China ports 리서치 보고서 해설

개요

이 중국 항만 섹터 업데이트는 1H26 실적과 수정된 처리량 및 가격 가정을 결합한다. Goldman Sachs는 2H26 물량 성장 둔화를 예상하지만, 고부가가치 화물 믹스, RMB 강세, 일부 터미널의 긴축된 용량 및 혼잡 관련 가격 결정력이 ASP를 지지할 것으로 본다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 중국 본토 항만 컨테이너 처리량 성장률 전망을 2026E 전년 대비 4.7%로 소폭 상향했고, 2027E와 2028E에는 각각 3.6% 성장 전망을 유지했다. 2026E 전망은 2H26 성장률이 1H26의 전년 대비 5.7%에서 3.6%로 둔화됨을 의미한다. 보고서는 이러한 둔화를 수출 물량 성장률이 1H26의 전년 대비 7.8%에서 2H26의 5.3%, 2027년에는 약 5%로 낮아질 것이라는 전망, 이른 성수기 종료로 NRF가 예상한 미국 컨테이너 수입의 2H26 전년 대비 0.8% 감소, 그리고 중국-EU 무역 마찰 가능성과 연결한다. EU는 2025년 중국 수출의 15%를 차지했다. 7M26 중국 항만 총 처리량은 전년 대비 4.9% 증가했으며, 외무역은 약 6% 증가한 반면 내무역은 낮은 한 자릿수로 감소했다. 경영진은 대체로 낮은 한 자릿수에서 중간 한 자릿수의 물량 성장을 가이던스로 제시했으며, COSCO Shipping Ports는 1H26 전년 대비 7.9%의 처리량 성장을 기록했고 7월에는 5.4% 성장으로 출발했다. 보고서의 더 긍정적인 가격 전망은 화물 믹스와 환율, 그리고 계약 요금 인상에 근거한다. EV 및 리튬배터리 운송을 포함한 고부가가치 외무역 컨테이너는 저마진 환적 및 내무역 컨테이너보다 프리미엄을 받을 수 있다. COSCO Shipping Ports는 1H26 중국 터미널에서 RMB 기준 전년 대비 3.2%, 유럽 터미널에서 EUR 기준 전년 대비 2.1%의 ASP 성장을 기록했다. 이는 2Q26에 각각 전년 대비 6-7%, 3-4%의 성장을 의미한다. China Merchants Port Holdings의 1H26 블렌디드 ASP는 전년 대비 8.3% 증가했고, 경영진에 따르면 국내 및 해외 터미널 ASP는 각각 2-3%, 3-4% 인상됐다. 2H26에 대해 커버리지 기업들은 국내 터미널 계약 요금의 인플레이션 수준 성장과 해외 터미널의 더 나은 성장을 기대한다. 고가치 및 수출 컨테이너가 더 높은 마진을 제공하는 유리한 물량 믹스와 RMB 강세도 블렌디드 ASP에 영향을 미칠 것이다. 2027E에는 Goldman Sachs가 칭다오와 선전처럼 물량 성장률이 높은 터미널이 계약 가격을 올릴 수 있다고 보며, China Merchants Port Holdings도 2022년 약 10% 인상 후 안정된 국내 터미널 상한 가격의 재검토를 희망한다. 혼잡은 가격 및 이익 전망의 추가 요인이다. 유럽의 지속적 혼잡은 선사의 용량 투입 증가에 비해 항만 투자가 제한적이었던 점을 반영한다. 중국 동부 및 필리핀, 특히 상하이의 연안 터미널 혼잡은 대체로 태풍에 따른 일시적 현상이지만, 상하이는 핵심 해운 허브여서 더 광범위한 공급망에 영향을 줄 수 있다. 서아프리카와 남아시아의 혼잡은 홍해와 호르무즈 해협의 지정학적 불확실성에 따른 선사의 우회 운항이 주된 원인이다. Goldman Sachs는 날씨 관련 혼잡이 계절적으로 완화될 것으로 보지만, 지정학적 교란과 지역 투자 부족에 따른 혼잡은 지속될 수 있다고 보며, 입지가 좋은 터미널의 보관 수입과 가격 결정력을 지지할 수 있다고 판단한다. 1H26 실적은 엇갈렸으나 대체로 전망 업데이트를 뒷받침했다. COSCO Shipping Ports의 2Q26 순이익은 US$188 million으로 전년 대비 92% 증가했고, US$52 million의 일회성 충당금 환입이 포함됐다. 일회성 요인과 Chancay 가동 확대에 따른 손실을 제외하면 경영진은 핵심 이익이 낮은 한 자릿수로 성장했다고 밝혔으며, 이는 대체로 예상에 부합했다. SIPG의 2Q26 조정 순이익은 RMB3.9 billion으로 전년 대비 8% 증가해 Goldman Sachs 예상치를 웃돌았는데, 1H26 블렌디드 ASP의 전년 대비 5% 증가와 관계회사/JV 투자수익의 소폭 증가가 기여했다. China Merchants Port Holdings의 1H26 경상 순이익은 HK$4.0 billion으로 전년 대비 9% 증가했지만, 매출 성장 개선은 직원 이전 및 조기퇴직 관련 비용으로 일부 상쇄됐다. HPHT는 Yantian의 ASP 개선으로 Goldman Sachs 예상치를 소폭 상회했다. 비용과 가동률은 중요한 차별화 요인이다. COSCO Shipping Ports의 Chancay 관련 감가상각비와 이자비용은 월 약 US$8 million이며, 이 중 60%를 COSCO Shipping Ports가 부담한다. 경영진은 현재 36%인 가동률이 55%에 도달하면 Chancay가 손익분기점에 도달할 것으로 예상한다. 자동화는 단위 처리 비용을 약 10% 낮출 수 있고, 적용 가능한 장비를 석유에서 전기로 전환하면 연료비를 절감할 수 있다. China Merchants Port Holdings의 경우 이전 및 조기퇴직 비용은 1H26의 일회성 요인이었고, 2026E 임금은 전년 대비 3-4% 증가할 것으로 가이던스가 제시됐다. 인력 감소와 자동화로 그 영향을 완화할 방침이다. 1H26 실적과 최신 처리량 및 ASP 가정을 반영한 뒤 Goldman Sachs는 중국 항만의 2026-28E 순이익 전망을 -7%에서 +21% 범위로 조정했다. 목표주가 산정 기준을 2027E로 1년 롤포워드하면서 China Merchants Port Holdings의 12개월 SOTP 기반 목표주가를 HK$15.4에서 HK$16.9로, COSCO Shipping Ports의 12개월 SOTP 기반 목표주가를 HK$6.6에서 HK$6.9로, SIPG의 DCF 기반 목표주가를 RMB4.7에서 RMB4.9로, HPHT의 DCF 기반 목표주가를 US$0.22에서 US$0.23로 수정했다. 보고서는 지속적인 항만 요금 인상, 모회사 주도의 물량 성장, 해외 확장, 유럽 터미널의 강한 실적, Chancay 가동 확대를 근거로 COSCO Shipping Ports의 Buy를 유지한다. China Merchants Port Holdings와 HPHT에는 Neutral, SIPG에는 Sell을 유지하는데, SIPG는 해운 관계회사 투자수익의 단기 하락 가능성과 대규모 자본지출 요구가 요금 및 배후지 경제 성장의 상방 요인을 상쇄한다고 판단한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 상향식이 아닌 거시적 무역·수출·수입 물량 지표로 섹터 처리량 가정을 세우고, 이를 항만 경영진 가이던스와 월별 데이터로 검증한다. 이후 요금 조정, 화물 믹스, 혼잡, RMB 효과를 통해 ASP를 평가하고, 발표된 이익과 비용 요인을 반영한 다음 DCF 또는 SOTP/NAV 밸류에이션 방법으로 기업 전망과 12개월 목표주가를 업데이트한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  항만 처리량, 무역 흐름, 용량 및 혼잡 분석

