机构研报

在管理层拜访后，高盛强调 SenseTime 一体化的模型、token 和智能体产品，以及扩张中的 AI 算力平台。该机构维持 Neutral 评级及 HK$2.03 的12个月目标价。

• 管理层介绍了由 One Model、One Token factory 和 Agent Harness 构成的系统级产品方案。
• NEO unify 架构旨在更深入地整合文本、音频、图像和视频。
• 高盛认为，较低的 token 消耗和更高质量的输出有望推动办公及内容创作场景的客户采用。
• 公司拟利用 2026 年4月配售所得款项扩张 AI 算力集群和国内 AI 云技术栈。
• 12个月目标价为 HK$2.03，而截至 2026 年9月25日的股价为 HK$1.26。

报告认为，增长韧性、闲置产能和稳定的EM货币应限制能源冲击向通胀的传导。高盛预计EM政策利率中位数短期小幅上升后将在2027年下降，并维持选择性的跨资产高确信度观点。

• 尽管能源价格波动和G4收益率上升，EM整体增长仍略高于潜在增速。
• 高盛预计Brent将在年末降至$85/bbl，但若海湾地区供应持续受限，价格上行风险明确。
• 报告预计EM政策宽松将在2027年恢复，此前政策利率中位数将短期上升。
• AI相关投资正支持亚洲科技出口国，尤其是台湾和韩国。

Jefferies认为，香港疲弱的转售价是iPhone 18 Pro和Pro Max需求弱于去年iPhone 17系列的最明确信号。其谨慎看待交付等待时间延长，因为DUO产能爬坡可能正在收紧供给，而中国eSIM限制或抑制DUO的更广泛采用。

• 与iPhone 17一代相比，iPhone 18 Pro和Pro Max在香港的转售价走势仍然疲弱。
• 仅256GB iPhone 18 Pro Max保有显著转售溢价，较Apple官方售价高约8%。
• Jefferies认为周末交付等待时间反弹是混合信号，因为这可能反映DUO产能爬坡带来的供给收紧。
• 中国仅支持两张eSIM及需线下激活的要求，可能阻碍多号码用户和频繁旅行者采用DUO。
• Jefferies维持对Apple的Underperform评级。

Goldman Sachs预计F4Q26调整后EPS为$1.73，高于Visible Alpha共识的$1.66，分部EBIT为$4.93 billion。该机构因EBITDA略低将目标价从$144下调至$140，但维持积极的多年期观点。

• F4Q26 EPS预测为$1.73，较共识高$0.07。
• 预计第53周将为分部营业利润贡献约$600 million，并使收入提升1.5%-2.0%。
• 预计体验业务收入为$10.06 billion，EBIT为$2.28 billion。
• 该机构预计F2025-F2028E EPS CAGR为13%。
• 目标价从$144下调至$140，同时重申买入评级。

报告认为整体通胀随后将放缓，但近期核心通胀难以明显改善。油价、供应链扰动、AI应用和关税传导是主要上行风险。

• UBS预计整体PCE通胀将在2027年5月降至约2.1%-2.2%，并在2027年9月或10月接近FOMC的2%目标。
• 核心PCE预计在2027年约为2.5%，并在2028年底基本达到2.0%。
• UBS估计9月30日的方法修订将使当前核心PCE通胀下调约0.25个百分点。
• Brent油价若永久上涨USD10/barrel，整体CPI价格水平将上升约0.40个百分点。

UBS预计TSMC的美元销售额将在2026年增长41%、2027年增长40%，受CPU、GPU和ASIC需求加速推动。该机构将2027-28年资本开支预测上调至US$90bn和US$105bn，并重申买入评级及NT$3,650目标价。

• UBS认为云端AI需求没有放缓迹象，且2027-28年CPU、GPU和ASIC需求前景进一步增强。
• UBS预计TSMC 2026年美元销售额增长41%，2027年增长40%，高于市场共识的36%。
• 预计Q3销售额按季增长14%、毛利率为67.1%；预计Q4销售额再按季增长10%。
• 2027年和2028年资本开支预测由US$80bn和US$95bn上调至US$90bn和US$105bn。
• 2028年底N3/N2产能预测由200/160kwpm上调至220/210kwpm。
• UBS将长期盈利CAGR假设从25%上调至27%，并维持基于21x PE的NT$3,650目标价。

报告预计，海外扩张、车型投放以及新能源车竞争力改善将显著推动吉利的销量和盈利增长至2030年。HK$24目标价较HK$15.76现价隐含52.3%上行空间。

• 预计海外销量将从2025年的420k辆增至2030E的2.7mn辆。
• 预计总销量将从2025年的3.0mn辆增至2030E的5.4mn辆。
• 预计净利润将从2025年的Rmb17bn增至2030E的Rmb41bn。
• 高盛预计2026E-28E净利润CAGR为24%。
• 报告认为海外合作伙伴关系和本地化生产有助于降低扩张风险。

报告看好高通在边缘AI领域的定位，并反驳AMAT、LRCX和KLAC的估值已充分反映2028年US$300bn晶圆厂设备市场规模的观点。报告还认为，美光存储器长期协议应保持韧性。

• UBS预计2028年WFE约为US$280bn，而市场常见讨论的预期约为US$300bn。
• 在US$300bn年度WFE情景下，UBS估计AMAT、LRCX和KLAC对应的盈利能力估值约为15x至19x。
• 在US$400bn WFE情景下，隐含估值区间降至约11x至14x。
• 部分主要设备供应商据称正要求其供应链为未来三至五年US$500bn的WFE做好准备。
• UBS认为高通的Snapdragon Summit支持其边缘AI定位，但并非重大观点转折。
• UBS认为，DDR价格需大幅下跌且客户可能损失超过US$10bn预付款，才会促使客户考虑终止存储器LTA。

报告认为，标普500指数已消化了大部分由利率推动的估值下调，若美联储后续紧缩温和，市场有望复苏。全面加息周期仍是关键的不利情景。

• 美国10年期国债收益率达到5.2%，较其一年移动平均线高约80bp，构成1.64 z-score事件。
• 标普500指数未来12个月P/E自11月以来下跌17%，接近衰退或增长放缓阶段的估值下调水平。
• 历史上美联储加息温和或良性的情景下，标普500指数6个月和12个月平均涨幅分别为10.4%和17.7%。
• 全面美联储加息周期中，标普500指数在一年内各期限回报均为负。
• UBS偏好折价的高增长和高CFROI标的，并指出部分基本面强劲的子行业对利率敏感性有限。

UBS将2028年N2晶圆代工需求预测从约230kwpm上调至320kwpm，并预计TSMC的N3、N2和A14扩产加快。该机构还预计成熟制程晶圆代工的产能利用率和定价改善，并看好TSMC、UMC、PSMC和SMIC。

• 2028年N2需求预测上调至320kwpm，主要受服务器CPU、AI加速器和ASIC量产爬坡带动。
• TSMC 2028年N2产能预计达到210kwpm，高于UBS此前160kwpm的预测。
• UBS预计8英寸产能利用率将在2027年达到95%，12英寸28/40nm产能利用率达到88.1%。
• UBS重申TSMC的Buy评级；UMC是其成熟制程晶圆代工首选。