Asymchem: El segundo trimestre de Asymchem se vio afectado por el calendario de proyectos, mientras que los sólidos pedidos y la expansión de capacidad respaldan la aceleración en la segunda mitad y el crecimiento a medio plazo

Visión general

El informe revisa los resultados de Asymchem en 2T26, la cartera de pedidos, los avances en proyectos de modalidades de fármacos innovadores y los planes de expansión de capacidad. Goldman Sachs considera que el incumplimiento trimestral de resultados reflejó principalmente disrupciones de corto plazo derivadas del calendario de reconocimiento de proyectos, la combinación de negocios y las divisas. Los sólidos pedidos y la aceleración del gasto de capital mejoran la visibilidad del crecimiento más allá de 2027, lo que le lleva a reducir su previsión de beneficios para FY26, elevar las previsiones para FY27-28 e incrementar los precios objetivo de las acciones A y H.

Perspectivas principales

Los ingresos del 2T26 fueron de Rmb1.81bn, un 9.6% más interanual pero un 7.8% por debajo de la estimación de Goldman Sachs. Los principales lastres fueron unos ingresos de CDMO de moléculas pequeñas inferiores a lo esperado y efectos adversos de divisas: las divisas redujeron los ingresos del 1S26 en un 3.1%, frente al 2.6% en 1T26. Los ingresos de servicios emergentes aumentaron un 72.5% interanual, pero no compensaron plenamente el reconocimiento retrasado de proyectos de moléculas pequeñas. A tipos de cambio constantes, los ingresos internacionales crecieron solo un 1% interanual, mientras que el negocio en China creció un 69%. El beneficio no IFRS fue de Rmb301mn, un 10.6% menos interanual, equivalente a un margen neto ajustado del 16.7%, significativamente inferior al 25.1% del 1T26 y al 20.4% del 2T25. La caída del margen reflejó tanto una combinación de negocios desfavorable causada por el retraso de ingresos de CDMO de moléculas pequeñas como una disminución de la rentabilidad de los negocios emergentes desde aproximadamente el 35% en 1T26 hasta aproximadamente el 30%, además de un impacto de divisas del 1.5% sobre el margen bruto del 1S26, frente al 1.2% en 1T26. Goldman Sachs considera que el déficit resultó principalmente del calendario de entrega de proyectos, de forma similar a la situación del 3T25, y no del deterioro de la demanda subyacente. La dirección sigue manteniendo su previsión de crecimiento de ingresos para FY26 del 19%-22% y espera que se entreguen más proyectos comerciales en 2S26, particularmente en 4T26. Los datos de pedidos brindan un mayor respaldo al crecimiento a medio plazo. La cartera total de pedidos del 1S26 alcanzó US$1.67bn, un 53.8% más interanual, mientras que los nuevos pedidos firmados crecieron un 54.6% interanual. Los pedidos del negocio de macromoléculas químicas aumentaron un 163.5% interanual, y los del negocio de productos biológicos crecieron un 88.7%. Los clientes internacionales representaron el 68.3% de la cartera de pedidos de macromoléculas químicas. La empresa respalda 60 proyectos de fármacos peptídicos, incluidos 25 relacionados con obesidad; las etapas de los proyectos comprenden 1 comercial, 8 PPQ, 13 clínicos avanzados y 23 clínicos tempranos. Los proyectos de oligonucleótidos aumentaron a 74, incluidos 5 PPQ, 20 clínicos avanzados y 49 clínicos tempranos. La plataforma de enlazadores de toxinas respalda 58 proyectos, incluidos 3 comerciales, 9 PPQ y 46 proyectos en etapa clínica. El negocio internacional representó el 49.2% de la cartera de pedidos de productos biológicos. La empresa está ejecutando 162 proyectos, incluidos 7 BLA, 4 PPQ, 64 IND y 87 proyectos de servicios de I+D, y obtuvo su primer pedido BLA para un ADC biespecífico. El informe considera que esta cartera de proyectos puede traducirse en ingresos posteriores a medida que más productos avancen hacia la comercialización, fortaleciendo particularmente la visibilidad del crecimiento para 2027. Para satisfacer la demanda de péptidos, oligonucleótidos y productos biológicos, la dirección elevó su previsión de gasto de capital para FY26 de Rmb2.1bn al inicio del año a Rmb2.6-2.8bn y espera que el gasto de capital de FY27 supere Rmb3bn. La inversión adicional se utilizará principalmente para capacidad de macromoléculas químicas y productos biológicos. La dirección es especialmente optimista respecto a las oportunidades en péptidos: los péptidos orales requieren volúmenes de API significativamente mayores que los inyectables, mientras que la capacidad de la industria sigue limitada. La expansión de capacidad puede causar volatilidad de márgenes a corto plazo, pero la dirección espera que la rentabilidad a largo plazo del CDMO de péptidos supere la del CDMO tradicional de moléculas pequeñas debido al crecimiento más rápido de la demanda, mayores barreras técnicas y una mayor escala. En consecuencia, Goldman Sachs ajustó sus previsiones de beneficio neto FY26E-28E en -6.4%, +3.4% y +1.9%, respectivamente, reflejando una recuperación de márgenes más lenta en 2026, pero mayor optimismo sobre el crecimiento impulsado por sólidos pedidos y expansión de capacidad en 2027-28. Para las previsiones de ingresos, FY26E se redujo de Rmb8,070.7mn a Rmb7,941.1mn, FY27E se elevó de Rmb9,503.8mn a Rmb9,550.1mn, y FY28E se elevó de Rmb11,170.9mn a Rmb11,207.5mn, correspondientes a crecimientos de ingresos del 19.1%, 20.3% y 17.4%. Las previsiones de BPA se ajustaron de Rmb3.75, Rmb5.13 y Rmb6.18 a Rmb3.51, Rmb5.31 y Rmb6.30, respectivamente. Goldman Sachs espera que el margen EBITDA aumente del 27.5% en FY26E al 29.3% en FY27E y al 30.1% en FY28E, mientras que se prevé que el margen neto se recupere del 15.8% al 19.8% y al 20.0%. La valoración utiliza un PER forward a 12 meses sin cambios de 24x. El precio objetivo a 12 meses de las acciones H se elevó de HK$151.20 a HK$164.90, lo que implica un potencial alcista del 48.4% basado en el precio de HK$111.10 indicado en el informe. El precio objetivo de las acciones A se elevó de Rmb166.50 a Rmb181.50, lo que implica un potencial alcista del 15.9% basado en Rmb156.57. El precio objetivo de las acciones A se basa en una prima A-H del 20% respecto a las acciones H. Los aumentos de precio objetivo indican que Goldman Sachs otorga mayor importancia al crecimiento a medio plazo derivado de la cartera de pedidos y la expansión de capacidad, mientras que la reducción de la previsión FY26 preserva su visión de que la recuperación de márgenes a corto plazo será más lenta.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero compara los ingresos, márgenes y beneficios reales del 2T26 con sus propias previsiones y con trimestres históricos, y después atribuye las diferencias al calendario de entregas de proyectos de moléculas pequeñas, la combinación de negocios, las divisas y los cambios en la rentabilidad de negocios emergentes. Posteriormente evalúa la visibilidad futura de ingresos mediante la cartera de pedidos, el crecimiento de nuevos pedidos firmados, la proporción de pedidos internacionales y las etapas de I+D y comercialización de distintos tipos de proyectos, a la vez que evalúa el crecimiento y la rentabilidad a largo plazo junto con el gasto de capital y las restricciones de capacidad de la industria. Por último, reduce su previsión de beneficios para FY26, eleva sus previsiones para FY27-28 y actualiza los precios objetivo utilizando un PER forward a 12 meses y una prima A-H sin cambios.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de la cartera de pedidos, las etapas de proyectos y la expansión de capacidad

