需求与拥堵支撑近期物流运价，但船队扩张正累积中期下行压力

概览

报告检视全球贸易、海运、空运及美国地面运输的最新供需状况。核心判断是消费和贸易需求仍具韧性，港口拥堵、地缘冲突及运输供给收紧支持近期运价和盈利；但海运新增船舶集中交付与航线正常化构成明确的中期供给压力，因此不同物流商业模式和公司之间的前景明显分化。

核心观点

全球需求并未因通胀压力和高油价而明显失速。5月全球出口量同比增长5.4%，美国增长3%、新兴市场增长5%、日本增长2%，欧洲基本持平于0.1%；美国进口增长8%。6月海运量同比增长5%，亚洲—欧洲航线增长17%、亚洲内部航线增长7%，跨太平洋航线持平。前瞻指标也保持扩张：报告列示美国PMI为55.6，环比提高2.3点；中国和欧洲相关PMI读数仍在50以上。报告据此认为，终端消费与亚洲出口需求是当前货运量的基本支撑，而非运价完全依赖地缘事件。 海运市场近期仍然偏紧。冲突后形成的绕航、旺季需求、附加费和陆侧瓶颈共同抬高价格，SCFI较冲突前高152%，WCI高129%，且均较一个月前进一步上升。上海港延误一度达到12天，虽然台风可能加剧了情况，但也反映码头容量不足。霍尔木兹海峡关闭对全球集装箱量的直接影响有限，因为该航道仅占全球流量约2%。Maersk因市场紧于预期，于8月13日再次上调2026年指引，将基础EBITDA预期由6月底的80亿—100亿美元提高至105亿—125亿美元，并维持2026年全球集装箱贸易增长约4%的预测。 港口拥堵能否长期抵消船队扩张，是海运判断的关键。报告预计行业供给在2026年增长3.9%，2027年加速至7.7%，2028年进一步达到12.3%；到2026年底，在役船队将较2019年扩大约48%，2027—2028年净增长15%—20%，明显超过结构性需求增速。由于红海扰动要求船公司投入更多船舶维持网络可靠性，加上行业资产负债表和现金储备较强，拆船量一直很低。即使运价明显下跌，报告预计船公司在现金储备耗尽前仍可能争夺份额，因此行业纪律未必会迅速形成。 红海与苏伊士航线的逐步恢复将进一步增加有效运力。Maersk、Hapag-Lloyd、CMA CGM和COSCO已不同程度恢复曼德海峡通行，7月中旬以来的过境量高于上年同期，但总体仍低。如果恢复趋势延续，缩短航程所释放的运力可能显著压低海运价格和班轮公司的盈利能力；只有持续的码头拥堵或更强的运力纪律才能起到缓冲作用。这构成报告对集装箱航运中期前景偏谨慎、并给予Maersk Underperform评级的主要依据。 空运同样受益于地缘扰动，但基本需求也较健康。空运价格目前较冲突前高约30%，来自海运转移、燃油、保险及战争相关附加费。全球空运计费重量从3月约同比下降10%恢复至8月低个位数增长，行业收入则由3月约下降10%转为8月增长约25%—30%；IATA数据显示6月全球空运需求增长9%，为连续第16个月增长。Etihad、Emirates和Qatar Airways合计约占全球空运运力13%，其运营已接近正常，因此未来数周至数月收益率可能正常化。不过需求横跨多个地区，而非只集中于亚洲—欧洲航线。快递公司还同时受益于替代运力涨价、燃油附加费传导以及中东转运量转入自身网络，DHL Express是报告列举的典型案例。 美国地面运输的改善主要来自供给端。无燃油现货整车运价本月迄今同比增长48%，高于5月的34%及此前三个月约20%—25%的增幅。对驾驶资质、经营地域、工时、培训、电子日志及英语能力等既有法规的加强执行，加上高油价淘汰长期盈利承压的承运商，正在压缩卡车供给；有关经纪商责任的最高法院裁决也可能随时间进一步减少运力。需求端仅出现初步转暖，包括ISM制造业连续数月扩张、托运人制造业信心改善，以及5月年初至今美国国内多式联运量首次转为约同比增长1%。报告认为这一轮仍将以供给驱动为主，因为住房等消费相关需求依旧疲弱，5月新屋开工同比下降8.7%至1,177，远逊于经济学家原先预期的同比增长10.9%。 公司层面，DSV是欧洲物流首选，评级Outperform、目标价DKK 2,100。报告认为市场未充分计入收购DB Schenker后的协同效应；DSV过去20年五笔交易的协同兑现记录良好，预计整合后2028年每股收益可超过DKK 100。杠杆回落至约2倍后，公司可能重启回购，稳态年度回购能力约DKK 240亿，而当前市值为DKK 336,262百万。 DHL获Market-Perform及€47目标价。其盈利同时受到电商和全球贸易驱动：约80%的EBIT与电商相关、70%与全球贸易相关、60%同时与两者相关；Express贡献约一半盈利。该业务具有资产密集和经营杠杆特征，但约25%运力采用短期租赁，仍有一定弹性。B2B货量若随汽车、资本品和科技行业复苏，利用率与利润率可改善。公司还在拆分国内业务与控股架构、清理跨境法律实体，为未来业务分拆创造条件；报告认为分拆可能收窄SOTP折价。DHL自2009年出售Postbank以来每年维持或提高股息，派息率为净利润的40%—60%，当前股息率3.4%。 Kuehne+Nagel获Market-Perform及CHF 200目标价。其战略更偏有机增长和高股息，近期货量表现尚可、成本削减支持盈利；公司也将自有云原生运输管理系统、工作流控制和干净数据视为货运代理应用AI的优势。与DSV相似，其轻资产模式和灵活成本基础能够在下行期提供保护。相对而言，Maersk获Underperform及DKK 14,100目标价：报告认为集装箱航运是同质化、价格接受型行业，高订单量、低拆船量和苏伊士航线恢复会持续压制运价，而且其一体化战略七年来未能兑现承诺的收入协同。

