1H26扭亏超预期，模型升级有望推动商业化，但估值已反映部分利好

概览

商汤科技发布1H26业绩指引，预计净利润为人民币5亿至7亿元，较上年同期人民币15亿元净亏损显著改善，并明显好于高盛原先预期。高盛认为，公司正通过成本控制、生产率提升及生成式AI产品扩展改善盈利能力，同时维持中性评级。

核心观点

高盛的核心判断是，商汤科技覆盖算力、AI模型和AI应用的综合解决方案能力，有助于持续扩展生成式AI产品覆盖。SenseNova模型升级及按Token计费机制或推动客户采用和规模化商业化；但市场已部分反映盈利改善与AI升级利好，因此维持中性。

分析框架

报告结合1H26盈利指引调整盈利预测与运营费用率，并以两阶段DCF为主要估值方法，同时通过2027年预测市销率比较评估市场定价。

方法论与常识提炼

• 估值两阶段DCF

  以未来自由现金流折现并计算终值

  目标价基于两阶段DCF，WACC为11.5%，永续增长率为2%。盈利预期改善提高自由现金流，但WACC较此前略有调整。

• 相对估值市销率

  以前瞻收入倍数评估市场定价

  报告指出当前股价对应2027年预测市销率7.0倍，目标价隐含2027年预测市销率9.6倍，用于判断利好反映程度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 商汤科技（0020.HK）

  研究覆盖标的

  优势

  1H26盈利指引大幅改善；拥有算力、AI模型及AI应用的综合解决方案；SenseNova升级强化长上下文、子代理协作与多模态能力。

  劣势

  预计2026年和2027年仍为净亏损；盈利改善部分依赖非经营性收益；估值已反映部分积极预期。

  对比

  当前股价对应2027年预测市销率7.0倍，低于目标价隐含的9.6倍，但高盛认为正面因素已较大程度计价。

  风险

  生成式AI客户扩张速度不及预期、客户支出低于预期、市场竞争加剧。

关键数据

• 1H26净利润指引人民币5亿至7亿元较1H25人民币15亿元净亏损扭亏。
• 调整后净亏损变化同比收窄60%至70%公司指引口径。
• 2026年预期净亏损人民币5900万元此前预期为人民币12.5亿元净亏损。
• 2027年预期净亏损人民币3.36亿元此前预期为人民币3.57亿元净亏损。
• 12个月目标价HK$2.05此前为HK$2.00。
• WACC11.5%此前为11.6%。
• 永续增长率2%维持不变。
• 2027年预测市销率7.0倍目标价隐含2027年预测市销率为9.6倍。

影响与含义

若成本效率改善持续、SenseNova升级加快客户落地并带动按使用量变现，公司盈利修复可能进一步兑现。另一方面，报告认为估值已反映较多正面预期，后续股价表现更依赖生成式AI客户扩张和实际支出兑现。

风险

• 生成式AI客户采用及放量速度低于预期。
• 客户对AI产品和服务的支出低于预期。
• 市场竞争强于预期，可能影响定价、份额或盈利能力。
• 非经营性收益不及预期，可能削弱短期盈利改善。

后续跟踪

• 1H26正式业绩及经调整亏损改善是否符合指引。
• SenseNova按Token计费计划的客户采用率、使用量和商业化进展。
• 运营费用率、成本管理及生产率改善的可持续性。
• 生成式AI客户支出、订单转化与竞争格局变化。
• 自由现金流改善是否支持DCF估值假设。