US equities following a US 10-year Treasury yield spike：UBS认为，在罕见的10年期收益率飙升后，美联储路径将决定美国股市走向

概览

UBS研究美国国债收益率急升对标普500指数的影响。其核心结论是，市场下一步主要取决于美联储仅进行温和的进一步紧缩，还是进入更大规模的加息周期；强劲盈利和改善的盈利能力支持较为乐观的情景。

核心观点

美国10年期国债收益率年初至今已上升约100bp，最近一个月约上升50bp，达到5.2%，而一年移动平均线为4.4%。其偏离幅度约为80bp，z-score为1.64，处于历史第93百分位。UBS将其视为罕见的利率飙升事件：自1985年以来，10年期收益率仅有八次（包括当前）较一年移动平均线高出超过1.5个标准差。此次上升由实际收益率而非通胀预期驱动，通胀盈亏平衡率仅较移动平均线上升0.01个百分点。UBS将主要变化归因于市场从去年秋季预期美联储降息转为计入进一步加息，1y1y利率自11月至12月以来上升约180bp。 报告运用历史利率飙升事件来构建股票展望。在七次已完成事件中，标普500指数1个月平均回报为-0.2%，3个月为-1.2%，随后6个月改善至+4.9%，一年为+10.0%。结果随美联储反应而显著不同。2013年、2016年、2021年和2023年，在一年内美联储加息低于100bp时，收益率在下行前平均维持高位约两个月，标普500指数6个月和12个月平均上涨10.4%和17.7%。在1994年、1999年和2022年的全面加息周期中，一年内加息超过100bp，标普500指数各期限均为负：1个月-2.3%，3个月-4.1%，6个月-2.5%，12个月-0.2%。两种路径之间的表现差距约为18个百分点。 UBS认为，当前市场计入的未来一年约88bp美联储加息处于临界水平，但更符合良性路径。报告指出，历史上在利率飙升的这一阶段之后，收益率至少两至三个月不会显著下降；若进入全面加息周期，收益率还可能进一步上升。因此，通胀预期、油价、就业数据、通胀数据以及后续美联储加息幅度是核心决定因素。若通胀仍受控，特别是油价停止上涨或下跌，UBS认为长期且大幅加息周期的概率较低。相反，进一步利率压力需要市场计入更多加息和/或通胀预期重新上升。 报告认为，估值调整已相当明显。标普500指数未来12个月P/E自11月高点以来下跌17%，与1994年的估值下调相当，并接近衰退期间20-30%的跌幅。然而，自11月以来，远期销售增长预期和CFROI均上升约2-3个百分点。UBS的框架显示，标普500指数隐含P/E超过24x，而当前约为20x；其详细模型给出的隐含P/E为24.5x，较模型隐含倍数约有21%的上行空间。报告认为，尽管盈利、盈利能力和远期增长预期已有改善，市场似乎仍在定价增长放缓、利润率下降和/或持续较高的利率。 UBS强调，在其估值框架中，销售增长预期和CFROI的解释力高于单独的利率因素。标普500指数P/E对远期销售增长CAGR的beta接近对债券收益率的两倍。虽然更高利率仍是逆风，但非科技投资和住房已然疲弱：二手房销售处于全球金融危机水平，新房销售持续低迷，科技以外的实际投资多年来一直疲弱。因此，UBS认为，与此前投资强劲的时期相比，利率进一步上升对活动的增量敏感性应更低；而利率下降将为非科技投资带来所需的顺风。 对于利率高位但趋于稳定的阶段，UBS重点推荐其High Growth + CFROI at a Discount basket，并认为High Leverage basket面临逆风。其偏好基本面强劲且利率中性的子行业，包括炼油、半导体、多元化银行、多元化金融服务、工程机械和制药。UBS还指出，消费金融、贸易公司与分销商、生物科技、建筑产品、酒店与休闲以及区域银行，同时具备前四分位Composite REVS评分和负利率beta。建筑产品尤其被突出，其既提供住房敞口，基本面动能排名又比住宅建设高38位。相比之下，UBS将可再生能源、汽车、建筑材料、医疗设施、汽车零售、餐饮、其他零售、医疗设备、媒体和应用软件列为基本面较弱且利率敏感性较高、可作为资金来源的领域。UBS还认为，若利率压力缓解且盈利超预期，年末出现同步上涨的概率将增加，并在该情景下认为虚值标普500指数看涨期权具有吸引力。

