Sanofi维持中性：管线重建与后Dupixent增长仍需验证

概览

本报告是高盛对Sanofi的公司研究和2Q26业绩预览。核心结论是，尽管Sanofi拥有强劲商业执行能力，尤其是Dupixent仍是主要增长支柱，但公司经历多项R&D挫折后仍处于转型期。新CEO上任后的首份业绩更可能给出高层次战略评论，而不是立即提供完整战略重估。高盛维持Neutral评级，并将12个月目标价从€89下调至€84。

核心观点

高盛认为，Sanofi短中期投资主线取决于三件事：第一，Dupixent能否通过专利防御、长效剂型和生命周期管理延长特许经营价值；第二，lunsekimig、frexalimab、duvakitug、efdoralprin alfa及早期免疫肿瘤和基因疗法项目能否重建市场对R&D引擎的信心；第三，管理层能否以纪律性、价值增厚的BD/M&A弥补组合缺口。当前估值不足以抵消这些执行与管线风险，因此维持中性。

分析框架

报告结合2Q26业绩预览、产品销售预测、外汇影响、公司指引、关键管线读出时间表、Dupixent生命周期管理假设、概率调整销售峰值和DCF估值更新进行分析。高盛将模型更新包括外汇、公司评论、处方趋势、€2.3bn债券发行、riliprubart成功概率下调、tolebrutinib成功概率上调、Dupixent自2033年起的生物类似药进入和价格压力假设，以及终端增长率从0%下调至-2%。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值与终端增长率调整

  报告称将Dupixent生物类似药进入和价格压力从2033年开始纳入模型，并因R&D挫折将终端增长率从0%下调至-2%，合计对DCF估值产生约-4%影响。

• 业绩预览GSe vs consensus

  高盛预测与市场共识比较

  高盛预计2Q26净销售额较共识低约1%，Business operating income和Business EPS基本符合共识，并预计FY26 CER销售高个位数增长及Business EPS略快于销售增长的指引得到重申。

• 管线评估probability of success

  研发项目成功概率和峰值销售假设

  报告对lunsekimig、frexalimab、itepekimab、duvakitug和efdoralprin alfa等项目使用峰值未调整销售额和PoS假设，评估其对中期增长和投资情绪的潜在贡献。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sanofi / SASY.PA

  覆盖公司与股票

  优势

  商业执行较强，Dupixent、Altuviiio等产品仍贡献增长，资产负债表具备一定M&A能力。

  劣势

  R&D连续挫折削弱市场信心，后Dupixent增长路径仍需验证。

  对比

  高盛预计2Q26销售略低于共识，Business EPS与共识基本一致。

  风险

  管线失败、M&A竞争加剧、Dupixent生物类似药压力和估值缺乏基本面支撑。

• Dupixent

  核心增长支柱和生命周期管理重点

  优势

  仍是Sanofi投资故事的中心，1Q26销售超共识约7%，并贡献集团大部分收入超预期。

  劣势

  进入更高基数阶段，2033-34年生物类似药进入预期和长效剂型差异化不足可能限制长期价值。

  对比

  高盛2Q26 Dupixent预测较共识高约1%。

  风险

  专利独占期未能显著延长，长效剂型仅提供给药便利而非疗效或安全性优势。

• 研发管线

  后Dupixent增长和投资情绪修复来源

  优势

  lunsekimig、frexalimab、duvakitug、efdoralprin alfa和早期PD-1×IL-15及基因疗法提供多层次可选性。

  劣势

  近期itepekimab、amlitelimab、tolebrutinib、rilipribart等事件显示执行不确定性高。

  对比

  duvakitug被视为潜在关键上行资产，但数据要到2H28及以后，且利润与Teva共享。

  风险

  晚期临床读出弱于预期、竞争产品数据更强、市场份额或峰值销售低于模型假设。

• M&A/BD

  外部创新和增长补充杠杆

  优势

  管理层据称2026年可部署最高€15bn，商业阶段收购可能最快增厚盈利，临床阶段bolt-on可能提供更高长期回报。

  劣势

  全行业对优质资产需求上升，免疫学领域竞争可能推高资产价格。

  对比

  报告认为M&A/BD是驱动上行的关键杠杆之一。

  风险

  交易价格过高、整合失败、临床资产失败或资本配置不具价值增厚。

关键数据

• 评级Neutral高盛维持对Sanofi的中性评级。
• 12个月目标价€84.00目标价从€89下调至€84。
• 当前价格€75.81报告表格披露的SASY.PA当前价格。
• 隐含上行空间10.8%基于€84目标价和€75.81当前价格。
• 2Q26净销售额预测€10,678mn高盛预测较共识€10,823mn低约1.3%。
• 2Q26 Business EPS预测€1.88与共识€1.88基本一致。
• Dupixent 2Q26销售预测€4,452mn高盛预测较共识高约1%。
• 可用于交易的M&A/BD潜在能力€15bn报告认为M&A/BD仍是驱动上行的重要杠杆。
• 市值€91.2bn / $104.4bn报告Key Data披露。
• 企业价值€103.9bn / $119.3bn报告Key Data披露。

影响与含义

对投资者而言，Sanofi的商业基本盘仍具防御性，但短期估值重估需要更清晰的催化剂。2Q26业绩本身预计不会显著偏离共识，市场焦点将转向新CEO对R&D优先级、资本配置、Dupixent生命周期管理和M&A/BD的表态。若关键管线读出改善或M&A创造增厚，情绪可能修复；若晚期管线继续受挫或股价脱离基本面上涨，则风险回报会恶化。

风险

• 缺乏盈利预期改善、管线去风险或商业催化剂支撑的股价重估，可能削弱未来上行空间并增加失望风险。
• 晚期管线再次失败或临床数据弱于预期，会进一步降低中期增长可见度。
• Dupixent在2033-34年前后面临生物类似药进入和价格压力，若生命周期管理不足，长期现金流可能承压。
• M&A/BD资产竞争加剧可能导致交易回报下降或资本配置风险上升。
• 外汇对2Q26销售和EPS预计分别产生-1.7%和-2.2%影响。

后续跟踪

• 2026年7月30日6:30am BST发布的Sanofi 2Q26业绩。
• 新CEO对战略、R&D优先级、资本配置和M&A/BD的初步表态。
• Dupixent 2026年增长动态、专利防御、长效Q4W剂型和生命周期管理更新。
• lunsekimig在2026年9月ERS会议公布的Phase 2详细数据。
• itepekimab在COPD中的后续开发路径决定。
• frexalimab在RMS和nrSPMS的Phase 3读出，预期分别在2H27和1H28附近。
• duvakitug在UC和CD的Phase 3数据，预期分别在2H28和2H29。
• efdoralprin alfa在2H26的美国申报和监管进展。