Asymchem：Asymchemの第2四半期はプロジェクト時期の影響を受けた一方、堅調な受注と能力拡張が下期の加速と中期成長を支援

概要

本レポートは、Asymchemの2Q26業績、受注残高、革新的医薬品モダリティ案件の進捗、および能力拡張計画を検証している。Goldman Sachsは、四半期利益の未達は主にプロジェクト認識時期、事業ミックス、為替による短期的な混乱を反映したものとみている。堅調な受注と加速する設備投資により2027年以降の成長の可視性が高まったことから、FY26利益予想を引き下げる一方、FY27-28予想およびA株・H株の目標株価を引き上げた。

主要見解

2Q26の売上高はRmb1.81bnで前年比9.6%増となったが、Goldman Sachsの予想を7.8%下回った。主な下押し要因は、予想を下回った低分子CDMO売上高と不利な為替影響であった。為替は1H26売上高を3.1%押し下げ、1Q26の2.6%から影響が拡大した。新興サービスの売上高は前年比72.5%増加したものの、低分子プロジェクトの認識遅延を完全には相殺できなかった。恒常為替レートベースでは、海外売上高は前年比わずか1%増にとどまった一方、中国事業は69%増加した。非IFRS利益はRmb301mnで前年比10.6%減、調整後純利益率は16.7%となり、1Q26の25.1%および2Q25の20.4%を大きく下回った。利益率の低下は、低分子CDMO売上高の遅延による不利な事業ミックス、新興事業の収益性が1Q26の約35%から約30%に低下したこと、ならびに1H26粗利益率への為替影響が1.5%となり1Q26の1.2%を上回ったことを反映している。Goldman Sachsは、この未達は需要の基調悪化ではなく、3Q25と同様に主としてプロジェクト納入時期によるものと判断している。経営陣はFY26売上高成長率19%-22%のガイダンスを引き続き維持し、2H26、特に4Q26により多くの商業プロジェクトが納入されると見込んでいる。 受注データは中期成長をより強く裏付けている。1H26の総受注残高はUS$1.67bnに達し、前年比53.8%増、新規受注は前年比54.6%増となった。化学高分子事業の受注は前年比163.5%増、バイオ医薬品事業の受注は88.7%増加した。化学高分子の受注残高のうち海外顧客は68.3%を占めた。同社は60件のペプチド医薬品プロジェクトを支援しており、そのうち25件は肥満関連である。プロジェクト段階は、商業化1件、PPQ 8件、後期臨床13件、初期臨床23件で構成される。オリゴヌクレオチドプロジェクトは74件に増加し、PPQ 5件、後期臨床20件、初期臨床49件を含む。トキシンリンカープラットフォームは58件を支援しており、商業化3件、PPQ 9件、臨床段階46件を含む。バイオ医薬品受注残高のうち海外事業は49.2%を占めた。同社は162件のプロジェクトを実行しており、BLA 7件、PPQ 4件、IND 64件、R&Dサービス87件を含み、二重特異性ADCの初のBLA受注を獲得した。レポートは、より多くの製品が商業化へ進展することで、このプロジェクトパイプラインはその後の売上高へ転換され、特に2027年の成長可視性を強化できるとみている。 ペプチド、オリゴヌクレオチド、バイオ医薬品の需要に対応するため、経営陣はFY26設備投資ガイダンスを年初のRmb2.1bnからRmb2.6-2.8bnへ引き上げ、FY27の設備投資はRmb3bnを上回ると見込んでいる。追加投資は主に化学高分子およびバイオ医薬品の能力に充てられる。経営陣は特にペプチドの機会に楽観的である。経口ペプチドは注射剤より大幅に多いAPI量を必要とする一方、業界の能力は依然として逼迫している。能力拡張は短期的な利益率変動を引き起こし得るが、より速い需要成長、高い技術障壁、より大きな規模を背景に、ペプチドCDMOの長期収益性は従来の低分子CDMOを上回ると経営陣は予想している。 これを踏まえ、Goldman SachsはFY26E-28E純利益予想をそれぞれ-6.4%、+3.4%、+1.9%調整した。これは2026年のより緩やかな利益率回復を反映する一方、堅調な受注と能力拡張が牽引する2027-28年の成長についての楽観度を高めたものである。売上高予想については、FY26EをRmb8,070.7mnからRmb7,941.1mnへ引き下げ、FY27EをRmb9,503.8mnからRmb9,550.1mnへ、FY28EをRmb11,170.9mnからRmb11,207.5mnへ引き上げた。これらは売上高成長率19.1%、20.3%、17.4%に相当する。EPS予想はそれぞれRmb3.75、Rmb5.13、Rmb6.18からRmb3.51、Rmb5.31、Rmb6.30へ調整された。Goldman Sachsは、EBITDA利益率がFY26Eの27.5%からFY27Eの29.3%、FY28Eの30.1%へ上昇し、純利益率は15.8%から19.8%、20.0%へ回復すると見込んでいる。 バリュエーションには変更のない24xの12カ月先行P/Eを用いている。12カ月H株目標株価はHK$151.20からHK$164.90へ引き上げられ、レポート記載のHK$111.10を基準に48.4%の上昇余地を示す。A株目標株価はRmb166.50からRmb181.50へ引き上げられ、Rmb156.57を基準に15.9%の上昇余地を示す。A株目標株価はH株に対する20%のA-Hプレミアムに基づく。目標株価の引き上げは、Goldman Sachsが受注残高と能力拡張による中期成長をより重視していることを示す一方、FY26予想の引き下げは短期的な利益率回復がより緩やかになるとの見方を維持している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、実績2Q26売上高、利益率、利益を自社予想および過去四半期と比較し、差異を低分子プロジェクト納入時期、事業ミックス、為替、新興事業の収益性変化に帰属させる。その後、受注残高、新規受注の成長、海外受注比率、異なるプロジェクトタイプのR&Dおよび商業化段階を用いて将来の売上高可視性を評価し、設備投資および業界能力制約と併せて長期成長と収益性を評価する。最後に、FY26利益予想を引き下げ、FY27-28予想を引き上げ、変更のない12カ月先行P/EとA-Hプレミアムを用いて目標株価を更新する。

