Walt Disney Co.（DIS）：Goldman Sachs在F4Q26前重申对Disney的买入评级，预计业绩高于共识，并看好体验业务及内容的多年投资周期。

概览

这份F4Q26前瞻报告维持Goldman Sachs对Walt Disney的积极看法。报告预计该公司季度业绩将高于共识，主要受体验业务和体育业务带动，并认为乐园、邮轮、电影、流媒体和产品方面的投资可支撑更长期的盈利复合增长。

核心观点

Goldman Sachs预计F4Q26调整后EPS为$1.73，而Visible Alpha共识为$1.66；收入为$25.43 billion，而共识为$25.14 billion；非GAAP分部EBIT为$4.93 billion，而共识为$4.85 billion。该预测计入了第53周，机构预计其将贡献约$600 million的总分部营业利润，并使收入提升1.5%-2.0%。整体分部EBIT基本未变，但季度构成转向体验业务、减少娱乐业务，以反映第53周对体验业务的较大贡献。 预计体验业务将是F4Q26的主要贡献来源，收入为$10.06 billion，同比增长15%，EBIT为$2.28 billion，同比增长21%。报告将增长归因于Disney Destiny和Disney Adventure推出后邮轮舱房运力同比增长约50%、美国国内乐园定价、稳定的国内客流、Lightning Lane Premiere Pass等交叉销售产品，以及巴黎World of Frozen等新景点。其预计国内客流同比增长9%，或经基础调整后增长1.5%，国内人均消费增长3%。亚洲乐园客流疲软及Disney Wonder停靠维修部分抵消了上述动力。更长期看，Goldman Sachs认为Disney F2023-F2033期间$60 billion的体验业务资本开支计划、到2030年底目标为13艘船的邮轮船队，以及IP驱动的乐园扩建，将支持客流、收益率、上座率和投入资本回报。 娱乐业务方面，Goldman Sachs预计F4Q26收入为$11.50 billion，EBIT为$1.26 billion，大致符合共识。该机构预计The Devil Wears Prada 2、Star Wars: The Mandalorian and Grogu和Toy Story 5的付费首播窗口，以及国内外原创内容上线，将支持业绩。报告还预计SVOD收入为$6.01 billion、EBIT为$690 million，分别高于共识的$5.86 billion和$680 million。打击密码共享、产品改善、提价及本地内容投资被视为支撑因素，但供给驱动的广告压力构成部分抵消。Disney于9月23日在美国上调价格，Disney+和Hulu高级套餐各上调$2.50至$21.49，含广告档各上调$0.50至$12.49；Goldman Sachs认为，单项订阅与捆绑套餐之间缩小的价差将鼓励用户选择捆绑套餐。 报告将Disney+定位为不断扩展的会员生态系统。计划于2027年春季整合商品和互动功能、推出FAST频道、与TikTok合作以及按市场制定本地内容策略，旨在改善获客和留存。Disney计划在三年内将本地原创剧集数量提高约三倍。Goldman Sachs还认为，包含Frozen 3、Incredibles 3、The Bluey Movie，以及Star Wars和X-Men系列作品的2027-2028年电影片单，将强化流媒体、消费产品和授权业务之间的内容飞轮。报告指出，Avengers: Doomsday在12月上映前三个月已获得$50 million预售，显示消费者需求强劲。 预计体育业务F4Q26收入为$4.48 billion、EBIT为$1.38 billion，均高于共识，季度EBIT同比增长52%。Goldman Sachs提到的驱动因素包括扩大NFL版权、2026年起生效的五年期WWE Premium Live Events协议、ESPN与Disney+/Hulu及Fox One的捆绑、为ESPN Unlimited增加直播节目、与Comcast达成NFL Network传输协议，以及不再摊销UFC版权成本。 对于F2027，Goldman Sachs将EPS小幅上调至$7.56，即报告口径同比增长8%，剔除第53周逆风后的基础口径增长12%，主要因税项降低；分部EBIT基本维持在$20.6 billion。该机构根据假期、电影上映、停靠维修、Super Bowl和College Football Playoffs、Disney+投资及乐园资本开支更新了季度节奏。F2026-F2028期间，合并分部EBIT预测平均下调约1%，因为娱乐和体验业务营业利润下调超过了体育业务营业利润上调。尽管如此，该机构仍认为Disney处于多年盈利复合增长的早期阶段，并预计F2025-F2028E EPS CAGR为13%。 Goldman Sachs重申买入评级，但因EBITDA略低将12个月目标价从$144下调至$140。目标价采用分部加总估值：乐园和体验业务为NTM+1年EBITDA的11x，消费产品为15x，线性网络为4x，内容销售和授权为20x，体育业务为6x，DTC采用每订户企业价值方法，对应隐含10x EV/EBITDA。

