VNET Group（VNET.US）：リテール事業の底堅さがホールセールIDCの立ち上がり遅延を緩和；Goldman SachsはVNETの買いを維持する一方、目標株価を14米ドルに引き下げ

概要

本レポートは、VNETの2026年第2四半期の業績をレビューし、中国におけるAIデータセンター需要、設備容量の引渡しおよび顧客入居の進捗、設備投資と資金調達能力、ならびにCATLとのコンピューティング能力・エネルギー提携に焦点を当てる。Goldman Sachsは、リテールIDCの底堅さがホールセール事業の立ち上がり遅延を部分的に緩和できると考えている。長期的なホールセールIDC成長の投資仮説に変化はないが、バランスシートと資金調達の実行が足元の主要な制約である。

主要見解

決算発表後、VNET株は8月18日に15%下落した一方、同期間のS&P指数はおおむね横ばいだった。Goldman Sachsは、市場の論点はデータセンター需要の不足ではなく、旺盛な需要がより大きな設備投資を必要とするか、また企業が拡張に必要な十分な資金を確保できるかどうかにあると考える。したがって本レポートでは、業界需要、設備容量の実行、バランスシート、戦略的提携を将来の業績を評価する4つの主要テーマとしている。 需要は引き続き強く、特にAIの学習および推論にけん引されるインテリジェント・コンピューティング能力への需要が強い。一部のハイパースケール顧客はすでに今年、主に「東数西算」戦略下の主要ハブを対象としてGW規模の発注を行っている。Goldman Sachsは、AlibabaとTencentの合計設備投資が2026年に600億米ドル、2027年に700億米ドルに達すると予想している。年初来、GDSとVNETはそれぞれ471MWおよび862MWの受注を獲得し、さらに600MWおよび355MWの予約受注を得た。1H26には、中国における両社の予約済みまたは確保済みリソースはそれぞれ330MWおよび1.4GW増加し、5.8GWおよび3.5GWとなった。VNETは第2四半期に345MWの新規ホールセール受注を獲得し、その内訳は確約済み設備容量101MW、事前確約済み設備容量108MW、受注パイプライン136MWの増加である。第2四半期末時点でも355MWの予約受注を保有していた。確保済みの土地備蓄および開発待ちリソースを含む同社の国内ホールセール総設備容量は3.55GWに達しており、その後の拡張に向けたリソース基盤を提供している。 設備建設は顧客入居よりも速く進んでいる。VNETは第2四半期に100MWを引き渡し、第1四半期の18MWを大幅に上回り、Goldman Sachsの予想も上回った。ウランチャブ、江蘇、河北がそれぞれ前期比で約63MW、32MW、4MWを寄与した。同期間の顧客入居設備容量は57MWで、第1四半期の64MWを下回り、主に河北が約30MW、ウランチャブが21MW、江蘇が4MWを占めた。N-OR 01/02およびN-HB03などのキャンパスでの入居は遅かった。Goldman Sachsは、これはチップ供給の逼迫に関連していた可能性があると見ているが、2H26にチップ供給が改善すれば入居ペースは回復すると予想している。本レポートは、333MWの設備容量引渡しが2H26後半に集中すると見込み、稼働設備容量の純増を2H26に167MW、1H27に212MWと予想している。その結果、引き渡された設備容量の相当部分が稼働設備容量およびホールセールIDC売上高に転換されるのは、2H26から1H27にかけてとなる見通しである。 リテールIDCの価格設定力と運営上の底堅さが、ホールセール事業の立ち上がり遅延を緩和した。第2四半期の実績に基づき、Goldman Sachsは2026～2028年のリテールIDC売上高予想を2%～4%引き上げる一方、ホールセールIDC売上高予想はおおむね維持した。この結果、総売上高予想の変動は0%～2%にとどまり、調整後EBITDA予想の変動は-1%～1%となった。新たな予想では、2026～2028年の売上高はそれぞれ115.098億元、136.905億元、158.440億元、調整後EBITDAはそれぞれ36.761億元、46.186億元、54.583億元である。対応する売上高成長率は15.7%、18.9%、15.7%、EBITDA成長率は23.4%、25.6%、18.2%である。しかし、2026～2028年の1株当たり利益予想はそれぞれ-9.76元、-0.92元、-2.62元と引き続きマイナスである。したがって本レポートの投資仮説は、PERよりもEBITDA成長と企業価値に重点を置いている。 ホールセールIDCは依然として中長期の中核的な成長ドライバーである。2025年のVNET売上高の約75%はIDCによるもので、約25%はクラウドコンピューティングおよび付加価値サービスによるものだった。