手法メモ

• 業界分析フレームワーク需給フレームワーク

  受注残高、プロジェクト段階、能力拡張の分析

  レポートは受注残高と新規受注を用いて需要を測定し、臨床開発およびPPQから商業化へのプロジェクト進展に基づき売上高転換のペースを評価し、ペプチドなどの分野における能力制約と同社の設備投資を用いて供給能力を評価することで、中期成長の可視性を評価している。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  12カ月先行P/EとA-Hプレミアム価格設定

  Goldman SachsはH株に24xの12カ月先行P/Eを継続適用してHK$164.90の目標株価を算出し、その後20%のA-Hプレミアムを適用してA株目標株価Rmb181.50を導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Asymchem H株 (6821.HK)

  AsymchemのCDMO事業の成長を直接反映する；Goldman SachsはBUYレーティングを付与し、12カ月目標株価を引き上げた。

  強み

  受注残高と新規受注の急成長、ペプチド、オリゴヌクレオチド、ADC、バイオ医薬品プロジェクトの豊富なパイプライン、および目標株価が示す48.4%の上昇余地。

  弱み

  2Q26売上高は予想を下回り、利益率はプロジェクト認識の遅延、事業ミックス、為替、新興事業の収益性低下の影響を受けた。

  比較

  H株目標株価は24xの12カ月先行P/Eを用いて算定され、A株目標株価にはこのバリュエーションに20%のA-Hプレミアムを適用している。

  リスク

  主要顧客の喪失、競争による価格圧力、規制変更およびバイオテクノロジー資金調達の減少、労働コストおよび人材維持の圧力、地政学的不確実性。

• Asymchem A株 (002821.SZ)