  Goldman Sachs는 수출입 수요, 내외무역 화물, 항만 용량, 혼잡을 연결해 예상 처리량 성장과 터미널 가격 결정력을 분석한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  처리량과 ASP 분석

  보고서는 물량 성장과 ASP 변화를 분리해, 처리량 성장이 둔화하는 가운데 화물 믹스, 요금 인상, RMB 강세가 항만 수익에 미치는 영향을 설명한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  SIPG와 HPHT의 DCF 밸류에이션

  보고서는 미래 현금흐름을 할인해 SIPG와 HPHT의 목표주가를 산출하며, 제시된 경우 WACC와 영구성장률 가정을 사용한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  China Merchants Port Holdings와 COSCO Shipping Ports의 2027E NAV 기반 SOTP 밸류에이션

  보고서는 기업의 기초 항만 및 투자 자산을 각각 평가해 2027E NAV 기반 목표주가를 도출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• COSCO Shipping Ports Ltd. (1199.HK)

  선호하는 커버리지 항만 운영사이며 Goldman Sachs는 Buy를 유지한다.

  강점

  유럽 터미널 실적, Chancay 가동 확대, 모회사 주도의 물량 성장, 요금 인상, 해외 확장, 약 5%의 FY26E 배당수익률.

  약점

  Chancay는 가동 확대 중으로 여전히 손실을 내고 있으며 감가상각비와 이자비용을 부담한다.

  비교

  보고서는 중사이클을 웃도는 배당수익률, 방어적인 사업 모델, 예상되는 DPS 추가 증가를 고려할 때 주가가 저렴하다고 본다.

  위험

  예상보다 부진한 글로벌 무역과 해외 M&A 실행 부진.