分析框架

报告先用全球出口、进口、PMI和主要贸易航线货量判断需求，再把SCFI、WCI、空运价格及美国卡车运价与冲突前或上年同期比较；随后结合港口拥堵、航线绕行、船舶订单、拆船量、法规执行和燃油成本分析供给变化。最后将行业量价与各公司的资产轻重、经营杠杆、并购协同、资本回报和相对估值联系起来，形成公司评级及目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  运输需求、名义运力与有效运力的供需平衡

  报告用货量和PMI衡量需求，并将新船交付、拆船、绕航、码头拥堵及卡车退出视为供给变量，以判断运价能否维持。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  货运量、运价与收入增速拆分

  报告分别跟踪海运量、空运计费重量及各类运价，说明收入增长中有多少来自货量恢复，有多少来自运价和附加费上升。

• 估值方法SOTP 分部估值

  DHL分部加总估值及集团折价

  报告将DHL视为一个公司架构下的五项物流业务，并认为潜在分拆可帮助缩小其SOTP折价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于Bernstein盈利预测的市盈率比较

  欧洲及北美物流公司比较表使用当前年度和未来年度盈利预测及隐含市盈率，对公司估值进行横向比较。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  企业价值倍数同业比较

  北美运输可比公司表使用EV/EBITDA等倍数比较铁路、包裹和货运经纪公司的估值水平。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DSV