分析框架

Goldman Sachs将其F4Q26收入、EBIT和EPS预测与Visible Alpha共识及公司指引进行比较，然后按体验业务、娱乐业务和体育业务构建展望。该机构根据日历和内容安排调整季度预测，考察客流、运力、定价和版权成本等经营驱动因素，并通过采用分部特定倍数及DTC每订户企业价值方法的分部加总框架对Disney进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告对Disney各经营分部采用不同的远期EBITDA倍数，并按每订户企业价值对DTC估值，而非对整个公司采用单一倍数。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  体验业务的量价分析

  报告将客流和邮轮运力与定价和人均消费分开，以解释体验业务预测收入和EBIT增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Walt Disney Co. (DIS.US)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs预计F4Q26盈利将高于共识，并认为多年投资周期将支持盈利增长。

  优势

  邮轮和乐园扩建、国内定价及客流、电影片单、Disney+产品发展，以及体育版权和捆绑举措。

  劣势

  面临断线潮、流媒体广告疲软、本地内容投资和亚洲乐园客流疲软。

  对比

  F4Q26调整后EPS预测为$1.73，而Visible Alpha共识为$1.66；分部EBIT预测为$4.93 billion，而共识为$4.85 billion。

  风险

  断线潮、体育版权成本通胀、流媒体竞争、消费者支出疲软、电影片单疲软、M&A、监管或政策变化、利率上升及FX。

关键数据

• F4Q26调整后摊薄EPS预测$1.73相比Visible Alpha共识$1.66；同比增长56%。
• F4Q26分部营业利润预测$4.93 billion相比共识$4.85 billion及指引$4.9 billion。
• F4Q26收入预测$25.43 billion相比共识$25.14 billion。
• 第53周贡献~$600 million预计对总分部营业利润的贡献，并使收入提升1.5%-2.0%。
• F2027调整后EPS预测$7.56报告口径同比增长8%，或剔除第53周逆风后基础口径增长12%。
• F2025-F2028E EPS CAGR13%Goldman Sachs预计的多年盈利增长轨迹。
• 12个月目标价$140因EBITDA略低而从$144下调。

影响与含义

报告认为，体验业务和体育业务带来的短期盈利表现，以及对邮轮运力、乐园、内容和Disney+的投资，可抵消流媒体广告、本地内容支出和亚洲乐园客流疲软带来的压力。因此，尽管较长期分部EBIT预测小幅下调且目标价下调，Goldman Sachs仍维持买入观点。

风险

• 断线潮加剧可能压低Disney线性网络的经济效益。
• 体育版权成本通胀可能削弱体育业务盈利能力。
• 流媒体竞争和SVOD广告疲软可能拖累直接面向消费者业务表现。
• 经济放缓可能减少消费者在乐园、邮轮及其他体验业务上的支出。
• 电影片单疲软可能削弱娱乐业务及更广泛的内容飞轮。
• M&A、不利的监管或政策改革、更高利率和外汇波动均被列为下行风险。

后续跟踪

• F4Q26业绩相对于$1.73 EPS、$4.93 billion分部EBIT及$25.43 billion收入预测的表现。
• 第53周对收入和分部营业利润的实际贡献幅度。
• 国内客流、人均消费、国际访客及亚洲乐园趋势。
• 邮轮运力增加、停靠维修干扰，以及到2030年底实现13艘船目标的进展。
• Disney+定价、捆绑套餐渗透、广告环境、打击密码共享及2027年春季产品整合。
• 电影表现及2027-2028年特许经营片单对流媒体、授权和消费产品的贡献。
• 体育版权执行、ESPN捆绑及相关成本趋势。