리서치 보고서 해설Hilo Research

Asymchem: Asymchem의 2분기는 프로젝트 일정의 영향을 받았으나, 강한 수주와 생산능력 확장이 하반기 가속 및 중기 성장을 뒷받침

2분기 매출과 이익은 Goldman Sachs의 예상치를 하회했지만, 보고서는 이를 수요 약화가 아닌 저분자 CDMO 프로젝트의 납품 지연 및 환율 영향에 주로 기인한 것으로 본다. 상반기 수주잔고는 전년 대비 53.8% 증가했고, 경영진은 연간 매출 성장 가이던스 19%-22%를 유지했으며, Goldman Sachs는 A주와 H주의 목표주가를 상향했다.

기관Goldman Sachs

기업Asymchem

티커6821.HK, 002821.SZ

업종의약품 위탁개발생산(CDMO)

투자의견매수

요약

매수; 12개월 목표주가: H주 HK$164.90, 48.4% 상승여력 시사; A주 Rmb181.50, 15.9% 상승여력 시사

2Q26 매출은 Rmb1.81bn으로 전년 대비 9.6% 증가했으며 Goldman Sachs 추정치보다 7.8% 낮았다.
2Q26 비IFRS 이익은 Rmb301mn으로 전년 대비 10.6% 감소했고, 조정 순이익률은 16.7%로 하락했다.
1H26 수주잔고는 US$1.67bn으로 전년 대비 53.8% 증가했으며, 신규 수주도 전년 대비 54.6% 증가했다.
경영진은 FY26 매출 성장 가이던스 19%-22%를 유지했으며, 특히 4Q26을 중심으로 하반기에 상업 프로젝트 납품이 가속될 것으로 예상한다.
FY26 자본지출 가이던스는 Rmb2.1bn에서 Rmb2.6-2.8bn으로 상향됐으며, FY27에는 Rmb3bn을 초과할 것으로 예상된다.
Goldman Sachs는 H주 목표주가를 HK$151.20에서 HK$164.90으로, A주 목표주가를 Rmb166.50에서 Rmb181.50으로 상향했다.

보고서 해설

개요

이 보고서는 Asymchem의 2Q26 실적, 수주잔고, 혁신 신약 모달리티 프로젝트의 진행 상황 및 생산능력 확장 계획을 검토한다. Goldman Sachs는 분기 실적 부진이 주로 프로젝트 인식 시점, 사업 믹스 및 환율에 따른 단기적 교란을 반영한 것으로 판단한다. 강한 수주와 가속화되는 자본지출은 2027년 이후 성장 가시성을 개선하며, 이에 따라 FY26 이익 전망은 낮추고 FY27-28 전망과 A주 및 H주 목표주가는 상향했다.

