VNET Group (VNET.US): Resiliência do varejo amortece atrasos na expansão do IDC de atacado; Goldman Sachs mantém Compra para VNET, mas reduz preço-alvo para US$14

Visão geral

Este relatório analisa os resultados da VNET no segundo trimestre de 2026, com foco na demanda por centros de dados de IA na China, no ritmo de entrega de capacidade e entrada de clientes, nas despesas de capital e capacidade de financiamento, e em sua parceria de capacidade computacional–energia com a CATL. O Goldman Sachs acredita que a resiliência do IDC de varejo pode amortecer parcialmente os atrasos na expansão do negócio de atacado. A tese de crescimento de longo prazo do IDC de atacado permanece inalterada, mas o balanço patrimonial e a execução do financiamento são as principais restrições atuais.

Visões principais

Após a divulgação dos resultados, as ações da VNET caíram 15% em 18 de agosto, enquanto o índice S&P permaneceu amplamente estável no mesmo período. O Goldman Sachs acredita que o debate do mercado não se refere à insuficiência da demanda por centros de dados, mas sim a se a forte demanda pode exigir maiores despesas de capital e a se a empresa consegue garantir financiamento suficiente para a expansão. Portanto, o relatório identifica a demanda do setor, a execução de capacidade, o balanço patrimonial e as parcerias estratégicas como os quatro principais temas para avaliar o desempenho futuro. A demanda permanece forte, particularmente para capacidade de computação inteligente impulsionada por treinamento e inferência de IA. Alguns clientes de hiperescala já fizeram pedidos na escala de GW neste ano, visando principalmente polos-chave sob a estratégia “Dados do Leste, Computação do Oeste”. O Goldman Sachs espera que as despesas de capital combinadas de Alibaba e Tencent atinjam US$60 bilhões e US$70 bilhões em 2026 e 2027, respectivamente. No acumulado do ano, GDS e VNET garantiram 471MW e 862MW de pedidos, respectivamente, juntamente com 600MW e 355MW de pedidos de reserva. No 1S26, seus recursos reservados ou garantidos na China aumentaram em 330MW e 1,4GW, respectivamente, para 5,8GW e 3,5GW. A VNET garantiu 345MW de novos pedidos de atacado no segundo trimestre, incluindo aumentos de 101MW em capacidade contratada, 108MW em capacidade pré-contratada e 136MW no pipeline de pedidos. Ela ainda mantinha 355MW de pedidos de reserva ao fim do segundo trimestre. Sua capacidade total doméstica de atacado, incluindo reservas de terrenos garantidas e recursos aguardando desenvolvimento, atingiu 3,55GW, fornecendo uma base de recursos para expansão subsequente. A construção de capacidade está avançando mais rapidamente que a entrada dos clientes. A VNET entregou 100MW no segundo trimestre, significativamente acima dos 18MW no primeiro trimestre e também acima das expectativas do Goldman Sachs. Ulanqab, Jiangsu e Hebei contribuíram com aproximadamente 63MW, 32MW e 4MW sequencialmente, respectivamente. A capacidade de entrada de clientes no mesmo período foi de 57MW, abaixo dos 64MW no primeiro trimestre, composta principalmente por aproximadamente 30MW de Hebei, 21MW de Ulanqab e 4MW de Jiangsu. As entradas em campi como N-OR 01/02 e N-HB03 foram mais lentas. O Goldman Sachs acredita que isso pode ter relação com a oferta restrita de chips, mas espera que o ritmo de entrada se recupere quando a oferta de chips melhorar no 2S26. O relatório espera que 333MW de entrega de capacidade sejam concentrados no 2S26 e prevê adições líquidas à capacidade utilizada de 167MW no 2S26 e 212MW no 1S27. Consequentemente, uma parcela substancial da capacidade entregue deverá se converter em capacidade utilizada e receita de IDC de atacado somente entre o 2S26 e o 1S27. A resiliência de preços e operações do IDC de varejo amortizou os atrasos na expansão do negócio de atacado. Com base nos resultados do segundo trimestre, o Goldman Sachs elevou suas previsões de receita de IDC de varejo para 2026–2028 em 2%–4%, enquanto manteve amplamente suas previsões de receita de IDC de atacado. Como resultado, as previsões de receita total mudaram apenas 0%–2%, enquanto as previsões de EBITDA ajustado mudaram apenas de -1% a 1%. Sob as novas previsões, a receita para 2026–2028 é de RMB11,5098 bilhões, RMB13,6905 bilhões e RMB15,8440 bilhões, respectivamente, enquanto o EBITDA ajustado é de RMB3,6761 bilhões, RMB4,6186 bilhões e RMB5,4583 bilhões. As taxas de crescimento de receita correspondentes são 15,7%, 18,9% e 15,7%, enquanto as taxas de crescimento do EBITDA são 23,4%, 25,6% e 18,2%. No entanto, as previsões de lucro por ação permanecem negativas em RMB-9,76, RMB-0,92 e RMB-2,62 para 2026–2028, respectivamente. A tese de investimento do relatório, portanto, se concentra mais no crescimento do EBITDA e no valor da empresa do que no índice P/L. O IDC de atacado continua sendo o principal motor de crescimento de médio a longo prazo. Aproximadamente 75% da receita da VNET veio de IDC em 2025, enquanto cerca de 25% veio de computação em nuvem e serviços de valor agregado. O Goldman Sachs espera que a participação do IDC de