  欧洲物流首选，Outperform，目标价DKK 2,100.00。

  优势

  过往五笔并购具有良好的协同兑现记录；轻资产和灵活成本基础提供下行保护；DB Schenker整合及未来回购提供潜在增量。

  劣势

  当前需要完成其规模最大的DB Schenker整合，并将杠杆降至约2倍。

  对比

  与Kuehne+Nagel同为大型上市纯货运代理商，但DSV更侧重并购整合。

  风险

  若整合协同未能按预期实现，报告所依据的2028年盈利和资本回报路径可能受影响。

• DHL

  Market-Perform，目标价€47.00；受益于电商、全球贸易及空运扰动。

  优势

  Express处于健康的三强格局，拥有定价能力和GDP以上的结构性增长；约25%运力为短期租赁，提供一定成本弹性；股息记录稳定。

  劣势

  资产密集的Express业务对货量具有较大经营杠杆，B2B复苏仍依赖汽车、资本品和科技等疲弱行业改善。

  对比

  相较轻资产货运代理商，DHL的资产负担和货量敏感度更高，但潜在分拆可能收窄SOTP折价。

  风险

  B2B货量复苏推迟或集团简化、分拆准备未能推进。

• Kuehne+Nagel

  Market-Perform，目标价CHF 200.00。

  优势

  轻资产和灵活成本基础、成本削减、有机增长策略，以及自有云原生运输管理系统、工作流和数据基础。

  劣势

  报告未指出明确的短期估值催化剂。

  对比

  与DSV相比更侧重有机增长和高股息，而非并购驱动。

  风险

  货运代理量价转弱仍会影响盈利，尽管灵活成本结构可提供缓冲。

• A.P. Moller-Maersk

  Underperform，目标价DKK 14,100。

  优势

  当前受益于强劲运价、亚洲出口需求和陆侧拥堵，并已上调2026年基础EBITDA指引。

  劣势

  核心集装箱航运业务同质化且缺乏定价权；报告认为一体化战略七年来未兑现承诺的收入协同。

  对比

  相较轻资产货运代理商，Maersk更直接暴露于船舶运力过剩和海运费率下行。

  风险

  新船集中交付、低拆船量及红海—苏伊士航线恢复可能增加有效供给并压低运价。

• NSC

  Outperform，目标价$396.00；属于报告看好的北美铁路资产。

  优势

  美国地面运输运力收紧及国内多式联运周期改善构成行业支持。

  对比

  与UNP同获Outperform，高于CSX、CNI及CP的Market-Perform评级。

  风险

  若制造业及货运需求转弱，周期改善可能不及预期。

• UNP

  Outperform，目标价$346.00；受益于美国地面运输及多式联运环境改善。

  优势

  供给端收紧和国内多式联运量转正提供行业支持。

  对比

  与NSC同获Outperform。

  风险

  需求改善仍处早期，住房等消费相关领域依然疲弱。

• JBHT

  Outperform，目标价$329.00；管理层认为整车及多式联运周期已经转向。

  优势

  公司观察到服务需求增强，且以供给驱动的货运复苏继续加速。

  劣势

  经纪业务可能面临行业整合、客户行为变化及采购运价压力。

  对比

  相较CHRW的Market-Perform评级，JBHT获得更积极评级。

  风险

  周期改善主要依赖供给收缩，需求侧证据仍有限。

• UPS

  Outperform，目标价$131.00。

  优势

  快递运营商受益于更强定价、燃油附加费传导及扰动相关货量流入。

  对比

  与FDX同获Outperform。

  风险

  区域航空运力恢复可能推动收益率正常化。

• FDX

  Outperform，目标价$397.00。

  优势

  快递行业受益于替代航空运力涨价、附加费传导及健康的跨区域需求。

  对比

  与UPS同获Outperform。

  风险

  空运价格在中东航空公司运力恢复后可能回落。

• CSX

  Market-Perform，目标价$48.00。

  优势

  美国地面运输供给收紧和制造业指标改善构成行业支撑。