핵심 견해

2Q26 매출은 Rmb1.81bn으로 전년 대비 9.6% 증가했지만 Goldman Sachs 추정치보다 7.8% 낮았다. 주요 부담 요인은 예상보다 부진한 저분자 CDMO 매출과 부정적인 환율 영향이었다. 환율은 1H26 매출을 3.1% 감소시켰으며, 이는 1Q26의 2.6%와 비교된다. 신흥 서비스 매출은 전년 대비 72.5% 증가했지만 저분자 프로젝트의 지연된 매출 인식을 완전히 상쇄하지는 못했다. 고정환율 기준 해외 매출은 전년 대비 1% 증가에 그친 반면, 중국 사업은 69% 성장했다. 비IFRS 이익은 Rmb301mn으로 전년 대비 10.6% 감소했으며, 조정 순이익률은 16.7%로 1Q26의 25.1% 및 2Q25의 20.4%를 크게 밑돌았다. 마진 하락은 지연된 저분자 CDMO 매출에 따른 불리한 사업 믹스, 신흥 사업 수익성이 1Q26 약 35%에서 약 30%로 하락한 점, 그리고 1H26 매출총이익률에 대한 1.5%의 환율 영향(1Q26 1.2% 대비)을 모두 반영한다. Goldman Sachs는 이러한 부진이 기초 수요의 악화가 아니라 3Q25와 유사하게 주로 프로젝트 납품 시점에 따른 것이라고 판단한다. 경영진은 FY26 매출 성장 가이던스 19%-22%를 계속 유지하고 있으며, 특히 4Q26을 중심으로 2H26에 더 많은 상업 프로젝트가 납품될 것으로 예상한다. 수주 데이터는 중기 성장에 더 강한 근거를 제공한다. 총 1H26 수주잔고는 US$1.67bn에 달해 전년 대비 53.8% 증가했으며, 신규 수주는 전년 대비 54.6% 증가했다. 화학 거대분자 사업 수주는 전년 대비 163.5% 증가했고, 바이오의약품 사업 수주는 88.7% 증가했다. 해외 고객은 화학 거대분자 수주잔고의 68.3%를 차지했다. 회사는 비만 관련 25개를 포함해 60개의 펩타이드 신약 프로젝트를 지원하고 있으며, 프로젝트 단계는 상업화 1개, PPQ 8개, 후기 임상 13개, 초기 임상 23개로 구성된다. 올리고뉴클레오타이드 프로젝트는 PPQ 5개, 후기 임상 20개, 초기 임상 49개를 포함해 74개로 증가했다. 독소-링커 플랫폼은 상업화 3개, PPQ 9개, 임상 단계 46개를 포함해 58개 프로젝트를 지원한다. 해외 사업은 바이오의약품 수주잔고의 49.2%를 차지했다. 회사는 BLA 7개, PPQ 4개, IND 64개 및 R&D 서비스 87개를 포함한 162개 프로젝트를 수행하고 있으며, 이중특이성 ADC에 대한 첫 BLA 수주를 확보했다. 보고서는 더 많은 제품이 상업화로 진전됨에 따라 이 프로젝트 파이프라인이 후속 매출로 전환될 수 있으며, 특히 2027년 성장 가시성을 강화할 것으로 본다. 펩타이드, 올리고뉴클레오타이드 및 바이오의약품 수요에 대응하기 위해 경영진은 FY26 자본지출 가이던스를 연초 Rmb2.1bn에서 Rmb2.6-2.8bn으로 상향했으며, FY27 자본지출은 Rmb3bn을 초과할 것으로 예상한다. 추가 투자는 주로 화학 거대분자 및 바이오의약품 생산능력에 사용될 예정이다. 경영진은 특히 펩타이드 기회에 낙관적이다. 경구용 펩타이드는 주사제보다 훨씬 큰 API 물량을 필요로 하는 반면, 업계 생산능력은 여전히 타이트하다. 생산능력 확장은 단기 마진 변동성을 유발할 수 있지만, 경영진은 더 빠른 수요 성장, 높은 기술 장벽 및 더 큰 규모로 인해 펩타이드 CDMO의 장기 수익성이 전통적인 저분자 CDMO를 상회할 것으로 예상한다. 이에 따라 Goldman Sachs는 FY26E-28E 순이익 전망을 각각 -6.4%, +3.4%, +1.9% 조정했으며, 이는 2026년의 더 느린 마진 회복을 반영하는 동시에 2027-28년 강한 수주와 생산능력 확장이 견인할 성장에 대해 더 낙관적인 견해를 반영한다. 매출 전망의 경우 FY26E는 Rmb8,070.7mn에서 Rmb7,941.1mn으로 낮췄고, FY27E는 Rmb9,503.8mn에서 Rmb9,550.1mn으로, FY28E는 Rmb11,170.9mn에서 Rmb11,207.5mn으로 높였다. 이는 각각 19.1%, 20.3%, 17.4%의 매출 성장을 의미한다. EPS 전망은 각각 Rmb3.75, Rmb5.13, Rmb6.18에서 Rmb3.51, Rmb5.31, Rmb6.30으로 조정됐다. Goldman Sachs는 EBITDA 마진이 FY26E 27.5%에서 FY27E 29.3%, FY28E 30.1%로 상승하고, 순이익률은 15.8%에서 19.8%, 20.0%로 회복될 것으로 예상한다. 밸류에이션은 변경 없는 12개월 선행 P/E 24배를 사용한다. 12개월 H주 목표주가는 보고서에 기재된 HK$111.10 가격을 기준으로 48.4%의 상승여력을 시사하며 HK$151.20에서 HK$164.90으로 상향됐다. A주 목표주가는 Rmb156.57을 기준으로 15.9%의 상승여력을 시사하며 Rmb166.50에서 Rmb181.50으로 상향됐다. A주 목표주가는 H주 대비 20%의 A-H 프리미엄을 기반으로 한다. 목표주가 상향은 Goldman Sachs가 수주잔고와 생산능력 확장에 따른 중기 성장에 더 큰 비중을 두는 한편, 낮아진 FY26 전망은 단기 마진 회복이 더 느릴 것이라는 견해를 유지하고 있음을 나타낸다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 실제 2Q26 매출, 마진 및 이익을 자체 전망과 과거 분기 실적에 비교한 후, 그 차이를 저분자 프로젝트 납품 시점, 사업 믹스, 환율 및 신흥 사업 수익성 변화에 귀속한다. 이어 수주잔고, 신규 수주 성장, 해외 수주의 비중 및 다양한 프로젝트 유형의 R&D·상업화 단계를 활용해 향후 매출 가시성을 평가하고, 자본지출과 업계 생산능력 제약을 함께 고려해 장기 성장 및 수익성을 평가한다. 마지막으로 FY26 이익 전망을 낮추고 FY27-28 전망을 높이며, 변경 없는 12개월 선행 P/E와 A-H 프리미엄을 사용해 목표주가를 업데이트한다.