Goldman Sachsは、ホールセールIDCの売上高構成比が2025年の35%から2028年には57%へ上昇し、ホールセールIDCの売上高とEBITDAはいずれも2025年から2028年に37%～38%のCAGRを達成すると予想している。また、VNETのMW当たりホールセールEBITDAは3～4年以内にGDS中国事業の水準に収れんすると見込んでいる。契約の安定性も売上高の可視性を支えている。既存契約の加重平均残存リース期間は7年であり、契約済み設備容量の83%は2031年以降に満期を迎えるため、短期的な更新価格リスクを低減している。 急速な拡張のコストは、多額の設備投資とレバレッジ上昇である。Goldman Sachsは、VNETの設備投資合計が2026～2027年に約200億元、具体的には2026年に101億元、2027年に95億元に達し、各年に約450MWが引き渡されると予想している。本レポートが対象とする時点で、同社は現金、現金同等物および制限付き現金72億元を保有していた一方、総負債は234億元だった。このうち、2026年および2027年にそれぞれ20億元および50億元が満期を迎える見込みであり、後者には2027年10月満期の2億7,000万米ドルの転換社債が含まれる。純有利子負債／年換算調整後EBITDAは、第1四半期の3.8倍から直近四半期には4.6倍へ上昇した。Goldman Sachsはこれが2026年に5.8倍、2027年に6.0倍へ一段と上昇すると予想している。 レポートに列挙された資金調達の選択肢には、転換社債の借り換え、プロジェクトローンやメザニン債などのプロジェクトレベルの資金調達、私募REIT、追加のデットまたはエクイティ調達、および関係者ローンが含まれる。VNETが4Q25から1Q26にかけて完了したREIT取引は13～14倍のEV/EBITDAで評価され、資産収益化の参考となる。同社は一般に、短期的に大幅な希薄化を伴う資金調達の実施を避けたい考えだが、確実な資金調達の実行と可視性は依然として投資家の注目点である。CATLの非支配関連会社であるLochpine Capitalによる戦略的投資の完了は特に重要である。 VNETとCATLは、コンピューティング能力・エネルギー提携を構築し、GW規模のコンピューティング能力・エネルギー施設、分散型コンピューティング能力・エネルギーネットワーク、ゼロカーボン・トークン・エコシステムから成る3層システムを通じて、グローバルな次世代デジタル・エネルギー・インフラを推進する計画である。Goldman Sachsは、データセンター事業者が純粋なIDC事業者から、「IDC運営＋グリーン電力資産管理」の提供者へと進化していると考える。この枠組みの下、VNETは低コストかつ持続可能な電力を確保するため、再生可能エネルギー調達の最適化、オンサイト発電管理、電力市場のボラティリティに対するヘッジに参加できる可能性があるが、提携の実行については引き続き注視が必要である。 バリュエーションについて、Goldman Sachsは買い評価を維持する一方、12カ月目標株価を16米ドルから14米ドルへ引き下げた。目標株価は2027年の調整後EBITDAに基づき、従来の12倍から引き下げた10.5倍の今後12カ月EV/EBITDAマルチプルを適用している。この引き下げは主に、コアEBITDA予想の大幅な悪化ではなく、過去1年間の今後12カ月EV/EBITDAマルチプルの中央値に合わせたことを反映している。現株価6.72米ドルに対し、新たな目標株価は108.3%の上昇余地を示唆する。Goldman Sachsの中核的な見解は、より強いAI投資がVNETの伝統的なリテールIDC事業者から急成長するホールセールIDC事業者への移行を促し、売上高およびEBITDA成長が加速する局面をもたらすというものである。しかし、資金調達能力と顧客入居の実現が、この投資仮説を成功裏に実現できるかを左右する。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、第2四半期決算後の株価反応を通じて市場の論点を特定し、次にハイパースケール顧客の設備投資、受注、リソース備蓄を用いて業界需要を検証する。その後、キャンパス別に設備容量の引渡し、顧客入居、稼働設備容量への転換を追跡し、この分析を用いてセグメント別の売上高およびEBITDA予想を調整する。さらに、設備投資、現金、債務満期構成、レバレッジ予想を組み合わせて資金調達圧力を評価し、CATLとの提携による潜在的なコンピューティング能力・エネルギーのシナジーを分析した上で、2027年の調整後EBITDAおよび比較可能な過去のEV/EBITDA中央値を用いて目標株価を決定する。

