VNET Group (VNET.US): 리테일 회복력이 홀세일 IDC 램프업 지연을 완화; Goldman Sachs는 VNET 매수 의견을 유지하나 목표주가를 US$14로 하향

개요

본 보고서는 중국 AI 데이터센터 수요, 용량 인도 및 고객 입주 속도, 자본적지출 및 자금조달 여력, CATL과의 컴퓨팅 파워-에너지 파트너십에 초점을 맞춰 VNET의 2026년 2분기 실적을 검토한다. Goldman Sachs는 리테일 IDC의 회복력이 홀세일 사업 램프업 지연을 부분적으로 완화할 수 있다고 판단한다. 장기 홀세일 IDC 성장 논리는 변함없으나, 재무상태표와 자금조달 실행이 현재의 핵심 제약 요인이다.

핵심 견해

실적 발표 후 VNET 주가는 8월 18일 15% 하락한 반면, 같은 기간 S&P 지수는 대체로 보합세를 보였다. Goldman Sachs는 시장의 논쟁이 데이터센터 수요 부족이 아니라, 강한 수요가 더 높은 자본적지출을 요구할 수 있는지와 회사가 확장을 위한 충분한 자금을 확보할 수 있는지에 관한 것이라고 판단한다. 이에 따라 보고서는 산업 수요, 용량 실행, 재무상태표 및 전략적 파트너십을 향후 성과 평가의 네 가지 주요 주제로 제시한다. 수요는 여전히 강하며, 특히 AI 학습 및 추론에 따른 지능형 컴퓨팅 파워 수요가 두드러진다. 일부 하이퍼스케일 고객은 올해 이미 GW 규모의 주문을 발주했으며, 주로 “동수서산” 전략 하의 핵심 허브를 대상으로 한다. Goldman Sachs는 Alibaba와 Tencent의 합산 자본적지출이 2026년 및 2027년에 각각 US$600억 및 US$700억에 이를 것으로 예상한다. 연초 이후 GDS와 VNET은 각각 471MW 및 862MW의 주문을 확보했고, 추가로 600MW 및 355MW의 예약 주문을 보유했다. 1H26에 중국 내 양사의 예약 또는 확보 자원은 각각 330MW 및 1.4GW 증가해 5.8GW 및 3.5GW에 이르렀다. VNET은 2분기에 345MW의 신규 홀세일 주문을 확보했으며, 여기에는 확정 용량 101MW 증가, 사전 확정 용량 108MW 증가, 주문 파이프라인 136MW 증가가 포함된다. 2분기 말에도 355MW의 예약 주문을 보유했다. 개발 대기 자원 및 확보 토지 비축분을 포함한 중국 내 총 홀세일 용량은 3.55GW에 달해 후속 확장을 위한 자원 기반을 제공한다. 용량 건설은 고객 입주보다 빠르게 진행되고 있다. VNET은 2분기에 100MW를 인도해 1분기 18MW를 크게 웃돌았고 Goldman Sachs 예상도 상회했다. 울란차부, 장쑤 및 허베이는 각각 순차적으로 약 63MW, 32MW 및 4MW를 기여했다. 같은 기간 고객 입주 용량은 57MW로 1분기 64MW를 밑돌았으며, 주로 허베이 약 30MW, 울란차부 21MW, 장쑤 4MW로 구성됐다. N-OR 01/02 및 N-HB03 등의 캠퍼스에서 입주가 더뎠다. Goldman Sachs는 이것이 타이트한 칩 공급과 관련됐을 수 있다고 보지만, 2H26에 칩 공급이 개선되면 입주 속도가 회복될 것으로 예상한다. 보고서는 333MW의 용량 인도가 2H26 후반에 집중될 것으로 예상하며, 활용 용량의 순증분을 2H26 167MW 및 1H27 212MW로 전망한다. 따라서 인도된 용량의 상당 부분은 2H26와 1H27 사이에야 활용 용량 및 홀세일 IDC 매출로 전환될 것으로 예상된다. 리테일 IDC의 가격 및 운영 회복력은 홀세일 사업 램프업 지연을 완화했다. 2분기 실적을 바탕으로 Goldman Sachs는 2026~2028년 리테일 IDC 매출 전망을 2%~4% 상향한 반면, 홀세일 IDC 매출 전망은 대체로 유지했다. 그 결과 총매출 전망은 0%~2%만 변동했고 조정 EBITDA 전망은 -1%~1% 변동했다. 새로운 전망에 따르면 2026~2028년 매출은 각각 RMB115.098억, RMB136.905억 및 RMB158.440억이며, 조정 EBITDA는 각각 RMB36.761억, RMB46.186억 및 RMB54.583억이다. 이에 상응하는 매출 성장률은 15.7%, 18.9%, 15.7%이며 EBITDA 성장률은 23.4%, 25.6%, 18.2%다. 그러나 2026~2028년 주당순이익 전망은 각각 RMB-9.76, RMB-0.92, RMB-2.62로 여전히 적자다. 따라서 보고서의 투자 논리는 P/E 비율보다 EBITDA 성장과 기업가치에 더 초점을 둔다. 