Tencent Holdings（00700）研报解读

概览

Goldman Sachs回顾腾讯2Q26业绩并维持Buy。该机构认为，更强的核心经营表现和差异化的长期AI资产支撑投资逻辑，尽管增加AI资本开支、预付款和产品投资预计将压制短期盈利并导致预测小幅下调。

核心观点

腾讯2Q26业绩整体符合Goldman Sachs预期，但核心信息是AI投资加速。报告强调，广告和国内游戏带来韧性或优于预期的核心业务增长，核心EBIT同比增长19%。与此同时，腾讯正优先将算力投入自身的Hunyuan模型训练和AI应用，而非立即最大化外部AI云租赁收入。Goldman Sachs将CY26E-28E资本开支预测从RMB151bn/RMB165bn/RMB174bn上调至RMB210bn/RMB245bn/RMB247bn。新增AI产品投资从1Q26的RMB8.8bn扩大至2Q26的RMB10.5bn，报告预计3Q26E为RMB14bn、FY26E为RMB16bn。这引发了对折旧、推理成本以及变现能否抵消成本速度的担忧；不过，该机构认为基础设施投资具有下行保护，因为若内部应用扩张较慢，产能可通过Tencent Cloud对外租赁。 报告将AI路线图定位为长期特许经营机会，而非短期云收入故事。Goldman Sachs认为，Hunyuan 3在实际应用和智能体能力上已有改善，且较大参数规模同行具更高成本效率；预计于2026年稍后推出的Hunyuan 4将处理更复杂、更高价值的工作流，并成为接近最先进性能前的又一里程碑。WorkBuddy和CodeBuddy被描述为中国领先的生产力AI应用，订阅现金回款增长强劲；用户采用也会形成数据反馈循环，从而改进Hunyuan迭代。对于Weixin Agent Xiaowei，报告认为其长期路径是将Weixin发展为AI优先生态系统，覆盖内容发现、服务执行，最终实现智能体间交易。其敏感性框架预计，在基础情景下，Xiaowei推理成本占4Q26 EBIT的0-5%；在不同Token定价和采用率假设下，占2027 EBIT的0-14%。2027年1x采用率情景假设，分别有12%/28%/13%的Weixin用户使用智能体交易、文本生成和多模态生成。 云业务是AI投入变现的重要路径。FinTech仍受限制之际，FinTech和Business Services收入在2Q26同比增长9%；云收入则在AI需求、国际扩张及通用云服务使用提升的带动下加速至低二十个百分点区间。到8月，Tencent Cloud的TokenHub MaaS平台日Token使用量达到25 trillion，两个月内增长5倍。Goldman Sachs指出，AI需求正转化为GPU租赁、MaaS以及WorkBuddy/CodeBuddy相关收入，且自5月提价和折扣下降后，云定价环境已有改善。该机构将3Q26E/FY26E FinTech和Business Services收入增长预测从10%/10%上调至11%/10%。 游戏业务仍提供支持，但表现不均衡。2Q26游戏收入同比增长11%，国内游戏增长加速至17%，受Delta Force、VALORANT和Roco Kingdom: World支持。Delta Force和VALORANT PC季度平均DAU均创历史新高，Roco Kingdom: World则位列年内表现最佳的新手游之一。国际游戏收入按报告口径同比下降1%，但按固定汇率计增长4%，Wuthering Waves和VALORANT PC的增长被部分Supercell产品的疲软抵消。Goldman Sachs预计3Q26E游戏收入增长10%、FY26E增长9%，此前预测为10%和10%。 广告是报告中最主要的短期上行领域。2Q26营销服务收入同比增长22%，高于1Q26的20%，驱动力包括AI增强推荐带来的更高eCPM和曝光量、通过AiM+升级的自动化营销活动管理，以及Video Accounts和Mini Programs变现增强。Video Accounts总使用时长同比增长超过20%，但广告负载仍低于行业水平。Goldman Sachs认为，腾讯的内容、广告、Mini Program、Mini Shop和支付生态系统构成差异化闭环变现优势，Weixin生态内更深层交易转化还具长期上行空间。该机构将3Q26E和FY26E营销服务收入增长预测从17%和18%上调至均为19%。 预测和估值调整反映了经营韧性与投资强度之间的取舍。Goldman Sachs将2026E-27E收入预测微调0-1%，但因更高AI产品投资将净利润预测下调1-4%。修订后预测显示，2026E收入为RMB828.387bn、2027E收入为RMB902.531bn，2026E调整后摊薄EPS为RMB29.73、2027E为RMB31.19。该机构预计3Q26E EPS仅增长4%，4Q26E为0%。由于国际游戏增长较慢，其将国际游戏估值倍数从24x下调至20x，12个月SOTP目标价因而从HK$700降至HK$670，但维持Buy。Goldman Sachs认为，年初至今26%的股价跑输，以及2026E P/E从年初18x降至13x，已反映市场对预期下调和长期AI投资的担忧。报告指出，Hunyuan模型发布、WorkBuddy留存和付费率指标、Xiaowei采用情况，以及腾讯再次确认将Tencent Cloud打造为中国前三大超大规模云服务商的承诺，将在未来6-12个月成为潜在股价驱动因素。