• China Merchants Port Holdings (0144.HK)

  Neutral 등급의 커버리지 항만 운영사.

  강점

  상하이와 선전 익스포저가 홍콩에서 시장점유율을 얻을 수 있고, 요금 인상은 인플레이션을 선사에 전가할 수 있다.

  약점

  주요 관계회사 SIPG가 2024년 이익의 59%를 차지했고, 컨테이너 해운 및 부동산 사업의 수익성 축소 가능성이 있다.

  비교

  목표주가는 SOTP 밸류에이션에서 도출한 2027E NAV를 기반으로 한다.

  위험

  중국산 제품에 대한 미국 관세 인상 확대와 예상보다 낮은 처리량.

• Shanghai International Port Group (600018.SH)

  Sell 등급의 커버리지 항만 운영사.

  강점

  항만 요금의 잠재적 상방과 강한 배후지 경제.

  약점

  해운 관계회사 투자수익이 단기에 감소할 수 있고, Yangshan Phase V의 대규모 자본지출이 배당 지급 능력을 압박할 수 있다.

  비교

  보고서는 4% 배당수익률에서 거래되는 밸류에이션이 높다고 보며, 다른 고배당 항만 및 고속도로 종목의 7%보다 크게 낮다.

  위험

  보고서가 제시한 상방 위험은 글로벌 컨테이너화 무역의 예상보다 빠른 성장, 선사 관계회사의 수익성 개선, ASP 인상 폭 확대, Yangshan Phase V 자본지출 축소다.

• Hutchison Port Holdings (HPHT.SI)

  Neutral 등급의 커버리지 항만 운영사.

  강점

  Yantian의 ASP 개선과 2017-2022년 약 8%의 역사적 평균에 부합하는 FY26 배당수익률에서의 부담 없는 밸류에이션.

  약점

  Yantian 물량 성장은 홍콩 물량 감소로 상쇄될 수 있고, 항만 요금 인상 여력은 제한적이며 혼잡 완화 시 일회성 보관 수입이 감소할 수 있다.

  비교

  Goldman Sachs는 WACC 10.2%, 영구성장률 1.0%의 DCF를 사용해 US$0.23 목표주가를 산출한다.

  위험

  미중 무역 긴장 변화, 항만 요금 관련 국내 정책, 금리 인상.

핵심 데이터

• 중국 본토 컨테이너 처리량 성장4.7% YoY in 2026E; 3.6% YoY in 2027E and 2028E2026E 전망은 2H26 전년 대비 3.6% 성장을 의미하며, 1H26의 5.7%보다 낮다.
• 중국 수출 물량 성장5.3% YoY in 2H261H26의 전년 대비 7.8%에서 둔화할 것으로 예상되며, 이후 연도에는 약 5% 성장이 예상된다.
• 미국 컨테이너 수입-0.8% YoY in 2H26보고서가 인용한 NRF 전망으로, 예년보다 이른 성수기의 종료를 반영한다.
• 7M26 중국 항만 처리량+4.9% YoY외무역은 전년 대비 약 6% 증가했고 내무역은 낮은 한 자릿수로 감소했다.
• COSCO Shipping Ports 2Q26 순이익US$188 million, +92% YoYUS$52 million의 일회성 충당금 환입이 포함됐다.
• SIPG 2Q26 조정 순이익RMB3.9 billion, +8% YoYASP와 관계회사/JV 투자수익에 힘입어 Goldman Sachs 예상치를 상회했다.
• China Merchants Port Holdings 1H26 경상 순이익HK$4.0 billion, +9% YoY매출 성장 개선은 이전 및 조기퇴직 비용으로 일부 상쇄됐다.
• Chancay 손익분기 가동률55%경영진 예상치는 55%이며 현재 가동률은 36%다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 중국 항만이 2H26에 물량 성장 둔화 국면에 있겠지만 가격과 화물 믹스가 이익을 완충할 수 있다고 본다. 보고서는 COSCO Shipping Ports에서 가장 강한 섹터 기회를 보며, SIPG의 밸류에이션과 자본지출 요구에는 더 신중하고 China Merchants Port Holdings와 HPHT에는 Neutral 견해를 유지한다.

위험

• 중국-EU 무역 마찰이 심화되면 중국 수출 물량과 항만 처리량에 부담이 될 수 있다.
• 성수기 수요가 약화되면서 미국 컨테이너 수입이 예상보다 더 감소할 수 있다.
• 날씨 관련 혼잡이 완화되면 혼잡 관련 보관 수입이 감소할 수 있다.
• COSCO Shipping Ports는 글로벌 무역 부진 및 해외 M&A 실행 위험에 노출돼 있다.
• China Merchants Port Holdings는 중국산 제품에 대한 미국 관세 인상과 예상보다 낮은 처리량의 위험에 노출돼 있다.
• HPHT는 미중 무역 긴장, 항만 요금 정책 및 금리 변화의 위험에 노출돼 있다.