홀세일 IDC는 중장기 핵심 성장 동력으로 남아 있다. 2025년 VNET 매출의 약 75%는 IDC에서, 약 25%는 클라우드 컴퓨팅 및 부가가치 서비스에서 발생했다. Goldman Sachs는 홀세일 IDC의 매출 비중이 2025년 35%에서 2028년 57%로 증가하고, 홀세일 IDC 매출과 EBITDA 모두 2025년부터 2028년까지 37%~38%의 CAGR을 기록할 것으로 예상한다. 또한 보고서는 VNET의 MW당 홀세일 EBITDA가 3~4년 내 GDS 중국 사업의 수준으로 수렴할 것으로 예상한다. 계약 안정성도 매출 가시성을 뒷받침한다. 기존 계약의 가중평균 잔여 임대기간은 7년이며, 계약 용량의 83%는 2031년 이후에 만료돼 단기 갱신 가격 리스크를 낮춘다. 급속한 확장의 대가는 상당한 자본적지출과 높은 레버리지다. Goldman Sachs는 VNET의 합산 자본적지출이 2026~2027년에 약 RMB200억에 달할 것으로 예상하며, 구체적으로 2026년 RMB101억, 2027년 RMB95억이다. 각 연도에는 약 450MW가 인도될 것으로 예상된다. 보고서에서 설명한 기간 기준 회사는 현금, 현금성자산 및 제한성 현금 RMB72억을 보유한 반면 총부채는 RMB234억이었다. 이 중 RMB20억과 RMB50억은 각각 2026년과 2027년에 만기 예정이며, 후자에는 2027년 10월 만기의 US$2억7천만 전환사채가 포함된다. 연환산 조정 EBITDA 대비 순부채 비율은 1분기 3.8배에서 최근 분기 4.6배로 상승했다. Goldman Sachs는 이 비율이 2026년 5.8배, 2027년 6.0배로 추가 상승할 것으로 예상한다. 보고서에 제시된 자금조달 옵션에는 전환사채 차환, 프로젝트 대출 및 메자닌 부채와 같은 프로젝트 수준 금융, 사모 REITs, 추가 부채 또는 지분 자금조달, 특수관계자 대출이 포함된다. VNET이 4Q25~1Q26에 완료한 REIT 거래는 13~14배 EV/EBITDA로 평가되어 자산 유동화의 기준점을 제공한다. 회사는 일반적으로 단기적으로 상당한 희석을 초래하는 자금조달의 실행을 피하고자 하지만, 안정적인 자금조달의 실행 및 가시성은 여전히 투자자들의 관심사다. CATL의 비지배 관계사인 Lochpine Capital의 전략적 투자 완료가 특히 중요하다. VNET과 CATL은 컴퓨팅 파워-에너지 파트너십을 구축하고 GW 규모 컴퓨팅 파워 및 에너지 시설, 분산형 컴퓨팅 파워 및 에너지 네트워크, 제로카본 토큰 생태계로 구성된 3단계 시스템을 통해 글로벌 차세대 디지털 에너지 인프라를 추진할 계획이다. Goldman Sachs는 데이터센터 운영업체가 순수 IDC 운영업체에서 “IDC 운영과 친환경 전력 자산관리” 제공업체로 진화하고 있다고 판단한다. 이 체계에서 VNET은 저비용의 지속가능한 전력 확보를 위해 재생에너지 조달 최적화, 현장 발전 관리 및 전력시장 변동성 헤지에 참여할 수 있으나, 파트너십의 실행은 계속적인 모니터링이 필요하다. 밸류에이션 측면에서 Goldman Sachs는 매수 의견을 유지하되 12개월 목표주가를 US$16에서 US$14로 낮췄다. 목표주가는 2027년 조정 EBITDA를 기반으로 하며 10.5배의 향후 12개월 EV/EBITDA 멀티플을 적용한다. 이는 이전 12배에서 하향된 것이다. 하향의 주된 이유는 핵심 EBITDA 전망의 실질적 악화가 아니라 지난 1년간의 향후 12개월 EV/EBITDA 멀티플 중간값에 맞춘 것이다. 현재 주가 US$6.72 대비 새로운 목표주가는 108.3%의 상승여력을 시사한다. Goldman Sachs의 핵심 견해는 더 강한 AI 투자가 VNET의 전통적 리테일 IDC 운영업체에서 빠르게 성장하는 홀세일 IDC 운영업체로의 전환을 이끌고 매출 및 EBITDA 성장 가속 국면을 열 것이라는 점이다. 다만 자금조달 여력과 고객 입주의 실현이 이 논리가 성공적으로 구현될지를 결정할 것이다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 2분기 실적 발표 후 주가 반응을 통해 시장의 논쟁을 파악한 뒤, 하이퍼스케일 고객의 자본적지출, 주문 및 자원 비축을 사용해 산업 수요를 검증한다. 이어 캠퍼스별 용량 인도, 고객 입주 및 활용 용량 전환을 추적하고 이를 바탕으로 부문별 매출 및 EBITDA 전망을 조정한다. 보고서는 또한 자본적지출, 현금, 부채 만기 구조 및 레버리지 전망을 결합해 자금조달 압력을 평가한 후 CATL 파트너십에서 발생할 수 있는 컴퓨팅 파워-에너지 시너지를 분석하고, 마지막으로 2027년 조정 EBITDA 및 비교 가능한 과거 EV/EBITDA 중간값을 이용해 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크수요-공급 프레임워크