방법론 메모

산업 분석 프레임워크수요-공급 프레임워크
수주잔고, 프로젝트 단계 및 생산능력 확장 분석
보고서는 수주잔고와 신규 수주를 통해 수요를 측정하고, 임상 개발 및 PPQ에서 상업화로의 프로젝트 진전을 기반으로 매출 전환 속도를 평가하며, 펩타이드 등의 영역에서 생산능력 제약과 회사의 자본지출을 통해 공급 능력을 평가함으로써 중기 성장 가시성을 판단한다.
밸류에이션 방법론P/E 및 PEG 밸류에이션
12개월 선행 P/E 및 A-H 프리미엄 가격 산정
Goldman Sachs는 H주에 대해 24배의 12개월 선행 P/E를 계속 적용하여 HK$164.90의 목표주가를 산출한 뒤, 20%의 A-H 프리미엄을 적용해 Rmb181.50의 A주 목표주가를 도출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

Asymchem H주 (6821.HK)
Asymchem CDMO 사업의 성장을 직접 반영하며, Goldman Sachs는 매수 의견을 부여하고 12개월 목표주가를 상향했다.
강점
수주잔고와 신규 수주의 빠른 성장, 풍부한 펩타이드·올리고뉴클레오타이드·ADC·바이오의약품 프로젝트 파이프라인, 그리고 목표주가가 시사하는 48.4% 상승여력.
약점
2Q26 매출은 기대에 미치지 못했고, 마진은 지연된 프로젝트 인식, 사업 믹스, 환율 및 신흥 사업의 낮은 수익성 영향을 받았다.
비교
H주 목표주가는 24배의 12개월 선행 P/E를 사용해 산정되며, A주 목표주가는 이 밸류에이션에 20% A-H 프리미엄을 적용한다.
위험
핵심 고객 이탈, 경쟁에 따른 가격 압박, 규제 변화 및 바이오테크 자금조달 감소, 인건비 및 인재 유지 압력, 지정학적 불확실성.
Asymchem A주 (002821.SZ)
H주와 동일한 회사의 영업 펀더멘털을 나타내며, 목표주가는 20% A-H 프리미엄을 반영한다.
강점
강한 수주, 혁신 신약 모달리티 사업의 확장 및 가속화되는 자본지출이 중기 성장을 뒷받침하며, 목표주가는 보고서 기재 가격보다 15.9% 높다.
약점
단기 마진 회복은 더디며, 증가한 자본지출은 이익과 현금흐름에 일시적 변동성을 유발할 수 있다.
비교
A주 목표주가는 Rmb181.50으로, H주 밸류에이션 결과에 20% A-H 프리미엄을 적용한 것이다.
위험
공통 하방 리스크 외에, 보고서에 열거된 A주의 상방 불확실성에는 신흥 서비스 램프업 속도와 GLP-1 관련 저분자 수주 변화가 포함된다.

