Token变现与高壁垒行业扩张支撑Xunce增长，德意志银行维持买入

概览

报告围绕Xunce的2026年上半年业绩、Token业务商业化、国产企业AI基础设施平台和跨行业扩张展开。德意志银行认为，Token收入、客户变现提升及高壁垒行业复制正在推动公司从高速增收走向盈利，并维持积极观点、买入评级和HKD351.00目标价。

核心观点

Xunce的1H26业绩符合德意志银行预期。公司实现收入人民币9.67亿元，同比增长389%；经调整净利润为人民币6,700万元，而1H25为亏损人民币1.05亿元，经调整净利率达到6.9%。增长主要来自企业AI基础设施部署、解决方案向更多行业复制以及Token商业化。毛利率由1H25的66.7%降至60.1%，报告将其归因于产品收入结构变化和进入新行业所带来的影响。 收入结构已经明显摆脱对资产管理行业的集中依赖。资产管理收入占比从1H25的47.3%降至12.4%，多元化行业占比则由52.7%升至87.6%。交易型专业技术产品仍是核心收入来源，1H26收入人民币8.753亿元，同比增长478.6%；订阅型专业技术产品收入人民币9,170万元，同比增长96.9%。客户变现能力同步增强，ARPU同比增长240%至人民币556万元，客户留存率仍高于90%，说明增长不仅来自行业覆盖扩大，也来自单个客户贡献提升。 规模扩大开始转化为经营杠杆。销售、研发和行政费用合计占收入的比例由1H25的110.1%下降至55.3%，人均收入同比提高379%。这些变化与经调整利润转正相互印证：在收入快速扩张的同时，费用增长慢于收入，固定投入被更大的业务规模摊薄。不过，新产品结构和新行业拓展令毛利率阶段性承压，盈利改善仍需在规模扩张与交付成本之间取得平衡。 Token业务是报告强调的新增长引擎，1H26贡献约11%的总收入。TokenOS把企业内部不同来源的数据转化为标准化、可计量、可定价的实时“场景Token”，其端到端架构覆盖数据治理和模型调用，使AI模型及智能体能够直接使用企业数据。报告认为，这一机制支持在不同行业建立场景Token工厂，并提升数据的商业价值。1H26的Token模型部署已经覆盖生物医药、能源调度和工业质检等高价值场景。 TokenCloud则把算力调度、数据Token化以及企业小模型训练、调优和部署整合在同一平台。公司与沐曦、天数智芯和壁仞等国产硬件厂商合作，意在扩大硬件兼容范围，并强化其面向寻求国产AI基础设施替代方案的企业客户的产品价值。TokenOS侧重Token生产、治理和审计，TokenCloud侧重算力、训练与推理部署，两者共同构成Token业务的基础设施。公司计划在2H26推出全球Token交易平台，未来变现模式可能由Token调用费逐步转向平台生态费。 商业化范围继续向高壁垒行业扩展。1H26公司的AI数据基础设施及解决方案已覆盖11个行业，并新增智能汽车和低空经济；现有覆盖还包括金融、电信、电力、能源、城市运营、高端制造、生物医药、机器人训练平台及商业航天。管理层计划每年进入两个至三个新的高壁垒行业，长期目标是服务超过20个垂直行业。德意志银行认为，跨行业复制能够扩大潜在客户群，并降低对单一行业的依赖。海外收入在1H26同比增长264%，公司已在日本和新加坡设立子公司，但近期重点仍是TokenOS产品验证、合规适配和标杆项目落地，而不是追求短期海外收入规模。 德意志银行预计2H26增长动能将由高价值数据需求和更广泛的垂直行业采用继续推动，并基本维持盈利预测。模型预计2026E、2027E和2028E收入分别为人民币24.26亿元、43.15亿元和69.45亿元，DB净利润分别为人民币1.68亿元、8.03亿元和16.98亿元，EPS分别为人民币0.52元、2.49元和5.26元。同期自由现金流预计分别为人民币-8,500万元、5.33亿元和15.03亿元，显示模型预期2027年起现金流明显转正。 估值采用DCF方法，WACC为7.8%，其中无风险利率假设为1.8%、股票风险溢价为6%，永续增长率为3%。报告维持12个月HKD351.00目标价和买入评级；截至2026年8月24日股价为HKD122.50。预测市盈率由2026E的201.6倍降至2027E的42.2倍和2028E的20.0倍，EV/EBITDA由159.3倍降至27.8倍和12.3倍，估值逻辑依赖收入扩张、利润释放和自由现金流改善如期实现。报告明确提示宏观经济、中国实时数据基础设施与分析市场发展、竞争、战略执行、技术变化、客户关系及监管风险。