  데이터센터 수요-공급 및 자원 비축 분석

  보고서는 하이퍼스케일 고객의 자본적지출, 주문 및 예약 주문으로 수요를 측정하고, 인도된 용량, 토지, 전력 쿼터 및 개발 대기 자원으로 공급을 측정하여 산업 수요 강도와 VNET의 확장 기반을 평가한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  인도 용량, 입주 용량 및 사업 매출의 분해

  보고서는 완공 건설을 매출 인식과 직접 동일시하지 않기 위해 용량 인도, 고객 입주 및 활용 용량을 구분하고, 리테일 IDC와 홀세일 IDC 매출 전망을 별도로 조정한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  자본적지출, 부채 만기 및 순레버리지의 스트레스 테스트

  보고서는 미래 인도 계획을 자본적지출, 현금 잔고, 부채 만기 및 순부채/조정 EBITDA와 연계해 회사가 성장 목표를 위한 자금을 조달할 수 있는지 평가한다.

• 밸류에이션 방법EV/EBITDA 밸류에이션

  목표 향후 12개월 EV/EBITDA 멀티플 기반 밸류에이션

  Goldman Sachs는 2027년 조정 EBITDA에 10.5배의 목표 EV/EBITDA 멀티플을 적용하고, 지난 1년간의 향후 12개월 EV/EBITDA 멀티플 중간값을 참조해 12개월 목표주가를 US$16에서 US$14로 낮춘다.

• 경쟁 및 전략 프레임워크가치사슬 분석

  IDC 운영과 친환경 전력 자산관리의 통합

  보고서는 컴퓨팅 시설, 전력 공급 및 친환경 에너지 관리의 통합을 통해 VNET과 CATL의 파트너십을 분석하며, 재생에너지 조달, 현장 발전 및 전력가격 리스크 관리가 데이터센터 비용과 운영에 어떤 영향을 미칠 수 있는지에 초점을 맞춘다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• VNET Group (VNET.US)

  중국의 AI 컴퓨팅 파워 수요, 홀세일 IDC 확장 및 컴퓨팅 파워-에너지 파트너십의 핵심 수혜자이나, 성장을 위해 상당한 자본 투자가 필요하며 적시 고객 입주에 의존한다.

  강점

  풍부한 주문 및 자원 비축; 회복력 있는 리테일 IDC 사업; 가중평균 잔여 계약기간 7년 및 2031년 이후 만료되는 용량 83%; 홀세일 IDC 매출과 EBITDA는 2025년부터 2028년까지 37%~38%의 CAGR을 기록할 것으로 예상.

  약점

  용량 입주가 인도보다 지연되고, 주당순이익 전망은 여전히 적자이며, 자본적지출이 높고 순레버리지는 상승할 것으로 예상됨.

  비교

  Goldman Sachs는 VNET의 MW당 홀세일 EBITDA가 3~4년 내 GDS 중국 사업 수준으로 수렴할 것으로 예상한다. VNET의 연초 이후 주문은 862MW로 GDS의 471MW를 상회한다.

  위험

  성장 목표 자금조달 실패, 예상보다 부진한 신규 주문 확보 및 실행, AI 관련 지정학적 리스크, 전통 사업의 추가 하락, 기술 진화에 따른 AI 모델 학습 수요의 예상보다 빠르거나 예측하지 못한 변화.