atacado na receita aumente de 35% em 2025 para 57% em 2028, com receita e EBITDA de IDC de atacado alcançando ambos um CAGR de 37%–38% de 2025 a 2028. O relatório também espera que o EBITDA de atacado por MW da VNET convirja para o do negócio chinês da GDS dentro de 3–4 anos. A estabilidade contratual também sustenta a visibilidade da receita: os contratos existentes têm prazo remanescente médio ponderado de 7 anos, e 83% da capacidade contratada vence em 2031 ou posteriormente, reduzindo o risco de preços de renovação no curto prazo. O custo da rápida expansão são despesas de capital substanciais e maior alavancagem. O Goldman Sachs espera que as despesas de capital combinadas da VNET totalizem aproximadamente RMB20 bilhões em 2026–2027, especificamente RMB10,1 bilhões em 2026 e RMB9,5 bilhões em 2027, com aproximadamente 450MW esperados para entrega em cada ano. Na data do período descrito no relatório, a empresa detinha RMB7,2 bilhões em caixa, equivalentes de caixa e caixa restrito, contra dívida total de RMB23,4 bilhões. Desse total, RMB2,0 bilhões e RMB5,0 bilhões devem vencer em 2026 e 2027, respectivamente, sendo que o último inclui US$270 milhões em títulos conversíveis com vencimento em outubro de 2027. A razão entre dívida líquida e EBITDA ajustado anualizado subiu de 3,8x no primeiro trimestre para 4,6x no trimestre mais recente. O Goldman Sachs espera que ela aumente ainda mais para 5,8x em 2026 e 6,0x em 2027. As opções de financiamento listadas no relatório incluem refinanciamento de títulos conversíveis, financiamento no nível de projeto, como empréstimos de projeto e dívida mezzanine, REITs privados, financiamento adicional por dívida ou capital próprio e empréstimos de partes relacionadas. As transações de REIT da VNET concluídas entre o 4T25 e o 1T26 foram avaliadas em 13–14x EV/EBITDA, fornecendo uma referência para monetização de ativos. A empresa geralmente espera evitar financiamento significativamente dilutivo no curto prazo, mas a execução e a visibilidade de financiamento garantido permanecem um foco para investidores. A conclusão do investimento estratégico da Lochpine Capital, uma afiliada não controladora da CATL, é particularmente importante. A VNET e a CATL planejam estabelecer uma parceria de capacidade computacional–energia e avançar a infraestrutura global de energia digital de próxima geração por meio de um sistema de três níveis composto por instalações de capacidade computacional e energia em escala de GW, redes distribuídas de capacidade computacional e energia e um ecossistema de tokens de carbono zero. O Goldman Sachs acredita que os operadores de centros de dados estão evoluindo de operadores puros de IDC para fornecedores de “operações de IDC mais gestão de ativos de energia verde”. Nesse modelo, a VNET poderia participar da otimização da aquisição de energia renovável, da gestão de geração no local e da proteção contra a volatilidade do mercado de energia para assegurar eletricidade sustentável e de baixo custo, embora a implementação da parceria ainda exija monitoramento contínuo. Em avaliação, o Goldman Sachs mantém sua recomendação de Compra, mas reduz seu preço-alvo de 12 meses de US$16 para US$14. O preço-alvo baseia-se no EBITDA ajustado de 2027 e aplica um múltiplo EV/EBITDA dos próximos 12 meses de 10,5x, abaixo dos 12x anteriores. A redução reflete principalmente o alinhamento com o múltiplo mediano EV/EBITDA dos próximos 12 meses no último ano, e não uma deterioração material nas previsões de EBITDA principal. Em relação ao preço atual de US$6,72, o novo preço-alvo implica potencial de alta de 108,3%. A visão central do Goldman Sachs é que um investimento mais forte em IA impulsionará a transição da VNET de operadora tradicional de IDC de varejo para uma operadora de IDC de atacado de rápido crescimento e inaugurará um período de aceleração do crescimento da receita e do EBITDA. No entanto, a capacidade de financiamento e a concretização das entradas de clientes determinarão se essa tese poderá ser entregue com sucesso.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro identifica o debate de mercado por meio da reação das ações após os resultados do segundo trimestre, depois valida a demanda do setor usando despesas de capital de clientes de hiperescala, pedidos e reservas de recursos. Em seguida, acompanha a entrega de capacidade, as entradas de clientes e a conversão em capacidade utilizada por campus, usando essa análise para ajustar as previsões de receita e EBITDA por segmento. O relatório também avalia a pressão de financiamento combinando despesas de capital, caixa, perfil de vencimento da dívida e previsões de alavancagem, analisa então potenciais sinergias de capacidade computacional–energia da parceria com a CATL e, finalmente, determina o preço-alvo usando o EBITDA ajustado de 2027 e o múltiplo histórico mediano comparável de EV/EBITDA.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Setor/IndústriaEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise de oferta e demanda de centros de dados e reservas de recursos

