China ports研报解读

概览

这份中国港口行业更新将1H26业绩与修订后的吞吐量和定价假设结合。Goldman Sachs预计2H26货量增长将放缓，但高价值货种结构、人民币升值以及部分码头的紧张产能和拥堵相关定价能力将支撑ASP。

核心观点

Goldman Sachs小幅上调中国内地港口集装箱吞吐量增速预测至2026E同比增长4.7%，并维持2027E和2028E均增长3.6%的预测。2026E预测意味着2H26同比增速将从1H26的5.7%降至3.6%。报告将这一放缓归因于出口量增长预计从1H26的7.8%同比放缓至2H26的5.3%，并在2027年维持约5%；NRF预计随着提前到来的旺季结束，美国集装箱进口量在2H26同比下降0.8%；以及中欧贸易摩擦的潜在影响。欧盟在2025年占中国出口的15%。7M26，中国港口总吞吐量同比增长4.9%，其中外贸增长约6%，内贸则低个位数下降。管理层普遍指引低至中个位数的货量增长，COSCO Shipping Ports在1H26录得7.9%同比吞吐量增长，7月增长5.4%。 报告对定价前景更为积极，主要基于货种结构、汇率及合约费率上调。包括EV和锂电池货运在内的高价值外贸集装箱，相较低利润率的中转箱和内贸箱享有溢价。COSCO Shipping Ports在1H26的中国码头ASP按人民币计同比增长3.2%，欧洲码头按欧元计增长2.1%；对应的2Q26隐含增速分别为6-7%和3-4%。China Merchants Port Holdings在1H26的综合ASP同比增长8.3%，其中内地及海外码头费率分别上调2-3%和3-4%。对于2H26，管理层预计内地合约费率将随通胀增长，海外定价增长更强；更有利的货量结构和人民币升值将支持综合ASP。展望2027E，Goldman Sachs认为青岛和深圳等高增长码头或有能力上调合约价格；China Merchants Port Holdings也希望在国内码头价格上限自2022年约10%的上调后保持稳定的背景下，重新审视该上限。 拥堵也是定价和盈利前景的额外因素。欧洲持续拥堵反映港口投资不足以匹配航运公司运力投放。中国东部及菲律宾的拥堵，尤其是上海周边，通常是由天气引发且短暂的，但上海作为枢纽港，其扰动可能传导至更广泛的供应链。西非和南亚的拥堵与红海和霍尔木兹海峡地缘政治不确定性下的航线绕行有关。Goldman Sachs预计天气相关拥堵将随季节缓解，但认为地缘扰动和区域投资不足造成的拥堵可能持续，从而支持区位优良码头的堆存收入和定价能力。 1H26业绩表现不一，但整体支持了预测更新。COSCO Shipping Ports的2Q26净利润为US$188 million，同比增长92%，其中包括US$52 million的一次性准备金转回；剔除一次性项目及Chancay爬坡亏损后，管理层表示核心盈利为低个位数增长，基本符合预期。SIPG的2Q26调整后净利润为RMB3.9 billion，同比增长8%，高于Goldman Sachs预期，受1H26综合ASP增长5%及联营/合营企业投资收益小幅增加推动。China Merchants Port Holdings的1H26经常性净利润为HK$4.0 billion，同比增长9%，较好的营收增长部分被员工搬迁和提前退休成本抵消。HPHT受益于盐田ASP改善，业绩略好于预期。 成本和利用率是重要的公司间差异因素。对于COSCO Shipping Ports，Chancay相关折旧和利息支出约为每月US$8 million，其中公司承担60%；管理层预计码头利用率达到55%时实现盈亏平衡，目前为36%。自动化可将单位装卸成本降低约10%，适用设备电气化可降低燃料成本。对于China Merchants Port Holdings，搬迁和提前退休成本在1H26为一次性项目；2026E工资增长指引为同比3-4%，预计通过减少员工人数和自动化来缓解影响。 在纳入1H26业绩以及修订后的吞吐量和ASP假设后，Goldman Sachs对中国港口2026-28E净利润预测调整幅度介于-7%至+21%。目标价估值年度滚动至2027E后，China Merchants Port Holdings目标价由HK$15.4上调至HK$16.9，COSCO Shipping Ports由HK$6.6上调至HK$6.9，SIPG由RMB4.7上调至RMB4.9，HPHT由US$0.22上调至US$0.23。报告维持COSCO Shipping Ports买入评级，理由是持续费率上调、母公司驱动的货量增长、海外扩张、欧洲码头的强劲表现及Chancay爬坡。对China Merchants Port Holdings和HPHT维持中性，对SIPG维持卖出；后者的航运联营收入短期压力和较大资本开支需求抵消了费率及腹地经济增长带来的利好。

分析框架

报告首先利用自上而下的贸易、出口和进口货量指标建立行业吞吐量假设，再以港口管理层指引和月度数据验证这些假设。随后从费率调整、货种结构、拥堵和人民币影响评估ASP；纳入已披露业绩和成本因素；并使用DCF或SOTP/NAV估值方法更新公司预测和12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  港口吞吐量、贸易流、产能和拥堵分析