핵심 데이터

• 12개월 목표주가US$14.00이전 US$16.00; 이전 12배 대비 10.5배의 향후 12개월 EV/EBITDA 적용
• 현재 주가 및 내재 상승여력US$6.72; 108.3%보고서에 제시된 현재 주가 및 목표주가 기준 변동
• 2분기 용량 인도100MW예상치 상회; 1분기 18MW
• 2분기 입주 용량57MW1분기 64MW이며, 주로 타이트한 칩 공급의 영향을 받음
• 2H26 예상 인도량333MW인도 계획이 하반기 후반에 크게 집중됨
• 활용 용량의 예상 순증분2H26 167MW; 1H27 212MW인도 용량은 점진적으로 홀세일 IDC 매출로 전환될 것으로 예상됨
• 2분기 신규 홀세일 주문345MW확정 101MW, 사전 확정 108MW, 주문 파이프라인 136MW 포함
• 2분기 말 예약 주문355MW잠재적 미래 수요를 반영
• 총 홀세일 용량 자원3.55GW해외 비축분을 제외하고 중국 내 개발 대기 용량 및 확보 토지 비축분 포함
• 2026–2027 자본적지출RMB101억; RMB95억2년간 합계 약 RMB200억이며, 매년 약 450MW 인도 예상
• 현금 및 총부채RMB72억; RMB234억현금에는 현금성자산 및 제한성 현금 포함
• 순부채/조정 EBITDA2분기 4.6배; 2026년 예상 5.8배; 2027년 예상 6.0배1분기 3.8배에서 레버리지가 계속 상승할 것으로 예상
• 2026–2028 매출 전망RMB115.098억, RMB136.905억, RMB158.440억상응하는 성장률은 15.7%, 18.9%, 15.7%
• 2026–2028 조정 EBITDA 전망RMB36.761억, RMB46.186억, RMB54.583억상응하는 성장률은 23.4%, 25.6%, 18.2%
• 홀세일 IDC 매출 기여도2025년 35%; 2028년 예상 57%Goldman Sachs는 사업 믹스가 홀세일 IDC 중심으로 계속 전환될 것으로 예상
• 홀세일 IDC 성장 전망2025년부터 2028년까지 매출 및 EBITDA CAGR 37%–38%AI 투자가 주요 성장 동력
• 계약 기간가중평균 잔여 기간 7년; 용량의 83%는 2031년 이후 만료상대적으로 낮은 단기 갱신 가격 리스크를 시사

영향과 시사점

Goldman Sachs는 강한 주문과 자원 비축이 AI 컴퓨팅 파워 수요가 약화되지 않았음을 보여준다고 판단한다. 주된 단기 이슈는 칩 공급 제약과 고객 입주 속도로 인한 매출 실현 지연이다. 리테일 IDC의 회복력은 2026~2028년 핵심 EBITDA 전망을 대체로 안정적으로 유지하는 한편, 증가하는 홀세일 IDC 기여도는 더 빠른 성장과 밸류에이션 재평가를 이끌 것으로 예상된다. 그러나 높은 자본적지출은 레버리지를 추가로 높일 것이므로, 자금조달 실행, 인도 용량의 전환 및 전략적 투자 완료가 장기 성장 가치의 실현 여부를 결정할 것이다.

위험

• 회사가 수립된 성장 목표를 위한 충분한 자금을 조달하지 못할 수 있다.
• 신규 주문 확보 및 프로젝트 실행이 예상보다 부진할 수 있다.
• AI 관련 지정학적 리스크가 사업 개발에 영향을 미칠 수 있다.
• 전통 사업이 추가로 하락할 수 있다.
• 급격한 기술 진화로 AI 모델 학습 수요가 예상보다 빠르거나 예측하지 못한 방식으로 변할 수 있다.

주시할 점

• 8월 31일부터 9월 2일까지 열리는 Goldman Sachs 아시아 리더스 콘퍼런스에서 산업 수급, 자본적지출 및 자금조달에 관한 경영진의 답변을 모니터링.
• 2H26에 칩 공급이 개선되는지 및 예상된 333MW의 인도 용량이 계획대로 완료되는지 모니터링.
• 특히 2H26부터 1H27까지 입주 속도를 중심으로, 인도 용량이 활용 용량 및 홀세일 IDC 매출로 전환되는 과정을 모니터링.
• 전환사채 차환, 프로젝트 수준 금융, 사모 REITs 및 기타 자금조달 채널의 실행을 모니터링.
• Lochpine Capital의 전략적 투자가 완료되는지와 잠재적 자금조달이 지분 희석으로 이어지는지 모니터링.
• VNET과 CATL의 3단계 컴퓨팅 파워-에너지 파트너십의 구체적 프로젝트, 사업모델 및 실행 진척을 모니터링.