分析框架

Goldman Sachs先审视2Q26经营业绩，再评估AI资本开支与算力配置的取舍、模型和产品路线图、云业务变现、游戏及广告趋势。该机构随后调整分部预测和盈利预测，采用分部加总估值，并运用敏感性分析展示在不同Token成本和采用率下，Xiaowei推理成本对EBIT的影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  12个月分部加总目标价估值

  报告对腾讯主要业务分别估值后加总，并按业务分部采用不同估值方法和倍数。在计入控股公司折价后，得出每股HK$670目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  Tencent Video的DCF估值

  在SOTP框架中，Tencent Video采用现金流折现方法估值，假设WACC为14%、永续增长率为5%。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过eCPM和曝光量分析广告增长

  报告将营销服务收入加速归因于更高定价和广告曝光量，并将两者与AI增强推荐和营销工具关联起来。

• 其他

  Xiaowei增量推理成本敏感性分析

  报告改变每百万Token推理成本和用户采用率，以估计Xiaowei推理成本可能占EBIT的比例。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings (00700.HK)

  主要覆盖公司；报告在衡量其核心业务韧性和长期AI机遇的同时，也考虑更高资本开支对短期EPS的压力。

  优势

  广告和国内游戏增长具韧性；拥有整合Weixin、内容、广告、Mini Program、Mini Shop和支付的生态系统；AI云和生产力AI业务机会持续增长。

  劣势

  更高的AI资本开支、算力预付款和AI产品投资压制短期利润增长；国际游戏增长较慢。

  对比

  报告将腾讯更积极的AI资本开支姿态与ByteDance和Alibaba对比，并指出投资者将其与Meta等美国互联网同行较早前的投资周期相类比。

  风险

  AI项目进展可能不及预期，投资可能超预期，云、游戏、广告或FinTech增长也可能不及预期。

关键数据

• 12个月目标价HK$670.00从HK$700下调；维持Buy。
• 当前股价HK$461.60价格截至2026年8月12日收盘；隐含上行空间为45.1%。
• CY26E资本开支RMB210bn从RMB151bn上调。
• CY27E/CY28E资本开支RMB245bn/RMB247bn从RMB165bn/RMB174bn上调。
• 2Q26核心EBIT增长+19% YoY报告称核心业务利润增长具韧性。
• 2Q26营销服务增长+22% YoY从1Q26的20%加速。
• 2Q26游戏收入增长+11% YoY国内游戏增长17%；国际游戏按报告口径下降1%，但按固定汇率计增长4%。
• TokenHub日Token使用量25 trillion截至8月达到，两个月内增长5倍。
• 2026E收入和调整后摊薄EPSRMB828.387bn and RMB29.73收入预测较此前提高0.6%；EPS较此前下降1.1%。
• 2027E Xiaowei推理成本影响0-14% of EBIT基于混合Token定价和采用率假设的敏感性区间。

影响与含义

报告认为，短期盈利和利润率需要为潜在的更持久AI业务让渡。广告、国内游戏和云相关需求提供经营支撑，而Hunyuan、AI产品及云业务变现的速度将决定更高算力成本能否逐渐变得可控。

风险

• AI项目或整体AI发展进展可能慢于预期。
• AI相关投资可能高于预期，从而加大盈利和再投资压力。
• 效果广告竞争可能加剧。
• 游戏发布或Banhao审批可能延迟。
• FinTech和Cloud业务增长可能放缓。

后续跟踪

• Hunyuan模型系列的进展和发布，包括Hunyuan 4和Hunyuan 5。
• WorkBuddy用户留存、订阅现金回款和付费率指标。
• Weixin Xiaowei采用情况及其推理成本走势。
• 腾讯是否再次承诺将Tencent Cloud打造为中国前三大超大规模云服务商。
• 2H26国内和国际游戏增长趋势。
• 广告增长，尤其是Video Accounts变现和广告负载变化。