腾讯AI多线推进，维持买入但目标价下调至HK$750

概览

Jefferies本篇公司研究聚焦腾讯控股的AI进展与2Q业绩展望。报告认为，腾讯在Hy3正式版、微信AI小规模测试、WorkBuddy企业智能体等多个AI前沿持续推进，同时广告业务继续获得市场份额，本土游戏增长快于海外游戏。短期看，AI投入和资本开支抬升会使非IFRS利润增速低于收入增速；中长期看，AI有望提升用户参与度、商业化能力和云业务机会。

核心观点

核心观点包括：第一，腾讯从消费者互联网向产业互联网演进，同时保持游戏和广告基础，构成长期竞争优势；第二，2Q收入增长由游戏、广告、金融科技与企业服务等多驱动支撑，有助于降低单一业务集中风险；第三，微信生态、ROI导向和协同效应使腾讯在宏观逆风和竞争加剧中具备相对优势；第四，AI投入不是市场新信息，相关投入已被纳入2026年展望，但会影响近期利润增速；第五，维持Buy评级，但因AI投入和行业估值情绪变化，下调目标价至HK$750。

分析框架

报告采用分部经营预测、2Q业绩预期、AI产品进展跟踪、同业/产品对比和SOTP估值框架。经营层面分别评估线上游戏、营销服务、金融科技与企业服务、云收入和费用趋势；产品层面关注Hy3、微信AI和WorkBuddy；估值层面以SOTP为主，并给出上行情景HK$900和下行情景HK$450。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告以SOTP估值给出腾讯目标价HK$750，并在上行情景和下行情景中分别给出HK$900和HK$450。

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  12个月风险收益情景分析

  报告将新游戏表现、广告增长、云业务亏损或投入强度等变量纳入上行和下行情景，用于衡量目标价弹性。

• earnings_forecastsegment_forecast

  分业务收入和利润预测

  报告分别预测游戏、营销服务、金融科技与企业服务、非IFRS经营利润和非IFRS盈利，以判断AI投资对收入和盈利增速的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings Ltd. (0700.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  微信生态强、游戏长期能力稳固、广告市场份额提升、AI产品线多点推进、SOTP估值仍显示较大上行空间。

  劣势

  AI投入压低短期非IFRS利润增速，海外游戏存在收入递延和并购工作室正常化影响，行业估值情绪动态变化。

  对比

  WorkBuddy被报告描述为领先Trae、QClaw和Qoder Work；Hy3在部分真实工作场景盲测中优于GLM-5.1，并较GLM-5.2在文字处理和PPT场景节省token。

  风险

  新游戏发行不成功、线上广告增长慢于预期、宏观逆风、对新业务和AI投入过于激进。

• Alibaba Group Holding Limited

  报告中提及的相关公司和对比对象

  优势

  作为同业和其他覆盖公司出现在报告披露与Workspace Agents对比中。

  劣势

  本报告未围绕阿里巴巴展开核心投资论证。

  对比

  WorkBuddy被列为领先Qoder Work (BABA)；报告披露阿里巴巴相关评级和目标价信息。

  风险

  本报告列示阿里巴巴风险包括宏观放缓影响线上购物、营销开支激进和用户增长低于预期，但并非本文核心标的。

关键数据

• 2Q总收入预测约人民币2000亿元，同比约+9.6%Jefferies维持此前收入增速预测。
• 营销服务收入预测人民币424亿元，同比+18%受益于广告技术升级和视频号优势。
• 金融科技与企业服务收入预测同比+9%考虑消费情绪趋势和云收入同比加速预期。
• 非IFRS经营利润预测约人民币730亿元，同比+6%低于市场一致预期约+9.3%，主要受AI投入影响。
• 非IFRS盈利预测人民币655亿元，同比+4%低于市场一致预期约+9.7%。
• 目标价HK$750前次目标价HK$795，基于SOTP估值。
• 当前价HK$469.60报告注明为前一交易日收盘价。
• 上行情景目标价HK$900，+92%假设高流水新游戏成功、广告增长快于预期、云业务亏损收窄。
• 下行情景目标价HK$450，-4%假设新游戏不成功、广告增长放缓、支付补贴和云资本开支更激进。
• Hy3价格输入/输出每百万token人民币1元/4元低于预览版人民币2元/8元。
• Hy3任务成功率90%，此前预览版72%报告称正式版较预览版改善。
• WorkBuddy桌面月访问量885万第三方Analysys数据，2026年3月。

影响与含义

对投资判断的含义是，腾讯AI投入正在从模型、微信生态、办公智能体和云场景多点落地，可能强化用户参与度、广告效率、企业服务和长期商业化空间；但在2026年前后，AI投入和资本开支会带来利润率压力。报告仍认为风险收益偏正面，目标价较现价仍有约60%上行空间。

风险

• 新游戏上线不成功。
• 宏观逆风下线上广告增长慢于预期。
• 支付补贴、云资本开支或AI新业务投入过于激进。
• 行业估值情绪变化可能压低估值倍数。
• AI商业化和用户反馈不及预期。
• 数据安全、客户隐私、员工参与度、多元化与包容性等可持续发展议题。

后续跟踪

• 2Q业绩电话会中AI战略更新以及WorkBuddy最新趋势。
• 微信AI测试的用户反馈和2026年4季度正式发布进展。
• Hy3正式版发布后的竞争格局、性能反馈和商业化路径。
• 本土游戏存量焕新与新IP进展，包括HoK、PKE等。
• 海外游戏展望和收入递延影响。
• 不同广告行业类别的需求趋势与广告市场份额变化。
• 金融科技支付与非支付收入趋势。
• 资本开支、云收入增长和经营费用走势。
• AI在不同业务分部的变现机会。
• 2H盈利增长和股东回报。