핵심 데이터

2Q26 매출Rmb1.81bn전년 대비 9.6% 증가, Goldman Sachs 추정치보다 7.8% 낮음
2Q26 비IFRS 이익Rmb301mn전년 대비 10.6% 감소
2Q26 조정 순이익률16.7%1Q26 25.1%, 2Q25 20.4%
1H26 매출에 대한 환율 역풍3.1%1Q26 2.6%
신흥 서비스 매출 성장+72.5% yoy지연된 저분자 CDMO 매출의 영향을 부분적으로 상쇄
해외 및 중국 사업 성장해외 +1% yoy (고정환율 기준); 중국 +69% yoy프로젝트 납품 시점으로 인한 지역별 매출 차이를 반영
FY26 매출 성장 가이던스19%-22%경영진은 가이던스를 유지했으며, 특히 4Q26을 중심으로 2H26 납품이 가속될 것으로 예상
총 1H26 수주잔고US$1.67bn전년 대비 53.8% 증가
1H26 신규 수주+54.6% yoy2027년 성장 가시성을 뒷받침
화학 거대분자 및 바이오의약품 수주 성장+163.5% yoy; +88.7% yoy수주 성장의 주요 원천
펩타이드 프로젝트60비만 관련 프로젝트 25개, 상업화 프로젝트 1개 및 PPQ 프로젝트 8개 포함
올리고뉴클레오타이드 및 독소-링커 프로젝트74; 58올리고뉴클레오타이드는 PPQ 프로젝트 5개 포함; 독소-링커는 상업화 3개 및 PPQ 프로젝트 9개 포함
바이오의약품 프로젝트162BLA 7개, PPQ 4개, IND 64개 및 R&D 서비스 프로젝트 87개 포함
자본지출 가이던스FY26 Rmb2.6-2.8bn; FY27 Rmb3bn 초과최초 FY26 예산은 Rmb2.1bn
FY26E-28E 순이익 전망 조정-6.4% / +3.4% / +1.9%2026년의 더 느린 마진 회복 및 2027-28년의 더 높은 성장 기대
FY26E-28E EPSRmb3.51 / Rmb5.31 / Rmb6.30기존 전망은 각각 Rmb3.75, Rmb5.13 및 Rmb6.18
밸류에이션 배수24x 12개월 선행 P/E밸류에이션 배수는 변경 없음
H주 목표주가HK$164.90기존 HK$151.20; HK$111.10 대비 48.4% 상승여력
A주 목표주가Rmb181.50기존 Rmb166.50; 20% A-H 프리미엄 기준 Rmb156.57 대비 15.9% 상승여력

영향과 시사점

이 보고서는 지연된 매출 인식, 사업 믹스 및 환율이 단기 실적에 계속 영향을 미치겠지만 수요 추세는 바꾸지 않았다고 본다. 경영진의 계획대로 2H26, 특히 4Q26에 상업 프로젝트가 납품된다면 매출 성장과 마진은 다시 가속될 수 있다. 광범위한 혁신 신약 프로젝트 파이프라인과 생산능력 확장은 2027-28년의 성장 기반을 강화한다. 한편, 높은 자본지출과 신흥 사업의 램프업은 단기적으로 마진과 현금흐름의 변동성을 유발할 수 있다.

위험

핵심 고객 이탈은 수주와 매출에 중대한 영향을 미칠 수 있다.
국내외 경쟁은 가격 압박을 유발할 수 있다.
규제 변화와 바이오테크 자금조달 감소는 고객 수요를 약화시킬 수 있다.
인건비 상승과 인재 유지의 어려움은 수익성과 실행 역량에 영향을 미칠 수 있다.
지정학적 불확실성은 국경 간 사업과 수주에 영향을 미칠 수 있다.

주시할 점

특히 4Q26을 중심으로 2H26에 상업 프로젝트 납품이 계획대로 가속되는지 모니터링.
펩타이드, ADC 및 올리고뉴클레오타이드 등 신흥 서비스의 생산능력 구축과 램프업이 예상보다 빠르게 진행되는지 모니터링.
GLP-1 관련 저분자 수주가 증가하는지 모니터링.
FY26의 Rmb2.6-2.8bn 및 FY27의 Rmb3bn 초과 자본지출이 생산능력과 수주 매출로 효과적으로 전환될 수 있는지 모니터링.