机构研报

美国银行认为，Vera Rubin和Rubin Ultra AI服务器周期将显著提升PCB价值量、层数及技术复杂度。报告将Dtech和Han's Laser视为直接受益者，并均给予买入评级。

• Rubin平台的PCB价值量或为GB200/GB300的约3x，Rubin Ultra或进一步翻倍。
• AI PCB钻咀市场预计在2026-28E以96% CAGR增长，至2028E达到RMB14bn。
• PCB钻孔设备市场预计在2025-29E以12% CAGR增长，至2029E达到US$2.7bn。
• M9材料所需钻咀数量可能是M7的5倍以上。
• 报告首次覆盖Dtech并给予买入评级，同时重申对Han's Laser的买入评级。

日本央行如期加息25bp，但未给出下一次行动的日期。Deutsche Bank维持其预测：日本央行将在2027年1月和4月加息，使终端利率达到1.75%，而非市场大幅计入的12月加息。

• 政策利率上调25bp至1.25%，投票结果为7-2，Sato加入Asada的反对行列。
• 关于生产价格向消费者传导的新措辞，为在CPI仍处于1%高位时继续收紧提供了理由。
• 尽管利率已超过Goy-Iwasaki中性利率模型的1.1%下限，日本央行仍称金融条件宽松。
• 气候应对资金操作将从固定利率转为实际上的浮动利率贷款，并设定JPY50 trillion上限。
• 资金操作调整可能在不依赖政策利率路径的情况下推高短端利率。

J.P. Morgan 预计行业需求仍具韧性，但 2H26 不会出现全面加速，因此品牌实力、获客效率和销售费用杠杆将成为迈向 2027 年的主要分化因素。其偏好排序为 Mao Geping、Botanee 和 Proya，优于 Chicmax、Jahwa 和 Marubi。

• Jan-Jul 化妆品零售额同比增长约 6%，较整体零售销售高约 5 个百分点。
• Mao Geping 在 1H26 实现 26% 销售增长，而大多数同业约为 -9% 至 +9%。
• J.P. Morgan 认为销售费用正常化是 2027 年行业盈利的关键变量。
• Mao Geping 是首选标的，并维持 Overweight 评级。
• Botanee 具有效率驱动的利润率修复路径，而 Proya 的经营能见度在改善但仍不均衡。
• 报告对 Chicmax、Jahwa 和 Marubi 保持谨慎，原因是修复能见度较低、成本压力或估值偏高。

Morgan Stanley认为，面向消费者的智能体正变得具有商业相关性，Meta Muse提供了早期验证。报告将Meta、Apple、Amazon、eBay和Shopify列为相对更具优势的参与者，同时认为商品化程度较高和客单价较小的业务面临更大的颠覆风险。

• Morgan Stanley估计，约$30 trillion的消费者支出可通过智能体服务实现数字化。
• Muse连续9天位列下载量前五的应用，并提供100 million免费周度代币。
• 其基准情景显示，100 million Muse用户可为Meta带来超过$1 billion的年收入和约$0.35的2028年EPS上行。
• 报告认为，凭借分发能力和专有数据，Meta、Apple和Google在横向平台中定位最佳。
• 若智能体产品从Search分流商业活动，Google将面临战略转型风险。
• Amazon、eBay和Shopify的筛选结果相对较好，而Peloton、Chewy和FIGS被认为风险更高。

NELI在9月小幅回落后于10月升至123.3，表明亚洲（除日本）出口增长依然强劲。Nomura指出，科技需求、AI投资、芯片短缺以及消费品航运是主要支撑因素。

• NELI在10月升至123.3，为2010年4月以来最高读数。
• 该指数具有三个月领先期，旨在较官方数据更少受到基数效应扭曲地反映潜在出口动能。
• 科技相关指标和上海集装箱运价指数推动了最新改善。
• Nomura预计芯片上行周期可能持续至2027年之后，但提示中国国内需求疲弱及电子产品价格风险。

Toyota计划从2028年起配合工厂翻新和重建部署ELEY机器人，其中Toyota Motor Corporation部署150,000台，集团公司部署250,000台。Morgan Stanley认为，该公告可能促使投资者重新审视Toyota在机器人和FA领域的潜力。

• Toyota公布自2028年起部署400,000台机器人的计划。
• 该计划包括Toyota Motor Corporation的150,000台和集团公司的250,000台。
• ELEY采用Toyota Research Institute的Large Behavior Models技术，旨在自主学习任务。
• 机器人旨在协助完成体力要求较高的工作，而非取代员工。
• Morgan Stanley给予Toyota Equal-weight评级，目标价为¥3,300。

持续的能源市场扰动预计将使油价维持高位，延缓美国通胀回落，并扩大向核心价格的传导。Morgan Stanley仍预计经济扩张具韧性，但下调2027年消费、投资和就业增长预测。

• 核心PCE通胀预计在4Q26为3.2%、在4Q27为2.7%，高于此前3.1%和2.4%的预测。
• Morgan Stanley预计美联储将在12月和3月各加息25bp，使目标区间升至4.25-4.50%，并维持至2027年底。
• 2027年实际GDP预测从2.6%下调至2.3%，实际消费增长预测从2.1%下调至1.8%。
• 截至9月15日，WTI和Brent现货价格分别为$107.02/bbl和$130.80/bbl。
• 受8月零售销售和住房数据走强推动，第三季度GDP跟踪预测从2.0%上调至2.5%。

报告认为，中国新的离岸信托税收制度显著削弱递延纳税优势，并加大对部分创始人和大股东的审查。尽管如此，JPMorgan仍偏好香港2B金融及地产标的，并认为中国IT板块更能抵御估值压力。

• 第21号公告对离岸信托采取全生命周期、穿透式征税方式，适用所得税率为20%。
• 离岸信托在2023年后注入上市股票，或在重大案例中于2021年后注入股票，以及信托获得大量股息或已实现收益的情况下，风险更高。
• 在22 October 2026前完成申报和缴清税款通常可免除滞纳金；完成申报后可能安排分期付款。
• JPMorgan偏好BOCHK、HKEX、Swire Properties和Link REIT，并指出MXCN IT和CSI300 IT的预期远期EPS增长分别为46%和52%。

网络研讨会强化了Goldman Sachs的观点：AI搜索、GEO及更精准的广告定向将为CyberAgent带来有意义的长期机会。由于新兴AI搜索业务的变现仍处早期阶段，该股维持中性评级。

• 据CyberAgent调查，2026年8月日本使用生成式AI进行搜索的用户占比超过50%。
• CyberAgent认为，对话式AI与传统搜索正被并行使用；Google搜索查询量近期创历史新高。
• 公司已成立AI搜索营销部门，并计划在FY9/27前将人员规模从约150人扩至250人。
• Goldman Sachs的¥1,580目标价基于FY9/27的SOTP估值。

持续降雨和高温天气持续时间缩短削弱了第三季度饮料动销，PET价格反弹以及厄尔尼诺现象则增加糖和棕榈油风险。BofA维持对行业的谨慎看法，但因农夫山泉的份额增长、利润率缓冲和产品结构优势，仍将其列为首选。

• BofA将饮料行业2026E/2027E EPS平均下调2%/4%，目标价平均下调11%。
• 传统线下渠道的动销在主要饮料品类中均有放缓；无糖茶是8M26唯一实现双位数增长的品类。
• PET价格从7月初约RMB7,000/ton升至9月中旬超过RMB9,000/ton；若现货价格维持，第三季度平均PET成本可能同比上升约35%。
• 农夫山泉仍是首选，其瓶装水收入增长、份额提升及超过60%的毛利率构成支撑。