凯莱英二季度受项目时点拖累，强订单与扩产支撑下半年提速及中期增长

概览

报告评述凯莱英2Q26业绩、订单储备、创新药物类型项目进展和扩产计划。高盛认为季度业绩不及预期主要是项目确认时点、业务组合和汇率造成的短期扰动；强劲订单及加速资本开支则提高了2027年以后增长的可见度，因此下调FY26盈利预测、上调FY27-28预测，并提高A/H股目标价。

核心观点

2Q26收入为Rmb1.81bn，同比增长9.6%，但低于高盛预期7.8%。主要拖累来自小分子CDMO收入弱于预期和汇率不利影响：汇率对1H26收入形成3.1%的拖累，高于1Q26的2.6%。新兴服务收入同比增长72.5%，但未能完全抵消小分子项目延迟确认；按固定汇率计算，海外收入同比仅增长1%，而中国业务同比增长69%。非IFRS利润为Rmb301mn，同比下降10.6%，对应调整后净利率16.7%，明显低于1Q26的25.1%和2Q25的20.4%。利润率下降既反映小分子CDMO收入延迟导致业务组合不利，也与新兴业务盈利水平由1Q26约35%降至约30%以及汇率对1H26毛利率造成1.5%的影响有关，后者高于1Q26的1.2%。高盛判断，本次落后主要源于项目交付时点，类似3Q25出现的情况，并非基础需求恶化；管理层仍维持FY26收入增长19%-22%的指引，预计更多商业化项目将在2H26、尤其4Q26交付。 订单数据为中期增长提供了更强支撑。1H26总在手订单达到US$1.67bn，同比增长53.8%，新签订单同比增长54.6%；其中化学大分子业务订单同比增长163.5%，生物大分子业务增长88.7%。化学大分子在手订单中海外客户占68.3%。公司正在服务60个多肽药物项目，其中25个与肥胖症相关；项目阶段包括1个商业化、8个PPQ、13个临床后期和23个临床早期项目。寡核苷酸项目增至74个，包括5个PPQ、20个临床后期和49个临床早期项目；毒素连接子平台支持58个项目，包括3个商业化、9个PPQ和46个临床阶段项目。生物大分子在手订单中海外业务占49.2%，公司执行162个项目，包括7个BLA、4个PPQ、64个IND和87个研发服务项目，并取得首个双特异性ADC的BLA订单。报告认为，这一项目梯队可在更多产品走向商业化时转化为后续收入，尤其增强2027年增长的可见度。 为承接多肽、寡核苷酸及生物大分子需求，管理层将FY26资本开支指引从年初的Rmb2.1bn上调至Rmb2.6-2.8bn，并预计FY27资本开支超过Rmb3bn。新增投入主要用于化学大分子和生物大分子产能。管理层尤其看好多肽机会：口服多肽所需API用量显著高于注射剂，而行业产能仍然偏紧。扩产可能使短期利润率出现波动，但管理层预计，凭借更快的需求增长、更高技术壁垒和规模扩大，多肽CDMO的长期盈利能力将高于传统小分子CDMO。 高盛据此将FY26E-28E净利润预测分别调整-6.4%、+3.4%和+1.9%，反映2026年利润率恢复较慢，但对强订单和扩产驱动的2027-28年增长更乐观。收入预测方面，FY26E由Rmb8,070.7mn下调至Rmb7,941.1mn，FY27E由Rmb9,503.8mn上调至Rmb9,550.1mn，FY28E由Rmb11,170.9mn上调至Rmb11,207.5mn；对应收入增速为19.1%、20.3%和17.4%。EPS预测分别由Rmb3.75、Rmb5.13和Rmb6.18调整至Rmb3.51、Rmb5.31和Rmb6.30。高盛预计EBITDA利润率将由FY26E的27.5%升至FY27E的29.3%和FY28E的30.1%，净利率则由15.8%恢复至19.8%和20.0%。 估值采用不变的12个月远期24倍P/E。H股12个月目标价由HK$151.20上调至HK$164.90，以报告所列HK$111.10价格计算，上行空间为48.4%；A股目标价由Rmb166.50上调至Rmb181.50，以Rmb156.57计算，上行空间为15.9%。A股目标价基于相对H股20%的A-H溢价。目标价上调表明高盛更重视订单储备与扩产带来的中期增长，而FY26预测下调则保留了对近期利润率恢复较慢的判断。

分析框架

高盛先将2Q26实际收入、利润率和利润与自身预测及历史季度比较，再把差异拆分为小分子项目交付时点、业务组合、汇率和新兴业务盈利变化。随后以在手订单、新签订单增速、海外订单占比及各类项目所处研发和商业化阶段评估未来收入可见度，并结合资本开支与行业产能约束判断长期增长和盈利能力。最后据此下调FY26、上调FY27-28盈利预测，并用不变的12个月远期P/E及A-H溢价更新目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  订单储备、项目阶段与产能扩张分析

