Societe Generale（SOGN）研报解读

概览

Goldman Sachs在Q2’26业绩后更新Societe Generale预测。报告认为，法国零售净利息收入复苏、运营效率改善和信贷成本受控，应能帮助该行实现上调后的回报目标，尽管Global Markets和Mobility and Financial Services趋势较弱。

核心观点

Societe Generale的Q2’26净利润较公司一致预期高14%，主要得益于法国零售银行和融资与顾问业务收入好于预期，以及季度成本和税费较低。因此，管理层将2026年成本同比降幅指引从3%上调至约4%，并将集团ROTE指引从10.5%上调至约11%，同时维持收入同比增长超过2%、成本收入比低于60%、风险成本为25-30个基点以及CET1比率高于13%的目标。Goldman Sachs预计2026E ROTE为11.1%，支撑因素包括收入增长、绝对成本基数下降及风险成本受控。 2026E-28E收入展望基本不变。Goldman Sachs预计2026E集团收入约€28.0bn，比Visible Alpha一致预期高1%，也符合管理层隐含的高于约€27.8bn水平。更强的法国零售和融资与顾问收入抵消了Mobility and Leasing Services及Global Markets的疲弱。法国零售方面，报告预计较低的Livret A平均利率、存款结构企稳、存量业务重新定价以及受抵押贷款市场改善推动的部分贷款量复苏将带来更高的净利息收入；其还预计手续费、佣金和保险收入将支持增长。Livret A利率在2026年8月上调20个基点至1.7%，但该行的敏感度被描述为有限，约为每25个基点€50mn。 在Global Banking and Investor Solutions中，Goldman Sachs在Q2 FICC收入疲弱后下调Global Markets预测，原因包括业务结构、欧洲商业环境更具挑战以及利率环境较不利。受波动率和交易量支持的Equities收入上升仅部分抵消这一疲弱。报告预计2026E Global Markets收入约€6bn，高于管理层€5.1bn-€5.7bn的目标区间，但同比大致持平，因为Equities走强被较低的FICC收入抵消。相反，融资与顾问业务在ECM和DCM投资银行业务回升后，预测略有上调；Goldman Sachs预计其同比增长4%至约€3.9bn，高于一致预期。Mobility and Financial Services预测则被下调，因为Ayvens在Q2’26的二手车销售结果为每辆€330，预计将向管理层€200-€600全年区间的低端常态化，同时面临折旧调整的阻力。 管理层上调指引后，成本假设有所改善。Goldman Sachs目前预计2026年成本下降3.7%，受基础效率提升、FTE削减及已宣布处置带来的业务范围变化支持，尤其是MIBS。其集团成本预测约€16.7bn，其中包括约€0.1bn重组费用，而2025年约为€0.3bn、2024年约为€0.6bn。这将使2026E成本收入比达到60%，接近管理层低于60%的目标。经修订的预测使2026E EPS提高2%、2028E EPS提高1%，主要因为运营费用预测约低1%；2027E EPS基本不变。 资本方面，Goldman Sachs预计2026E CET1比率同比基本稳定在13.5%，比Visible Alpha一致预期高16个基点。内生资本生成预计将被RWA增长和股东分配抵消。报告预计50%的常规派息，股息和回购各占一半，意味着2026E约€3bn，约为市值的5%，另加Q2公布的€1.5bn额外回购，约为市值的3%。其预计将继续实行50%的常规派息政策，并在2027E和2028E各进行€2bn额外回购。 Goldman Sachs将其P/E估值向前滚动，改为对2027E和2028E预测采用50%/50%权重，而此前为75%/25%，同时维持9.0x目标倍数。连同预测调整，这将12个月目标价从€87.00上调至€90.75。报告维持Buy评级，理由是估值仍相对便宜、运营效率持续改善、法国零售NII逆风缓解，以及预计自2026年起实现双位数ROTE。

分析框架

Goldman Sachs首先评估Q2业绩超预期和管理层更新后的目标，随后修订2028E之前的分部收入、成本、信贷成本和资本回报假设。报告将其预测与Visible Alpha一致预期比较，并将预测调整转化为EPS和ROTE预测，最后采用远期P/E估值法及9.0x目标倍数进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  报告使用9.0x目标P/E倍数对Societe Generale估值，并将估值参考调整为对2027E和2028E盈利预测采用50%/50%权重。

• 金融行业专用口径净息差（NIM）分析

  法国零售净利息收入驱动因素

  收入展望将零售NII与Livret A利率、存款结构、存量业务重新定价和贷款量复苏联系起来。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  成本收入比和回报改善分析

  报告将较低的运营成本和重组费用与较低的成本收入比及ROTE上升联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Societe Generale (SOGN.PA)

  主要覆盖银行；预计将受益于法国零售NII复苏、成本下降及股东回报。

  优势

  Q2净利润超预期、成本指引上调、预计自2026年起实现双位数ROTE，以及预计的资本分配。

  劣势

  Global Markets收入预测在FICC季度表现疲弱后被下调；Mobility and Financial Services盈利预计将进一步向下常态化。

  对比

  2026E集团收入约€28.0bn，比Visible Alpha一致预期高1%；2026E CET1为13.5%，比一致预期高16个基点。

  风险

  收入不及预期、运营成本上升、法国宏观环境走弱，或资本灵活性和股东分配下降。

关键数据

• Q2’26净利润相对公司一致预期14% beat受法国零售和融资与顾问收入更强、成本更低及税费更低推动。
• 2026E集团收入c. €28.0bn比Visible Alpha一致预期高1%；管理层指引为同比增长超过2%。
• 2026E ROTE11.1%相比管理层约11%的指引；Goldman Sachs预计2027E为11.8%，2028E为12.6%。
• 2026E集团成本c. €16.7bn包括约€0.1bn重组费用，并意味着同比下降3.7%。
• 2026E CET1比率13.5%同比基本稳定，且比Visible Alpha一致预期高16个基点。
• 2026E Global Markets收入c. €6bn预计FICC疲弱将超过Equities收入走强的影响。
• 12个月目标价€90.75从€87.00上调；基于预测调整和估值周期前移。

影响与含义

报告认为，Q2业绩和修订后的成本指引强化了其观点，即Societe Generale能够从2026年起转向双位数回报。报告预计资本分配和运营效率将支持其投资逻辑，但Global Markets环境较弱以及Mobility and Financial Services的常态化将限制部分盈利上调。

风险

• 收入可能不及预期，尤其是在法国零售、Global Banking and Investor Solutions或Mobility and Leasing Services业务。
• 运营成本上升可能降低盈利能力。
• 法国宏观经济前景转弱可能削弱展望。
• 资本灵活性和股东分配下降可能对报告的目标价逻辑造成压力。

后续跟踪

• 管理层2026E成本同比下降约4%目标的兑现情况。
• 法国零售NII复苏，包括存款结构、存量业务重新定价及抵押贷款市场的贷款量。
• 欧洲FICC交易环境以及Equities收入的抵消作用。
• Ayvens二手车销售结果及其在€200-€600年度指引区间内的常态化。
• CET1资本生成、RWA增长以及回购和常规分配的进度。