  O relatório mede a demanda usando despesas de capital de clientes de hiperescala, pedidos e pedidos de reserva, enquanto mede a oferta usando capacidade entregue, terrenos, cotas de energia e recursos aguardando desenvolvimento, a fim de avaliar a intensidade da demanda do setor e a base da VNET para expansão.

• Estrutura de Fundamentos Corporativos e FinanceirosDecomposição de Volume-Preço

  Detalhamento da capacidade entregue, capacidade de entrada e receita do negócio

  O relatório distingue entre entrega de capacidade, entradas de clientes e capacidade utilizada para evitar equiparar diretamente a construção concluída ao reconhecimento de receita, e ajusta separadamente as previsões de receita de IDC de varejo e IDC de atacado.

• Estrutura de Fundamentos Corporativos e FinanceirosAnálise de Alavancagem Operacional/Financeira

  Teste de estresse de despesas de capital, vencimentos de dívida e alavancagem líquida

  O relatório conecta os planos futuros de entrega às despesas de capital, saldos de caixa, vencimentos de dívida e dívida líquida/EBITDA ajustado para avaliar se a empresa pode financiar suas metas de crescimento.

• Método de AvaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Avaliação baseada em um múltiplo-alvo EV/EBITDA dos próximos 12 meses

  O Goldman Sachs aplica um múltiplo-alvo EV/EBITDA de 10,5x ao EBITDA ajustado de 2027 e, com referência ao múltiplo mediano EV/EBITDA dos próximos 12 meses no último ano, reduz seu preço-alvo de 12 meses de US$16 para US$14.

• Estrutura Competitiva e EstratégicaAnálise da Cadeia de Valor

  Integração das operações de IDC e gestão de ativos de energia verde

  O relatório analisa a parceria da VNET com a CATL por meio da integração de instalações computacionais, fornecimento de energia e gestão de energia verde, com foco em como a aquisição de energia renovável, geração no local e gestão de risco de preço da eletricidade podem afetar os custos e as operações dos centros de dados.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• VNET Group (VNET.US)

  Um beneficiário-chave da demanda chinesa por capacidade computacional de IA, da expansão do IDC de atacado e de parcerias de capacidade computacional–energia, embora o crescimento exija investimento substancial de capital e dependa da entrada tempestiva de clientes.

  Pontos fortes

  Pedidos e reservas de recursos abundantes; negócio resiliente de IDC de varejo; prazo remanescente médio ponderado dos contratos de 7 anos, com 83% da capacidade vencendo em 2031 ou posteriormente; espera-se que a receita e o EBITDA de IDC de atacado alcancem CAGR de 37%–38% de 2025 a 2028.

  Pontos fracos

  As entradas de capacidade ficam atrás das entregas, as previsões de lucro por ação permanecem negativas, as despesas de capital são altas e espera-se que a alavancagem líquida suba.

  Comparação

  O Goldman Sachs espera que o EBITDA de atacado por MW da VNET convirja para o do negócio chinês da GDS em 3–4 anos; os pedidos acumulados no ano da VNET totalizam 862MW, acima dos 471MW reportados pela GDS.

  Riscos

  Incapacidade de financiar metas de crescimento, aquisição e execução de pedidos mais fracas que o esperado, riscos geopolíticos relacionados à IA, novas quedas no negócio tradicional e mudanças mais rápidas que o esperado ou imprevistas na demanda por treinamento de modelos de IA devido à evolução tecnológica.