  对比

  评级低于NSC和UNP的Outperform。

  风险

  需求改善缺乏全面确认。

• CNI/CNR.CN

  Market-Perform，目标价C$196.00/US$139.16。

  优势

  北美铁路和多式联运环境改善提供行业支持。

  对比

  评级低于NSC和UNP的Outperform。

  风险

  货运需求复苏仍主要由制造业早期信号支持。

• CP/CP.CN

  Market-Perform，目标价C$144.00/US$102.24。

  优势

  北美地面运输供给收紧及多式联运改善构成支持。

  对比

  评级低于NSC和UNP的Outperform。

  风险

  若需求端信号未能持续，供给推动的运价改善可能放缓。

• CHRW

  Market-Perform，目标价$151.00。

  优势

  美国卡车现货运价上涨及结构性运力退出支持运输市场。

  劣势

  经纪商责任变化可能推动行业整合，同时对客户行为和采购运价产生负面影响。

  对比

  评级低于JBHT的Outperform。

  风险

  经纪商责任裁决的传导速度和最终影响存在不确定性。

关键数据

• 6月全球海运量+5% YoY亚洲出口需求和终端消费保持韧性
• 6月亚洲—欧洲海运量+17% YoY主要航线中增长最强
• 6月亚洲内部海运量+7% YoY区域内贸易保持强劲
• SCFI较冲突前+152%最新水平高于一个月前
• WCI较冲突前+129%旺季、附加费和拥堵共同支持
• 空运价格较冲突前约+30%受到海运转移及燃油、保险等附加费推动
• 6月全球空运需求+9% YoY连续第16个月增长
• 8月空运行业收入约+25%—30% YoY3月曾同比下降约10%
• 美国无燃油现货整车运价本月迄今+48% YoY5月为+34%，此前三个月约为+20%—25%
• 美国国内多式联运量5月年初至今约+1% YoY年内首次转为正增长
• 行业运力供给增长2026年+3.9%，2027年+7.7%，2028年+12.3%新船交付增加而拆船量保持低位
• 在役船队规模2026年底较2019年约+48%2027—2028年预计净增长15%—20%
• Maersk 2026年基础EBITDA指引$10.5bn—$12.5bn由6月底的$8bn—$10bn上调
• Maersk 2026年全球集装箱贸易增长预测约4%公司维持原预测
• Maersk二季度燃油价格+44% YoY提高运营成本
• DSV整合后每股收益2028年DKK 100+包含收购DB Schenker后的协同效应
• DSV稳态年度回购能力约DKK 24bn预计杠杆回落至约2倍后重启
• DHL股息率3.4%派息率为净利润的40%—60%

影响与含义

报告认为，短期物流企业盈利仍受益于货量韧性、较高运价、拥堵和燃油附加费传导，但各商业模式的受益程度不同：轻资产货运代理和具备定价、网络及成本弹性的快递商更具防御性；美国卡车与多式联运受结构性运力收缩支持；集装箱班轮公司则面临新船交付和航线正常化带来的中期盈利压力。由此，报告偏好DSV及部分北美铁路、卡车和快递公司，而对Maersk持谨慎态度。

风险

• 大量新船计划持续交付至2028年，而拆船量偏低，可能令海运供给增长明显超过结构性需求。
• 红海、曼德海峡及苏伊士航线逐步恢复可能释放有效运力，压低海运价格和班轮公司盈利。
• 港口拥堵若消退，当前对运价的关键支撑将减弱。
• 中东航空公司运力已接近正常，空运收益率未来数周至数月可能回落。
• 油价及中东和平谈判变化可能改变地面运输供给收紧的程度。
• 美国地面运输复苏仍主要由供给驱动，住房等消费相关需求持续疲弱。
• Maersk一体化战略长期未兑现预期收入协同。

后续跟踪

• 跟踪港口拥堵能否在新船交付和船队扩张过程中继续吸收运力。
• 观察红海、曼德海峡和苏伊士航线恢复的速度及过境量变化。
• 关注2027—2028年新船交付、拆船量和船公司运力纪律。
• 跟踪全球货量、亚洲出口需求及美国、中国和欧洲PMI能否维持扩张。
• 观察中东航空运力恢复后空运价格、计费重量和行业收入的变化。
• 关注美国卡车法规执行、燃油成本、承运商退出及国内多式联运量，以验证周期拐点的持续性。