手法メモ

• 業界／セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  データセンターの需給およびリソース備蓄分析

  本レポートは、ハイパースケール顧客の設備投資、受注、予約受注を用いて需要を測定する一方、引渡し済み設備容量、土地、電力枠、開発待ちリソースを用いて供給を測定し、業界需要の強度とVNETの拡張基盤を評価する。

• 業界／セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  引渡し設備容量、入居設備容量、事業売上高の分解

  本レポートは、建設完了を直接売上高認識と同一視しないために、設備容量の引渡し、顧客入居、稼働設備容量を区別し、リテールIDCとホールセールIDCの売上高予想をそれぞれ調整している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業／財務レバレッジ分析

  設備投資、債務満期、純レバレッジのストレステスト

  本レポートは、将来の引渡し計画を設備投資、現金残高、債務満期、純有利子負債／調整後EBITDAと結び付け、企業が成長目標に必要な資金を調達できるかを評価する。

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  目標となる今後12カ月EV/EBITDAマルチプルに基づくバリュエーション

  Goldman Sachsは、2027年の調整後EBITDAに10.5倍の目標EV/EBITDAマルチプルを適用し、過去1年間の今後12カ月EV/EBITDAマルチプルの中央値を参照して、12カ月目標株価を16米ドルから14米ドルへ引き下げている。

• 競争・戦略フレームワークバリューチェーン分析

  IDC運営とグリーン電力資産管理の統合

  本レポートは、コンピューティング施設、電力供給、グリーンエネルギー管理の統合を通じてVNETとCATLの提携を分析し、再生可能エネルギー調達、オンサイト発電、電力価格リスク管理がデータセンターのコストと運営にどのように影響する可能性があるかに焦点を当てている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• VNET Group (VNET.US)

  中国のAIコンピューティング能力需要、ホールセールIDC拡張、コンピューティング能力・エネルギー提携の主要な受益者であるが、成長には多額の資本投下が必要であり、適時の顧客入居に依存する。

  強み

  豊富な受注とリソース備蓄；底堅いリテールIDC事業；加重平均残存契約期間は7年で、設備容量の83%が2031年以降に満期；ホールセールIDCの売上高およびEBITDAは2025年から2028年に37%～38%のCAGRを達成する見込み。

  弱み

  設備容量の入居が引渡しに遅れ、1株当たり利益予想は依然としてマイナスであり、設備投資は高水準で、純レバレッジは上昇する見込み。

  比較

  Goldman Sachsは、VNETのMW当たりホールセールEBITDAが3～4年以内にGDS中国事業の水準に収れんすると予想している；VNETの年初来受注は862MWで、GDSが報告した471MWを上回る。

  リスク

  成長目標に必要な資金を調達できないこと、予想を下回る受注獲得および実行、AI関連の地政学的リスク、従来事業のさらなる悪化、技術進化によるAIモデル学習需要の予想以上または予見不能な変化。