Dados principais

• Preço-alvo de 12 mesesUS$14.00US$16.00 anteriormente; aplica 10.5x EV/EBITDA dos próximos 12 meses, versus 12x anteriormente
• Preço atual e potencial de alta implícitoUS$6.72; 108.3%Preço atual e variação implícita pelo preço-alvo informados no relatório
• Entrega de capacidade no segundo trimestre100MWAcima das expectativas; 18MW no primeiro trimestre
• Capacidade de entrada no segundo trimestre57MW64MW no primeiro trimestre, principalmente afetada pela oferta restrita de chips
• Entrega esperada no 2S26333MWO plano de entrega é significativamente concentrado no fim do período
• Adições líquidas esperadas à capacidade utilizada167MW no 2S26; 212MW no 1S27A capacidade entregue deverá se converter gradualmente em receita de IDC de atacado
• Novos pedidos de atacado no segundo trimestre345MWInclui 101MW contratados, 108MW pré-contratados e um pipeline de pedidos de 136MW
• Pedidos de reserva ao fim do segundo trimestre355MWReflete potencial demanda futura
• Recursos totais de capacidade de atacado3.55GWInclui capacidade aguardando desenvolvimento e reservas de terrenos garantidas na China, excluindo reservas no exterior
• Despesas de capital de 2026–2027RMB10.1 billion; RMB9.5 billionAproximadamente RMB20 bilhões no total em dois anos, com cerca de 450MW esperados para entrega a cada ano
• Caixa e dívida totalRMB7.2 billion; RMB23.4 billionO caixa inclui equivalentes de caixa e caixa restrito
• Dívida líquida/EBITDA ajustado4.6x no segundo trimestre; 5.8x esperado em 2026; 6.0x esperado em 20273.8x no primeiro trimestre, com expectativa de continuidade da elevação da alavancagem
• Previsões de receita para 2026–2028RMB11.5098 billion, RMB13.6905 billion, and RMB15.8440 billionTaxas de crescimento correspondentes de 15.7%, 18.9% e 15.7%
• Previsões de EBITDA ajustado para 2026–2028RMB3.6761 billion, RMB4.6186 billion, and RMB5.4583 billionTaxas de crescimento correspondentes de 23.4%, 25.6% e 18.2%
• Contribuição da receita de IDC de atacado35% em 2025; 57% esperado em 2028O Goldman Sachs espera que o mix de negócios continue migrando para o IDC de atacado
• Previsão de crescimento do IDC de atacadoCAGR de receita e EBITDA de 37%–38% de 2025 a 2028O investimento em IA é o principal motor de crescimento
• Duração dos contratosPrazo remanescente médio ponderado de 7 anos; 83% da capacidade vence em 2031 ou posteriormenteImplica risco relativamente baixo de preços de renovação no curto prazo

Impacto e implicações

O Goldman Sachs acredita que pedidos robustos e reservas de recursos indicam que a demanda por capacidade computacional de IA não enfraqueceu. A principal questão de curto prazo é o reconhecimento de receita atrasado devido às restrições na oferta de chips e ao ritmo de entrada dos clientes. A resiliência do IDC de varejo mantém as previsões de EBITDA principal para 2026–2028 amplamente estáveis, enquanto uma contribuição crescente do IDC de atacado deve impulsionar crescimento mais rápido e reavaliação de múltiplos. No entanto, altas despesas de capital aumentarão ainda mais a alavancagem; portanto, a execução do financiamento, a conversão da capacidade entregue e a conclusão do investimento estratégico determinarão se o valor do crescimento de longo prazo poderá ser realizado.

Riscos

• A empresa pode não conseguir captar financiamento suficiente para suas metas de crescimento estabelecidas.
• A aquisição de novos pedidos e a execução de projetos podem ser mais fracas que o esperado.
• Riscos geopolíticos relacionados à IA podem afetar o desenvolvimento dos negócios.
• O negócio tradicional pode continuar a declinar.
• A rápida evolução tecnológica pode fazer com que a demanda por treinamento de modelos de IA mude mais rapidamente que o esperado ou de formas imprevistas.

Pontos a observar

• Monitorar as respostas da administração sobre oferta e demanda do setor, despesas de capital e financiamento durante a Conferência Asia Leaders do Goldman Sachs, de 31 de agosto a 2 de setembro.
• Monitorar se a oferta de chips melhora no 2S26 e se os 333MW esperados de capacidade entregue são concluídos conforme planejado.
• Monitorar a conversão da capacidade entregue em capacidade utilizada e receita de IDC de atacado, particularmente o ritmo de entrada do 2S26 ao 1S27.
• Monitorar a execução de refinanciamento de títulos conversíveis, financiamento no nível de projeto, REITs privados e outros canais de financiamento.
• Monitorar se o investimento estratégico da Lochpine Capital é concluído e se o potencial financiamento resulta em diluição de capital.
• Monitorar os projetos específicos, o modelo de negócios e o progresso de execução da parceria de capacidade computacional–energia de três níveis entre VNET e CATL.