  El informe mide la demanda mediante la cartera y los nuevos pedidos firmados, evalúa el ritmo de conversión de ingresos basándose en el avance de los proyectos desde el desarrollo clínico y PPQ hasta la comercialización, y evalúa la capacidad de oferta mediante restricciones de capacidad en áreas como péptidos y el gasto de capital de la empresa, valorando así la visibilidad de crecimiento a medio plazo.

• Metodología de valoraciónValoración por PER y PEG

  PER forward a 12 meses y fijación de precios con prima A-H

  Goldman Sachs continúa aplicando un PER forward a 12 meses de 24x a las acciones H para obtener un precio objetivo de HK$164.90, y luego aplica una prima A-H del 20% para obtener el precio objetivo de las acciones A de Rmb181.50.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Acciones H de Asymchem (6821.HK)

  Refleja directamente el crecimiento del negocio CDMO de Asymchem; Goldman Sachs asigna una calificación de COMPRA y eleva su precio objetivo a 12 meses.

  Fortalezas

  Rápido crecimiento de la cartera y de los nuevos pedidos firmados, una amplia cartera de proyectos de péptidos, oligonucleótidos, ADC y productos biológicos, y un potencial alcista del 48.4% implícito en el precio objetivo.

  Debilidades

  Los ingresos del 2T26 estuvieron por debajo de las expectativas, mientras que los márgenes se vieron afectados por el reconocimiento retrasado de proyectos, la combinación de negocios, las divisas y una menor rentabilidad de negocios emergentes.

  Comparación

  El precio objetivo de las acciones H se calcula usando un PER forward a 12 meses de 24x; el precio objetivo de las acciones A aplica una prima A-H del 20% a esta valoración.

  Riesgos

  Pérdida de clientes clave, presión de precios por la competencia, cambios regulatorios y descenso de la financiación biotecnológica, presiones de costes laborales y retención de talento, e incertidumbre geopolítica.

• Acciones A de Asymchem (002821.SZ)

  Representa los mismos fundamentales operativos de la empresa que las acciones H, con el precio objetivo reflejando una prima A-H del 20%.

  Fortalezas

  Los sólidos pedidos, la expansión de negocios de modalidades de fármacos innovadores y la aceleración del gasto de capital respaldan el crecimiento a medio plazo; el precio objetivo está un 15.9% por encima del precio indicado en el informe.

