腾讯控股：核心业务利润率改善抵消AI投入上升，维持买入

概览

本报告是HSBC对腾讯控股的公司研究与评级调整报告。核心结论是，腾讯加大AI资本开支和新AI产品投入，但核心业务利润率继续改善，尤其是VAS、FBS、云业务规模效应和收入结构优化，有望基本吸收新增AI开支压力。报告因此维持买入评级，但因合营及联营公司利润贡献、利息收入等假设下调，将2026-2028年非IFRS净利润预测下调约3%，目标价由HKD750下调至HKD720。

核心观点

HSBC认为腾讯核心业务基本面仍然健康。游戏业务短期收入确认受春节时点扰动，但国内游戏流水保持强劲，多个长青产品创历史高流水，后续2026年国内游戏收入增长有望回升。广告业务受AI推荐、微信生态闭环营销和视频号时长增长推动，1Q26收入同比增长20%。FBS收入同比增长9%，其中商业服务收入同比增长20%，由腾讯云AI相关需求、国际云业务和小店GMV增长带动。AI方面，HY、Yuanbao、CodeBuddy、WorkBuddy和QClaw等产品带来更高capex与opex，但模型与产品生态结合有助于形成反馈闭环，提高迭代效率。

分析框架

报告主要采用分部经营跟踪、利润率拆解、资本开支与AI投入假设调整、盈利预测修订和估值倍数分析。分析重点包括1Q26业绩相对一致预期的差异、游戏收入确认时点、国内与国际游戏流水、广告变现效率、FBS收入结构、云业务规模效应、AI产品投入及其对集团非IFRS经营利润和净利润的影响。

方法论与常识提炼

• equity_research分部业绩与利润率分析

  按业务线拆解收入、毛利率和经营利润率

  报告分别分析国内游戏、国际游戏、社交网络、营销服务、FBS和云业务，判断核心业务利润率改善是否足以抵消AI投入上升。

• 估值方法目标价与上行空间框架

  目标价相对当前股价的潜在回报

  HSBC披露其评级框架中，目标价较当前股价高出20%以上通常对应买入评级；本报告目标价HKD720相对HKD462.60隐含约55.6%上行空间。

• forecast_revision盈利预测调整

  根据capex、AI费用、联营贡献和利息收入调整盈利预测

  报告上调2026年capex和AI产品费用假设，但因核心业务利润率扩张抵消部分影响，非IFRS经营利润大体不变；非IFRS净利润预测因联营利润及利息收入降低而下调约3%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings (0700.HK)

  覆盖公司及推荐标的

  优势

  核心业务利润率改善，游戏流水强劲，广告和FBS增长良好，云业务受AI需求和国际扩张支持，资产负债表预计逐步改善。

  劣势

  AI相关capex和opex上升，2026-2028年非IFRS净利润预测被下调，社交网络和部分游戏收入短期低于一致预期。

  对比

  相对恒生指数，腾讯在2025年大幅跑赢，但2026年股价和相对表现均回落；估值倍数预计从2025a至2028e逐步下行。

  风险

  AI投入回报低于预期、游戏收入确认和流水转化不及预期、广告需求放缓、云业务竞争加剧、监管及宏观消费波动。

关键数据

• 评级买入（Buy）报告维持买入评级。
• 目标价HKD720由HKD750下调至HKD720。
• 当前股价HKD462.60市场数据截至2026年5月13日收盘。
• 2026e capexRMB134bn由原预测RMB92bn上调，占收入约16%。
• 2026e新AI产品成本及费用RMB40bn由RMB36bn上调，涉及HY、Yuanbao、CodeBuddy、WorkBuddy和QClaw。
• 1Q26 capexRMB32bn占收入约16%，高于4Q25的RMB20bn。
• 1Q26新AI产品支出RMB8.8bn剔除该支出后非IFRS经营利润同比增长17%。
• 1Q26非IFRS经营利润率（剔除新AI产品）43.0%高于去年同期39.9%。
• 1Q26腾讯回购HKD7.6bn报告披露1Q26公司回购股份金额。
• 2026e HSBC EPSRMB30.62较此前预测下调2.4%。
• 2026e PE13.1x基于HSBC EPS，估值倍数预计至2028e降至10.3x。

影响与含义

报告对腾讯的投资含义偏正面：AI投入抬升短期资本开支和费用，但核心业务盈利能力仍在改善，且AI能力与微信、云、广告和办公开发工具等产品结合可能增强生态效率。目标价下调反映盈利预测和资金成本相关假设压力，而非核心经营逻辑恶化。对投资者而言，关键判断在于游戏流水能否继续转化为收入、广告AI能力能否持续提升变现、FBS及云业务能否扩大高利润规模，以及AI投入是否形成可验证的产品回报。

风险

• AI资本开支和新AI产品费用继续上升，可能压制自由现金流和净利润。
• 若核心业务利润率扩张不足，新增AI投入可能无法被完全吸收。
• 游戏收入受确认时点、产品周期和用户活跃度影响，流水强劲未必即时转化为收入。
• 广告业务依赖微信生态时长、广告加载率和AI推荐效率，若需求或定价放缓将影响增长。
• FBS及云业务面临AI基础设施成本、竞争和客户需求波动。
• 联营及合营公司利润贡献、利息收入下行已对净利润预测形成压力。

后续跟踪

• 2H26国内芯片供给改善后腾讯capex是否进一步上行。
• HY、Yuanbao、CodeBuddy、WorkBuddy和QClaw的用户留存、商业化和对云token需求的拉动。
• 国内游戏在2026年剩余时间的收入增长回升幅度，以及Honor of Kings、Peacekeeper Elite、Delta Force等长青产品流水持续性。
• Marketing services中AI广告推荐、AIM+和视频号广告加载率对收入和毛利率的影响。
• FBS收入结构变化、腾讯云国际收入增速和AI相关GPU/CPU/存储需求。
• 非IFRS经营利润率能否在AI投入提升背景下维持扩张。
• 股份回购节奏及其对每股收益和股东回报的影响。