研报解读河洛投研

SenseTime（00020）：高盛认为 SenseTime 的 AI 产品采用前景改善，但维持 Neutral

在管理层拜访后，高盛强调 SenseTime 一体化的模型、token 和智能体产品，以及扩张中的 AI 算力平台。该机构维持 Neutral 评级及 HK$2.03 的12个月目标价。

机构Goldman Sachs

日期20260928

公司SenseTime

代码00020.HK

行业Artificial intelligence

评级Neutral

摘要

在管理层拜访后，高盛强调 SenseTime 一体化的模型、token 和智能体产品，以及扩张中的 AI 算力平台。该机构维持 Neutral 评级及 HK$2.03 的12个月目标价。

Neutral；12个月目标价 HK$2.03；股价 HK$1.26；隐含上行空间 61.1%

管理层介绍了由 One Model、One Token factory 和 Agent Harness 构成的系统级产品方案。
NEO unify 架构旨在更深入地整合文本、音频、图像和视频。
高盛认为，较低的 token 消耗和更高质量的输出有望推动办公及内容创作场景的客户采用。
公司拟利用 2026 年4月配售所得款项扩张 AI 算力集群和国内 AI 云技术栈。
12个月目标价为 HK$2.03，而截至 2026 年9月25日的股价为 HK$1.26。

研报解读

概览

本份管理层拜访报告考察 SenseTime 的 AI 战略、算力平台投资及客户扩张。高盛正面看待公司一体化多模态 AI 能力及采用前景，同时维持 Neutral 评级和 HK$2.03 的12个月目标价。

核心观点

管理层将 SenseTime 的 AI 产品描述为系统级技术栈，包括“One Model system, One Token factory, and one Agent Harness”，并由其自研算力平台和 AI 模型支持。公司认为，这种一体化方式可帮助客户从生成式 AI 中获得更高回报。高盛正面看待这一产品主张，尤其认为模型、token 服务和智能体的结合可提升客户 AI 部署的实用性。报告的核心技术观点是 SenseTime 最新的多模态模型，其基于 NEO unify 架构。管理层表示，该架构不使用编码器，并采用 MoT（Mixture of Transformation），目标是实现文本、音频、图像和视频之间更深层的整合。高盛认为，这些能力可支持多模态、长时程 AI 智能体，在办公和内容创作场景中以更低 token 消耗产出更高质量的终端用户结果。报告将较低的 token 消耗和更优的输出质量，与客户采用和 AI 支出的提升联系起来。公司也正因应 AI 产品的强劲客户需求扩张其算力平台。利用 2026 年4月配售的净所得款项，SenseTime 计划扩大由本地 AI 芯片驱动的 AI 算力集群，并强化其国内 AI 云技术栈。管理层强调仍将关注投资回报：公司拟监测客户需求、扩展包括 token 计划和垂直应用在内的产品供应，并优化 SenseCore 平台。管理层称客户基础更加广泛、集中度更低。其产品策略包括：通过 AI token 计划服务中小企业和开发者；通过整体 AI 解决方案服务 TMT、金融和消费电子等行业客户；以及通过 Seko 等 AI 视频应用和 Raccoon 等办公场景应用，结合 SenseNova 6.8-Flash-Lite 模型服务专业人士或企业客户。高盛预计收入将从 2025 年的 Rmb5,014.6mn 增至 2026E 的 Rmb6,456.7mn、2027E 的 Rmb8,386.5mn 和 2028E 的 Rmb9,407.7mn。EBITDA 预计将从 2025 年的 -Rmb2,281.9mn 改善至 2026E 的 -Rmb993.5mn，随后于 2027E 转正至 Rmb574.9mn，并于 2028E 达到 Rmb1,256.8mn。HK$2.03 的12个月目标价基于两阶段 DCF，采用 11.5% WACC 和 2% 的同比永续增长假设。高盛维持 Neutral。

分析框架

高盛以与高级管理层的交流为基础，评估技术架构、拟议的算力投资、客户分层及其对采用和支出的潜在影响。随后，该机构采用两阶段现金流折现框架，并使用已披露的折现率和永续增长假设对 SenseTime 进行估值。

方法论与常识提炼

估值方法DCF 现金流折现
两阶段现金流折现估值
高盛以 11.5% WACC 和 2% 的同比永续增长率折现预测现金流，得出 HK$2.03 的12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

SenseTime (0020.HK)
主要覆盖公司；报告聚焦其 AI 平台、多模态模型和客户扩张。
优势
一体化的模型、token 和智能体产品；多模态及长时程 AI 智能体能力；持续扩张的算力平台。
劣势
预计 EBITDA 在 2026E 仍为负值。
风险
客户爬坡、客户支出及竞争强度可能与预期不同。

关键数据

12个月目标价HK$2.03采用两阶段 DCF 得出。
股价HK$1.26截至 2026 年9月25日收盘。
隐含上行空间61.1%相对于所列股价。
收入Rmb5,014.6mn / Rmb6,456.7mn / Rmb8,386.5mn / Rmb9,407.7mn2025 / 2026E / 2027E / 2028E。
EBITDA-Rmb2,281.9mn / -Rmb993.5mn / Rmb574.9mn / Rmb1,256.8mn2025 / 2026E / 2027E / 2028E；预计于 2027E 转正。
DCF 假设11.5% WACC; 2% terminal growth两阶段 DCF 估值的输入参数。

影响与含义

报告认为，更强的多模态智能体表现、更低的 token 使用量和更广泛的产品组合，可能推动客户采用和 AI 支出。同时，公司正寻求使算力平台扩张与客户需求和投资回报保持一致。

风险

生成式 AI 客户采用的爬坡速度可能低于预期。
客户支出可能低于预期。
市场竞争可能强于预期。