分析框架

德意志银行先核对1H26收入、利润率和毛利率是否符合预期，再通过收入结构、ARPU、客户留存率、费用率和人均收入判断增长质量与经营杠杆；随后拆解TokenOS、TokenCloud及Token交易平台的产品和变现机制，并结合行业覆盖、海外部署和管理层扩张目标评估增长持续性；最后将盈利及现金流预测纳入DCF估值，形成目标价和风险判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告把公司未来现金流折算为当前价值，并采用7.8%的WACC和3%的永续增长率得出HKD351.00目标价；WACC假设包含1.8%的无风险利率和6%的股票风险溢价。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆分析

  报告通过销售、研发及行政费用率由110.1%降至55.3%、人均收入同比增长379%以及经调整利润转正，判断收入规模扩大正在摊薄费用并释放利润。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  客户数量稳定性与单客变现拆分

  报告结合90%以上的客户留存率、ARPU同比增长240%以及交易型和订阅型产品收入增速，区分客户基础稳定性、单客贡献提升与产品结构变化对收入增长的作用。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xunce（03317.HK）

  报告认为公司受益于企业AI数据基础设施需求、Token变现和向高壁垒行业扩张，并维持买入评级。

  优势

  实时数据基础设施能力、TokenOS与TokenCloud一体化布局、客户留存率高于90%、ARPU快速提升、行业覆盖持续扩大。

  劣势

  产品结构变化和新行业扩张使1H26毛利率由66.7%降至60.1%；海外业务仍以产品验证、合规适配和标杆部署为近期重点。

  对比

  报告未提供与具体同业公司的直接比较。

  风险

  宏观经济、实时数据基础设施市场发展、竞争、战略执行、技术变化、客户关系和监管风险。

关键数据

• 1H26收入人民币967mn同比增长389%
• 1H26经调整净利润人民币67.0mn1H25为亏损人民币105.0mn
• 1H26经调整净利率6.9%规模扩张推动盈利转正
• 1H26毛利率60.1%1H25为66.7%，下降源于产品结构变化和新行业扩张
• ARPU人民币5.56mn同比增长240%
• 客户留存率高于90%客户基础保持稳定
• Token业务收入占比约11%占1H26总收入比例
• 交易型专业技术产品收入人民币875.3mn同比增长478.6%
• 订阅型专业技术产品收入人民币91.7mn同比增长96.9%
• 多元化行业收入占比87.6%1H25为52.7%
• 销售、研发及行政费用率55.3%1H25为110.1%
• 人均收入增速+379% YoY反映经营效率提升
• 海外收入增速+264% YoY1H26表现；已在日本和新加坡设立子公司
• 行业覆盖11个行业长期目标为超过20个垂直行业
• 2026E/2027E/2028E收入人民币2,426mn/4,315mn/6,945mn德意志银行预测
• 2026E/2027E/2028E DB净利润人民币168mn/803mn/1,698mn德意志银行预测
• 2026E/2027E/2028E自由现金流人民币-85mn/533mn/1,503mn预计2027年转正并快速增长
• DCF核心假设WACC 7.8%；永续增长率3%无风险利率1.8%，股票风险溢价6%

影响与含义

报告认为，Token收入已经从产品概念转化为实际收入贡献，TokenOS与TokenCloud的组合有望把企业数据治理、模型调用和国产算力部署连接成统一商业平台。行业覆盖扩大、ARPU提升和费用率下降共同支持利润释放，但目标价所隐含的价值实现依赖Token平台落地、垂直行业复制、海外合规验证及预测现金流兑现。

风险

• 宏观经济变化可能影响企业客户需求和项目部署。
• 中国实时数据基础设施与分析市场的发展可能不及预期。
• 市场竞争加剧可能影响项目获取、定价或盈利能力。
• 公司业务战略和跨行业扩张存在执行风险。
• 技术快速变化可能削弱现有产品或架构的竞争力。
• 客户关系变化可能影响留存、ARPU和收入增长。
• Token业务、数据使用及海外扩张面临监管风险。

后续跟踪

• 关注2H26高价值数据需求和垂直行业采用能否延续增长动能。
• 关注计划于2H26推出的全球Token交易平台及变现模式是否由调用费转向生态费。
• 关注TokenOS在产品验证、合规适配和标杆项目部署方面的进展。
• 关注公司能否实现每年进入两个至三个高壁垒行业、长期覆盖超过20个垂直行业的目标。
• 关注毛利率能否在产品结构调整和新行业扩张过程中企稳。
• 关注2027年自由现金流能否按预测转正。