  报告以在手及新签订单衡量需求，以项目从临床、PPQ到商业化的阶段判断收入转化节奏，再以多肽等领域的产能约束和公司资本开支衡量供给能力，从而评估中期增长可见度。

• 估值方法PE/PEG 估值

  12个月远期P/E与A-H溢价定价

  高盛对H股沿用24倍12个月远期P/E得出HK$164.90目标价，再以20%的A-H溢价推导A股Rmb181.50目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 凯莱英H股（6821.HK）

  直接承载凯莱英CDMO业务增长，高盛给予BUY评级并上调12个月目标价。

  优势

  在手及新签订单快速增长，多肽、寡核苷酸、ADC和生物大分子项目储备丰富，目标价隐含48.4%上行空间。

  劣势

  2Q26收入低于预期，利润率受到项目确认延迟、业务组合、汇率和新兴业务盈利走弱影响。

  对比

  H股目标价按24倍12个月远期P/E计算；A股目标价在此基础上采用20%的A-H溢价。

  风险

  关键客户流失、竞争导致价格压力、监管及生物科技融资下行、人工成本和人才留存压力、地缘政治不确定性。

• 凯莱英A股（002821.SZ）

  与H股对应同一公司经营基本面，目标价反映20%的A-H溢价。

  优势

  强劲订单、创新药物类型业务扩张和加速资本开支支持中期增长；目标价较报告价格高15.9%。

  劣势

  近期利润率恢复较慢，资本开支增加可能造成阶段性盈利与现金流波动。

  对比

  A股目标价Rmb181.50，较H股估值结果采用20%的A-H溢价。

  风险

  除共同下行风险外，报告列出的A股上行不确定因素包括新兴服务爬坡速度及GLP-1相关小分子订单变化。

关键数据

• 2Q26收入Rmb1.81bn同比增长9.6%，低于高盛预期7.8%
• 2Q26非IFRS利润Rmb301mn同比下降10.6%
• 2Q26调整后净利率16.7%1Q26为25.1%，2Q25为20.4%
• 1H26汇率收入拖累3.1%1Q26为2.6%
• 新兴服务收入增速+72.5% yoy抵消了部分小分子CDMO收入延迟影响
• 海外与中国业务增速海外+1% yoy（固定汇率）；中国+69% yoy反映项目交付时点导致的区域收入差异
• FY26收入增长指引19%-22%管理层维持指引，预计2H26尤其4Q26加快交付
• 1H26总在手订单US$1.67bn同比增长53.8%
• 1H26新签订单+54.6% yoy支持2027年增长可见度
• 化学大分子与生物大分子订单增速+163.5% yoy；+88.7% yoy为订单增长的主要来源
• 多肽项目60个包括25个肥胖症相关项目、1个商业化项目和8个PPQ项目
• 寡核苷酸与毒素连接子项目74个；58个寡核苷酸含5个PPQ，毒素连接子含3个商业化及9个PPQ项目
• 生物大分子项目162个包括7个BLA、4个PPQ、64个IND和87个研发服务项目
• 资本开支指引FY26 Rmb2.6-2.8bn；FY27超过Rmb3bnFY26原预算为Rmb2.1bn
• FY26E-28E净利润预测调整-6.4% / +3.4% / +1.9%2026年利润率恢复较慢，2027-28年增长预期提高
• FY26E-28E EPSRmb3.51 / Rmb5.31 / Rmb6.30原预测分别为Rmb3.75、Rmb5.13和Rmb6.18
• 估值倍数24x 12个月远期P/E估值倍数保持不变
• H股目标价HK$164.90原为HK$151.20；相对HK$111.10上行48.4%
• A股目标价Rmb181.50原为Rmb166.50；相对Rmb156.57上行15.9%，基于20%的A-H溢价

影响与含义

报告认为，收入确认延迟、业务组合及汇率将继续影响近期业绩表现，但并未改变需求趋势。若商业项目按管理层计划在2H26尤其4Q26交付，收入增长和利润率有望重新加速；庞大的创新药项目梯队及扩产则增强2027-28年的增长基础。与此同时，较高资本开支和新兴业务爬坡可能带来短期利润率及现金流波动。

风险

• 关键客户流失可能显著影响订单和收入。
• 国内及全球竞争可能带来价格压力。
• 监管变化及生物科技融资下行可能削弱客户需求。
• 人工成本上升及人才留存困难可能影响盈利和执行能力。
• 地缘政治不确定性可能影响跨境业务与订单。

后续跟踪

• 关注商业化项目能否在2H26、尤其4Q26按计划加快交付。
• 关注多肽、ADC和寡核苷酸等新兴服务的产能建设及爬坡速度是否快于预期。
• 关注GLP-1相关小分子订单是否增加。
• 关注FY26 Rmb2.6-2.8bn及FY27超过Rmb3bn的资本开支能否有效转化为产能和订单收入。