高盛：油轮看多、集运看空，霍尔木兹海峡重开为最大催化剂

概览

高盛参加了中远集团于2026年6月11日在深圳举办的投资者日。报告指出，当前航运市场呈现明显的结构性分化。油轮运输方面，霍尔木兹海峡的封锁虽然短期压制了部分需求，但一旦重开，将迎来强烈的原油补库需求反弹；集装箱运输方面，短期受欧美低库存和关税政策催化，旺季提前且有望延续至8月，但中长期面临新船交付带来的产能过剩压力。整体而言，高盛明确偏好油轮板块而非集装箱板块。

核心观点

油轮运输（中远海能）：霍尔木兹海峡的封闭导致中东原油日出口减少约1500万桶，这部分缺口目前由Yanbu、Fujairah及管道出口部分弥补。由于海峡封闭，当前VLCC（超大型油轮）等价期租租金（TCE）较战前下降38%。但高盛强调，海峡重开是油轮板块最大的上行催化剂，5月底全球原油库存已较战前下降3%，一旦航线恢复，将激发强烈的补库需求。中远海能管理层确认其目前无VLCC滞留海湾，约45艘赚取即期运费，其余长租收益（约5万美元/天）远超3.3万美元/天的盈亏平衡点。此外，老旧油轮维护周期缩短及环保降速将进一步收紧有效运力。基于此，高盛维持中远海能A/H股“买入”评级，目标价分别为33.0元和30.0港元。 集装箱运输（中远海控与东方海外）：近期集运现货运价反弹，主要归功于美欧消费韧性、低库存引发的电商抢运，以及港口拥堵导致的有效运力下降。东方海外管理层预计，受欧盟7月对小包裹征收关税及美国对华关税豁免11月到期影响，本轮集装箱旺季将提前并持续至2026年8月中旬。然而，行业供给端隐忧显著，2026年新船交付量预计同比增长约5%。东方海外透露，2026年长协价格已同比下调约200-300美元/FEU，并指引全年营收和盈利将同比下降。高盛预计未来几年集运市场将持续面临产能过剩，若红海重新开放，还可能额外释放约10%的有效运力。因此，维持中远海控A/H股“卖出”评级，目标价分别为12.9元和10.9港元。

分析框架

高盛采用了典型的周期股供需基本面分析框架，并深度结合了地缘政治的事件驱动逻辑。对于油轮，分析主线聚焦于“供给约束+事件催化的需求弹性”，通过跟踪霍尔木兹海峡封锁造成的供需错配，以及全球原油库存的低位现状，推导出海峡重开后的运价爆发力。对于集运，分析主线则是“短期需求前置 vs 中长期供给压力”，通过拆解关税政策带来的抢运效应与新船交付周期的重叠，论证了短期旺季无法扭转长期运价下行趋势的判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  航运业供需错配分析

  航运作为强周期行业，运价核心由运力供给与货运需求决定。研报通过分析新船交付量、老旧船淘汰及绕航降速（供给端），对比欧美补库、地缘绕航带来的吨海里需求（需求端），来判断油轮与集运处于周期的不同阶段。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  地缘与政策事件驱动

  霍尔木兹海峡的封锁与重开预期、美欧关税生效节点，均属于直接改变行业短期供需的事件。研报通过量化这些事件的影响（如1500万桶/天的原油缺口、集运抢运时间窗口），来评估运价向上的弹性与持续性。

• 估值方法PB 估值

  基于可持续ROE的PB估值法

  对于重资产的航运公司，由于周期波动导致利润极不稳定，PE估值容易失真。研报采用PB（市净率）结合估算的可持续ROE进行定价（如给予中远海能A股3.1倍目标PB），能更好反映船队资产的重置价值与所处周期位置。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中远海能 (600026.SS / 1138.HK)

  受益：霍尔木兹海峡重开预期及原油补库需求将大幅推升VLCC运价。

  优势

  拥有全球最大上市油轮船队，无船只滞留海湾，LNG运输业务提供稳健投资收益。

  劣势

  15年以上老旧船队比例增加，导致维护成本上升及利用率下降。

  对比

  相比集装箱板块，面临更确定的长期供给约束。

  风险

  OPEC意外减产，新船交付超预期，或宏观经济疲软导致原油需求下滑。

• 中远海控 (601919.SS / 1919.HK)

  受损：行业面临持续的产能过剩与长协运价下行压力。

  优势

  拥有全球第四大集运船队，短期能受益于关税政策引发的旺季抢运。

  劣势

  长协价格已同比下滑，未来盈利受新船交付拖累。

  对比

  基本面及周期位置明显弱于油轮板块。

  风险

  红海重开可能释放约10%的有效运力导致现金消耗；上行风险为需求超预期或高股息。

• 东方海外 (0316.HK)

  受损：行业产能过剩及长协降价将拖累2026年业绩（未覆盖评级）。

  优势

  船队维持正常航速，在港口拥堵期具备服务优势。

  劣势

  指引2026年营收和盈利将同比双降。

  对比

  与中远海控面临相同的行业逆风与供需格局。

  风险

  2026年下半年新船交付高峰加剧供给过剩。

关键数据

• VLCC 盈亏平衡点约 3.3 万美元/天中远海能长租租金约5万美元/天，盈利状况良好
• 霍尔木兹海峡过境量降幅-95%较战前水平大幅下降
• 5月全球原油库存降幅-3%较战前水平下降，暗示潜在补库需求
• 2026年集运新船交付增长约 5% YoY构成集装箱板块中期供给压力
• 欧/美线集运长协降幅约 200-300 美元/FEU同比下调，反映市场对产能过剩的担忧

影响与含义

研报认为，航运市场正在经历明显的“油强集弱”分化。对油轮公司而言，地缘政治瓶颈解除后将迎来量价齐升与估值修复，是值得配置的顺周期资产；而对集运公司而言，尽管短期内能通过长协锁价和旺季抢运维持一定利润，但在新船集中交付与长协降价的背景下，未来两三年的盈利面临显著下行风险，投资者需高度警惕红海等航线恢复带来的运力冲击。

风险

• OPEC减产导致原油运输需求下降
• 新船交付量超预期加剧产能过剩
• 宏观经济疲软导致原油及商品消费需求下滑
• 红海重新开放可能释放约10%的有效集装箱运力

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡的重新开放时间表及原油补库进度
• 美欧关税政策变化对集装箱抢运需求的影响
• 全球老旧油轮的拆解速度及环保降速执行情况
• 集运长协谈判的实际落地价格与货量表现