  H株と同じ企業の事業ファンダメンタルズを表し、目標株価には20%のA-Hプレミアムが反映されている。

  強み

  堅調な受注、革新的医薬品モダリティ事業の拡大、加速する設備投資が中期成長を支援する；目標株価はレポート記載価格を15.9%上回る。

  弱み

  短期的な利益率回復はより緩やかであり、設備投資の増加は利益およびキャッシュフローに一時的な変動をもたらす可能性がある。

  比較

  A株目標株価はRmb181.50であり、H株バリュエーション結果に20%のA-Hプレミアムを適用している。

  リスク

  共通の下振れリスクに加え、レポートで挙げられたA株の上振れ不確実性には、新興サービスの立ち上がりペースおよびGLP-1関連低分子受注の変化が含まれる。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb1.81bn前年比9.6%増、Goldman Sachs予想を7.8%下回る
• 2Q26非IFRS利益Rmb301mn前年比10.6%減
• 2Q26調整後純利益率16.7%1Q26は25.1%、2Q25は20.4%
• 1H26売上高への為替下押し3.1%1Q26は2.6%
• 新興サービス売上高成長+72.5% yoy低分子CDMO売上高の認識遅延による影響を部分的に相殺
• 海外および中国事業の成長海外 +1% yoy（恒常為替）；中国 +69% yoyプロジェクト納入時期による地域別売上高の差異を反映
• FY26売上高成長ガイダンス19%-22%経営陣はガイダンスを維持し、2H26、特に4Q26に納入が加速すると予想
• 1H26総受注残高US$1.67bn前年比53.8%増
• 1H26新規受注+54.6% yoy2027年の成長可視性を支援
• 化学高分子およびバイオ医薬品の受注成長+163.5% yoy; +88.7% yoy受注成長の主な源泉
• ペプチドプロジェクト60肥満関連プロジェクト25件、商業化プロジェクト1件、PPQプロジェクト8件を含む
• オリゴヌクレオチドおよびトキシンリンカープロジェクト74; 58オリゴヌクレオチドにはPPQプロジェクト5件、トキシンリンカーには商業化3件およびPPQ 9件を含む
• バイオ医薬品プロジェクト162BLA 7件、PPQ 4件、IND 64件、R&Dサービス87件を含む
• 設備投資ガイダンスFY26 Rmb2.6-2.8bn; FY27 Rmb3bn超当初のFY26予算はRmb2.1bn
• FY26E-28E純利益予想改定-6.4% / +3.4% / +1.9%2026年のより緩やかな利益率回復と、2027-28年のより高い成長期待
• FY26E-28E EPSRmb3.51 / Rmb5.31 / Rmb6.30従来予想はそれぞれRmb3.75、Rmb5.13、Rmb6.18
• バリュエーション倍率24x 12カ月先行P/Eバリュエーション倍率は変更なし
• H株目標株価HK$164.90従来はHK$151.20；HK$111.10に対して48.4%の上昇余地
• A株目標株価Rmb181.50従来はRmb166.50；20%のA-Hプレミアムに基づき、Rmb156.57に対して15.9%の上昇余地

影響と示唆

レポートは、売上高認識の遅延、事業ミックス、為替が短期業績に引き続き影響するものの、需要トレンドは変化していないとみている。経営陣の計画通り商業プロジェクトが2H26、特に4Q26に納入されれば、売上高成長と利益率は再び加速する可能性がある。広範な革新的医薬品プロジェクトパイプラインと能力拡張は、2027-28年の成長基盤を強化する。一方、高水準の設備投資と新興事業の立ち上がりは、利益率およびキャッシュフローに短期的な変動をもたらす可能性がある。

リスク

• 主要顧客の喪失は受注と売上高に大きく影響する可能性がある。
• 国内および世界的な競争は価格圧力を生む可能性がある。
• 規制変更およびバイオテクノロジー資金調達の減少は顧客需要を弱める可能性がある。
• 人件費の上昇と人材維持の困難は、収益性および実行能力に影響する可能性がある。
• 地政学的不確実性は国境をまたぐ事業および受注に影響する可能性がある。

注目点

• 商業プロジェクトの納入が2H26、特に4Q26に計画通り加速するかを注視する。
• ペプチド、ADC、オリゴヌクレオチドなどの新興サービスにおける能力建設および立ち上がりが予想より早く進むかを注視する。
• GLP-1関連低分子受注が増加するかを注視する。
• FY26のRmb2.6-2.8bnおよびFY27のRmb3bn超の設備投資が、能力と受注売上高へ効果的に転換できるかを注視する。