  Debilidades

  La recuperación de márgenes a corto plazo es más lenta, mientras que el aumento del gasto de capital puede provocar volatilidad temporal en beneficios y flujo de caja.

  Comparación

  El precio objetivo de las acciones A es Rmb181.50, aplicando una prima A-H del 20% al resultado de valoración de las acciones H.

  Riesgos

  Además de los riesgos bajistas comunes, las incertidumbres al alza para las acciones A enumeradas en el informe incluyen el ritmo de aumento de escala de los servicios emergentes y cambios en los pedidos de moléculas pequeñas relacionados con GLP-1.

Datos clave

• Ingresos del 2T26Rmb1.81bnUn 9.6% más interanual y un 7.8% por debajo de la estimación de Goldman Sachs
• Beneficio no IFRS del 2T26Rmb301mnUn 10.6% menos interanual
• Margen neto ajustado del 2T2616.7%25.1% en 1T26 y 20.4% en 2T25
• Lastre de divisas sobre los ingresos del 1S263.1%2.6% en 1T26
• Crecimiento de ingresos de servicios emergentes+72.5% interanualCompensó parcialmente el impacto de los ingresos retrasados de CDMO de moléculas pequeñas
• Crecimiento de los negocios internacional y de ChinaInternacional +1% interanual (tipo de cambio constante); China +69% interanualRefleja diferencias regionales de ingresos causadas por el calendario de entrega de proyectos
• Previsión de crecimiento de ingresos para FY2619%-22%La dirección mantuvo la previsión y espera que las entregas se aceleren en 2S26, particularmente en 4T26
• Cartera total de pedidos del 1S26US$1.67bnUn 53.8% más interanual
• Nuevos pedidos firmados en 1S26+54.6% interanualRespalda la visibilidad de crecimiento para 2027
• Crecimiento de pedidos de macromoléculas químicas y productos biológicos+163.5% interanual; +88.7% interanualLas principales fuentes de crecimiento de pedidos
• Proyectos de péptidos60Incluye 25 proyectos relacionados con obesidad, 1 proyecto comercial y 8 proyectos PPQ
• Proyectos de oligonucleótidos y enlazadores de toxinas74; 58Los oligonucleótidos incluyen 5 proyectos PPQ; los enlazadores de toxinas incluyen 3 proyectos comerciales y 9 PPQ
• Proyectos de productos biológicos162Incluye 7 BLA, 4 PPQ, 64 IND y 87 proyectos de servicios de I+D
• Previsión de gasto de capitalFY26 Rmb2.6-2.8bn; FY27 por encima de Rmb3bnEl presupuesto original de FY26 era Rmb2.1bn
• Revisiones de previsión de beneficio neto FY26E-28E-6.4% / +3.4% / +1.9%Recuperación de márgenes más lenta en 2026 y mayores expectativas de crecimiento para 2027-28
• BPA FY26E-28ERmb3.51 / Rmb5.31 / Rmb6.30Las previsiones anteriores fueron Rmb3.75, Rmb5.13 y Rmb6.18, respectivamente
• Múltiplo de valoraciónPER forward a 12 meses de 24xEl múltiplo de valoración se mantiene sin cambios
• Precio objetivo de las acciones HHK$164.90Anteriormente HK$151.20; potencial alcista del 48.4% respecto a HK$111.10
• Precio objetivo de las acciones ARmb181.50Anteriormente Rmb166.50; potencial alcista del 15.9% respecto a Rmb156.57, basado en una prima A-H del 20%

Impacto e implicaciones

El informe considera que el retraso en el reconocimiento de ingresos, la combinación de negocios y las divisas seguirán afectando el rendimiento a corto plazo, pero no han cambiado la tendencia de demanda. Si los proyectos comerciales se entregan según los planes de la dirección en 2S26, especialmente en 4T26, el crecimiento de ingresos y los márgenes podrían acelerarse nuevamente. La extensa cartera de proyectos de fármacos innovadores y la expansión de capacidad fortalecen la base de crecimiento para 2027-28. Entretanto, el elevado gasto de capital y el aumento de escala de los negocios emergentes pueden causar volatilidad de corto plazo en márgenes y flujo de caja.

Riesgos

• La pérdida de clientes clave podría afectar significativamente los pedidos y los ingresos.
• La competencia nacional y global puede generar presión sobre los precios.
• Los cambios regulatorios y la disminución de la financiación biotecnológica pueden debilitar la demanda de los clientes.
• El aumento de los costes laborales y las dificultades para retener talento pueden afectar la rentabilidad y las capacidades de ejecución.
• La incertidumbre geopolítica puede afectar los negocios y pedidos transfronterizos.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si las entregas de proyectos comerciales se aceleran según lo previsto en 2S26, particularmente en 4T26.
• Supervisar si la construcción y el aumento de escala de capacidad para servicios emergentes como péptidos, ADC y oligonucleótidos avanzan más rápido de lo esperado.
• Supervisar si aumentan los pedidos de moléculas pequeñas relacionados con GLP-1.
• Supervisar si el gasto de capital de Rmb2.6-2.8bn en FY26 y superior a Rmb3bn en FY27 puede convertirse eficazmente en capacidad e ingresos por pedidos.