上行空间6.72美元；108.3%报告所列现价与目标价隐含变动
• 二季度容量交付100MW高于预期；一季度为18MW
• 二季度容量上架57MW一季度为64MW，主要受芯片供应偏紧影响
• 2026年下半年预计交付333MW交付计划明显后置
• 预计净新增已利用容量2026年下半年167MW；2027年上半年212MW已交付容量预计逐步转化为批发IDC收入
• 二季度批发新订单345MW包括101MW已承诺、108MW预承诺和136MW订单管线
• 二季度末预留订单355MW反映后续潜在需求
• 批发总容量资源3.55GW包括待开发容量及中国境内已锁定土地储备，不含海外储备
• 2026—2027年资本开支101亿元人民币；95亿元人民币两年合计约200亿元，预计每年各交付约450MW
• 现金及总债务72亿元人民币；234亿元人民币现金口径包括现金等价物和受限现金
• 净债务/调整后EBITDA二季度4.6倍；2026年预计5.8倍；2027年预计6.0倍一季度为3.8倍，杠杆预计继续上升
• 2026—2028年收入预测115.098亿元、136.905亿元、158.440亿元人民币对应增速15.7%、18.9%、15.7%
• 2026—2028年调整后EBITDA预测36.761亿元、46.186亿元、54.583亿元人民币对应增速23.4%、25.6%、18.2%
• 批发IDC收入占比2025年35%；2028年预计57%高盛预计业务结构继续向批发IDC倾斜
• 批发IDC增长预测2025—2028年收入及EBITDA复合增速37%—38%AI投资是主要增长驱动
• 合同期限加权平均剩余7年；83%容量于2031年或以后到期意味着近期续约定价风险较低

影响与含义

高盛认为，强劲订单与资源储备表明AI算力需求并未转弱，短期问题主要是芯片供应和客户上架速度导致收入兑现滞后。零售IDC韧性使2026—2028年核心EBITDA预测大体稳定，而批发IDC占比提升有望带动增长加速和估值重估。不过，高资本开支将使杠杆进一步上升，因此融资落实、已交付容量转化和战略投资完成情况将决定长期增长价值能否兑现。

风险

• 公司可能无法为既定增长目标筹集足够资金。
• 新增订单获取和项目执行可能弱于预期。
• AI相关地缘政治风险可能影响业务发展。
• 传统业务可能进一步下滑。
• 技术快速演进可能使AI模型训练需求出现快于预期或意外的变化。

后续跟踪

• 关注8月31日至9月2日高盛亚洲领袖会议期间管理层对行业供需、资本开支及融资问题的回应。
• 关注2026年下半年芯片供应能否改善，以及333MW预计交付容量能否按计划落地。
• 关注已交付容量向已利用容量和批发IDC收入的转化，特别是2026年下半年至2027年上半年的上架节奏。
• 关注可转换债券再融资、项目级融资、私人REIT及其他融资渠道的落实情况。
• 关注Lochpine Capital战略投资能否完成，以及潜在融资是否带来股权稀释。
• 关注VNET与宁德时代三层算力—能源合作方案的具体项目、商业模式和执行进展。