Tencent Holdings（00700）研报解读

概览

这份会议纪要总结了腾讯管理层对如何将大额AI投资转化为差异化产品、改善成本经济性和更广泛经营收益的看法。Goldman Sachs维持买入评级，12个月SOTP目标价为HK$670。

核心观点

腾讯管理层重申，AI是其最高资本配置优先级。预计资本开支加预付款在3Q仍将处于较高水平，之后几个季度可能有所回落。管理层将此描述为对基础设施建设和预付款的主动前置：在年初至今内存价格上涨的背景下，旨在锁定有利的内存价格和算力经济性，同时支持Hunyuan模型开发及其harness产品商业化。其目标是长期竞争定位，而非短期削减支出。 管理层以Hunyuan 4预览版相较于更大模型的表现为例，支持其模型战略的三个要素。第一，其认为规模化收益日益依赖完整优化栈，包括数据工程、后训练和评估，而不只是预训练规模。第二，WorkBuddy和CodeBuddy的真实使用可形成专有反馈闭环，持续改进模型。第三，腾讯可将游戏、办公生产力和金融服务领域的专业知识与数据优势结合，打造差异化智能能力。管理层聚焦于将模型开发连接至真实工作流；同时指出，智能能力未必持续陷入价格竞争，并提到尽管DeepSeek涨价，用户在腾讯harness产品上部署DeepSeek的情况仍保持稳定。 对于WorkBuddy，管理层将其定位为harness层，并提出三项相互强化的优势。更广泛的采用可降低增量服务成本、拓展技能集，继而吸引更多用户。真实的编程和工作流使用会产生模型改进所需的反馈；模型、基础设施和芯片的全栈协同优化则可实现针对工作负载的部署和效率提升。管理层认为，这些特征不仅支持未来变现，也有助于模型表现和长期成本竞争力。 在Weixin Agent方面，管理层表示，Xiaowei覆盖从重度到轻度使用的多种场景。其预计，推理成本可通过云端模型算力与可能在边缘运行的较小模型相结合而得到控制，并对产品规模扩大后的投资回报保持信心。 管理层承认消费者情绪仍较低迷，但强调包括广告加载量在内的经营杠杆可在一定程度上抵消较弱的宏观环境。在游戏方面，其认为AI可支持Weixin小游戏生态，并提升虚拟物品开发效率，使更小的团队借助AI实现更高产出。AI还可加快游戏开发流程并提高游戏利润率。 Goldman Sachs维持腾讯买入评级及12个月SOTP目标价HK$670。报告列示截至31 August 2026收盘的股价为HK$453，隐含47.9%的上行空间。其预测显示，收入将从2025年的RMB751,766.0 million增至2026E的RMB828,387.4 million、2027E的RMB902,531.1 million和2028E的RMB977,283.7 million；同期EBITDA将从RMB350,662.0 million升至RMB367,319.8 million、RMB424,300.0 million和RMB493,105.3 million。EPS预计在2026E、2027E和2028E分别为RMB29.73、RMB31.19和RMB34.42，2025年为RMB28.09。

分析框架

该报告转述亚洲领导者大会上的管理层观点，并将投资重点与模型差异化、产品规模经济及经营应用联系起来。Goldman Sachs采用分部加总法估值，并在评级和目标价之外列示前瞻性财务预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  12个月分部加总目标价估值

  分部加总估值会分别对企业的不同业务部分进行估值后再合并。Goldman Sachs据此设定腾讯HK$670的12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings (0700.HK / 00700.HK)

  核心覆盖公司；报告将AI投资及产品部署与长期竞争力、成本效率和经营机会相联系。

  优势

  AI是最高资本配置优先级；报告将Hunyuan、WorkBuddy以及垂直领域的数据和专业优势视为差异化能力。

  对比

  管理层表示，Hunyuan 4预览版相较于规模更大的模型实现了可比表现。

  风险

  AI项目进展可能低于预期；AI投资可能高于预期；广告竞争、游戏上线或版号审批延迟、FinTech和云业务增长放缓、AI开发进度放缓及再投资风险均可能影响结果。

关键数据

• 12个月目标价HK$670.00Goldman Sachs采用SOTP得出的目标价。
• 股价HK$453.00截至31 August 2026收盘的价格。
• 隐含上行空间47.9%报告列示的相对目标价上行空间。
• 收入RMB828,387.4 million / RMB902,531.1 million / RMB977,283.7 millionGoldman Sachs对2026E / 2027E / 2028E的预测；2025年收入为RMB751,766.0 million。
• EBITDARMB367,319.8 million / RMB424,300.0 million / RMB493,105.3 millionGoldman Sachs对2026E / 2027E / 2028E的预测；2025年EBITDA为RMB350,662.0 million。
• EPSRMB29.73 / RMB31.19 / RMB34.42Goldman Sachs对2026E / 2027E / 2028E的预测；2025年EPS为RMB28.09。

影响与含义

报告将腾讯近期较高的AI投入视为一项投资，旨在锁定算力经济性并构建差异化的模型和harness能力。管理层预计，这些能力将支持产品变现、降低长期成本，并在消费者环境疲软的背景下带来游戏和广告业务的经营改善。

风险

• AI项目进展可能低于预期。
• AI相关投资可能高于预期。
• 效果广告领域的竞争可能加剧。
• 游戏上线或版号审批可能出现意外延迟。
• FinTech和云业务增长可能放缓。
• AI开发进展可能慢于预期。
• 可能出现再投资风险。