  Goldman Sachs将出口和进口需求、内外贸货物、港口产能及拥堵情况联系起来，以判断预期吞吐量增长和码头定价能力。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  吞吐量与ASP分析

  报告将货量增长与ASP变化分开分析，说明货种结构、费率上调和人民币升值如何在吞吐量增长放缓时影响港口收入。

• 估值方法DCF 现金流折现

  用于SIPG和HPHT的DCF估值

  报告通过折现未来现金流得出SIPG和HPHT的目标价，并在适用情况下使用已披露的WACC和永续增长率假设。

• 估值方法SOTP 分部估值

  用于China Merchants Port Holdings和COSCO Shipping Ports的基于2027E NAV的SOTP估值

  报告分别估值公司的港口及投资资产，以得出基于2027E NAV的目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• COSCO Shipping Ports Ltd. (1199.HK)

  首选覆盖港口运营商；Goldman Sachs维持买入评级。

  优势

  欧洲码头表现、Chancay爬坡、母公司驱动的货量增长、费率上调、海外扩张及约5%的FY26E股息收益率。

  劣势

  Chancay在爬坡期仍处于亏损状态，并承担折旧和利息成本。

  对比

  报告认为，其高于中周期水平的股息收益率以及防御性商业模式下预期DPS增长，令估值显得便宜。

  风险

  全球贸易弱于预期及海外M&A执行不佳。

• China Merchants Port Holdings (0144.HK)

  覆盖的港口运营商，评级为中性。

  优势

  上海和深圳敞口可能从香港获得市场份额，费率上调可将通胀向航运公司传导。

  劣势

  其主要联营公司SIPG占2024年盈利的59%，在航运和地产领域可能面临利润收缩。

  对比

  目标价基于由SOTP估值推导的2027E NAV。

  风险

  美国对中国商品加征关税升级，以及吞吐量低于预期。

• Shanghai International Port Group (600018.SH)

  覆盖的港口运营商，评级为卖出。

  优势

  港口费率存在上行空间，且腹地经济强劲。

  劣势

  航运公司投资收益短期可能下滑；较大的Yangshan Phase V资本开支可能压缩股息支付能力。

  对比

  报告认为其估值偏高，4%的股息收益率低于其他高股息港口和高速公路标的提供的7%。

  风险

  报告列示的上行风险包括全球集装箱贸易增长快于预期、航运联营公司盈利更强、ASP上调幅度更高及Yangshan Phase V资本开支低于预期。

• Hutchison Port Holdings (HPHT.SI)

  覆盖的港口运营商，评级为中性。

  优势

  盐田ASP改善，且估值不高，FY26股息收益率约处于2017-2022年约8%的历史平均水平。

  劣势

  盐田货量增长可能被香港货量下滑抵消；港口费率上调空间有限，且随着拥堵缓解，一次性堆存收入可能下降。

  对比

  Goldman Sachs使用DCF估值得出US$0.23目标价，WACC为10.2%，永续增长率为1.0%。

  风险

  中美贸易紧张关系、港口收费相关国内政策及利率变化。

关键数据

• 中国内地集装箱吞吐量增长4.7% YoY in 2026E; 3.6% YoY in 2027E and 2028E2026E预测意味着2H26同比增长3.6%，而1H26为5.7%。
• 中国出口量增长5.3% YoY in 2H26预计将从1H26的7.8%同比放缓；后续年份预计增长约5%。
• 美国集装箱进口-0.8% YoY in 2H26报告引用的NRF预测，反映提前到来的旺季正在结束。
• 7M26中国港口吞吐量+4.9% YoY外贸同比增长约6%，内贸则低个位数下降。
• COSCO Shipping Ports 2Q26净利润US$188 million, +92% YoY其中包括US$52 million的一次性准备金转回。
• SIPG 2Q26调整后净利润RMB3.9 billion, +8% YoY高于Goldman Sachs预期，受ASP和联营/合营企业投资收益推动。
• China Merchants Port Holdings 1H26经常性净利润HK$4.0 billion, +9% YoY较好的营收增长部分被搬迁和提前退休成本抵消。
• Chancay盈亏平衡利用率55%管理层预期为55%，当前利用率为36%。

影响与含义

Goldman Sachs预计中国港口在2H26将是货量增速较慢的行业，但认为定价和货种结构可缓冲盈利。报告认为COSCO Shipping Ports的行业机会最强，而对SIPG的估值和资本开支需求更为谨慎，并对China Merchants Port Holdings和HPHT维持中性观点。

风险

• 中欧贸易摩擦可能加剧，从而拖累中国出口量和港口吞吐量。
• 随着旺季需求消退，美国集装箱进口量可能较预期降幅更大。
• 随着天气相关拥堵缓解，拥堵带来的堆存收入可能下降。
• COSCO Shipping Ports面临全球贸易走弱和海外M&A执行风险。
• China Merchants Port Holdings面临美国对中国商品加征关税及吞吐量低于预期的风险。
• HPHT面临中美贸易紧张关系、港口收费政策和利率变化风险。