主要データ

• 12カ月目標株価14.00米ドル従来は16.00米ドル；従来の12倍に対し、10.5倍の今後12カ月EV/EBITDAを適用
• 現株価と示唆される上昇余地6.72米ドル；108.3%レポート記載の現株価および目標株価に基づく変動率
• 第2四半期の設備容量引渡し100MW予想を上回る；第1四半期は18MW
• 第2四半期の入居設備容量57MW第1四半期は64MWで、主にチップ供給の逼迫の影響を受けた
• 2H26の予想引渡し333MW引渡し計画は大幅に下期後半へ集中
• 稼働設備容量の予想純増2H26に167MW；1H27に212MW引渡し済み設備容量は徐々にホールセールIDC売上高へ転換される見込み
• 第2四半期の新規ホールセール受注345MW確約済み101MW、事前確約済み108MW、受注パイプライン136MWを含む
• 第2四半期末の予約受注355MW潜在的な将来需要を反映
• ホールセール設備容量リソース合計3.55GW海外の備蓄を除き、中国における開発待ち設備容量および確保済み土地備蓄を含む
• 2026～2027年の設備投資101億元；95億元2年間の合計は約200億元で、各年に約450MWが引き渡される見込み
• 現金および総負債72億元；234億元現金には現金同等物および制限付き現金を含む
• 純有利子負債／調整後EBITDA第2四半期に4.6倍；2026年予想5.8倍；2027年予想6.0倍第1四半期は3.8倍で、レバレッジは引き続き上昇する見込み
• 2026～2028年売上高予想115.098億元、136.905億元、158.440億元対応する成長率は15.7%、18.9%、15.7%
• 2026～2028年調整後EBITDA予想36.761億元、46.186億元、54.583億元対応する成長率は23.4%、25.6%、18.2%
• ホールセールIDCの売上高寄与2025年に35%；2028年予想57%Goldman Sachsは事業構成がホールセールIDCへ継続的にシフトすると予想
• ホールセールIDCの成長予想2025年から2028年の売上高およびEBITDA CAGRは37%～38%AI投資が主な成長ドライバー
• 契約期間加重平均残存期間7年；設備容量の83%が2031年以降に満期短期的な更新価格リスクが比較的低いことを示唆

影響と示唆

Goldman Sachsは、旺盛な受注とリソース備蓄がAIコンピューティング能力需要の弱まりがないことを示していると考える。主な短期課題は、チップ供給制約および顧客入居ペースによる売上高実現の遅れである。リテールIDCの底堅さは2026～2028年のコアEBITDA予想をおおむね安定させる一方、ホールセールIDCの寄与上昇がより速い成長とバリュエーションの再評価を促すと期待される。しかし、多額の設備投資はレバレッジをさらに高めるため、資金調達の実行、引渡し済み設備容量の転換、戦略的投資の完了が、長期成長の価値を実現できるかを左右する。

リスク

• 同社が設定済みの成長目標に必要な十分な資金を調達できない可能性がある。
• 新規受注の獲得およびプロジェクト実行が予想を下回る可能性がある。
• AI関連の地政学的リスクが事業展開に影響する可能性がある。
• 従来事業がさらに悪化する可能性がある。
• 急速な技術進化により、AIモデル学習需要が予想より速く、または予見不能な形で変化する可能性がある。

注目点

• 8月31日から9月2日に開催されるGoldman Sachs Asia Leaders Conferenceにおける、業界の需給、設備投資、資金調達に関する経営陣の回答を注視する。
• 2H26にチップ供給が改善するか、予想される333MWの設備容量引渡しが計画通り完了するかを注視する。
• 引渡し済み設備容量の稼働設備容量およびホールセールIDC売上高への転換、特に2H26から1H27にかけての入居ペースを注視する。
• 転換社債借り換え、プロジェクトレベルの資金調達、私募REIT、その他の資金調達チャネルの実行を注視する。
• Lochpine Capitalの戦略的投資が完了するか、潜在的な資金調達が株式の希薄化をもたらすかを注視する。
• VNETとCATLによる3層のコンピューティング能力・エネルギー提携の具体的なプロジェクト、事業モデル、実行進捗を注視する。