分析框架

UBS首先将当前美国国债收益率变动与此前相对一年均线的极端偏离进行比较，随后按后续美联储加息幅度划分事件并比较标普500指数回报。报告再结合基本面标普500指数P/E框架，该框架采用利率、销售增长预期、CFROI、波动率、经济意外和资本回报变量，并运用Composite REVS评分和利率beta比较子行业配置。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  对美国10年期国债收益率飙升的历史事件分析

  报告比较10年期收益率显著高于其一年平均线的已完成事件，并按后续美联储紧缩程度划分结果，以评估股票可能的运行路径。

• 估值方法PE/PEG 估值

  标普500指数远期P/E估值框架

  UBS采用债券收益率、销售增长预期、CFROI及其他变量估算指数隐含P/E，以判断当前估值是否反映基本面。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  Composite REVS评分与利率beta比较

  UBS根据基本面动能对各子行业排名，并与其对利率变化的敏感性比较，以区分基本面支持的久期敞口和较弱的利率敏感组别。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• S&P 500

  主要股票市场基准；其走势与收益率飙升后美联储进一步紧缩的规模相关。

  优势

  在UBS框架中，强劲EPS增长、更高的远期销售增长预期和改善的CFROI支撑估值。

  劣势

  市场仍面临更高利率维持更久的路径，以及跨周期增长和利润率的不确定性。

  对比

  历史上，良性美联储情景在6个月和12个月的回报显著强于全面加息周期情景。

  风险

  进一步美联储加息、通胀预期上升以及收益率压力再现。

• Building Products

  具备高Composite REVS和负利率beta的首选住房相关子行业。

  优势

  在保留住房敞口的同时，其基本面动能排名比Homebuilding高38位。

  劣势

  住房活动仍然疲弱且对债券收益率敏感。

  对比

  在UBS的基本面指标中，其排名显著领先Homebuilding。

  风险

  持续的高利率可能继续对住房构成逆风。

• Renewables

  在低REVS、利率敏感型子行业中被列为潜在资金来源。

  劣势

  Composite REVS评分属于最弱之列，并具有负利率beta。

  对比

  与基本面支持久期敞口的高REVS子行业形成对比。

  风险

  持续的利率不确定性和疲弱基本面。

关键数据

• 美国10年期国债收益率5.2%较其一年移动平均线4.4%高约80bp；z-score为1.64。
• 美国10年期国债收益率变动~100bp YTD最近一个月约上升50bp。
• 标普500指数NTM P/E估值下调-17%自11月以来；接近衰退或增长放缓阶段20%+的估值下调水平。
• 历史良性路径下的标普500指数回报+10.4% at six months; +17.7% at 12 months在利率飙升后一年内美联储加息低于100bp时的平均结果。
• 历史全面加息周期下的标普500指数回报-2.3% at one month; -4.1% at three months; -2.5% at six months; -0.2% at 12 months在利率飙升后一年内美联储加息超过100bp时的平均结果。
• UBS模型隐含的标普500指数P/E24.5x当前约为20x；UBS称较隐含P/E约有21%的上行空间。
• 标普500指数估值分布19.4x average NTM P/E; 16.6x median NTM P/E两者均接近历史平均水平；典型股票处于其自身历史的第40百分位。

影响与含义

UBS认为，温和的美联储路径将使盈利增长和盈利能力改善在估值调整后推动标普500指数进一步上行。更大规模的加息周期则会延长利率压力，且历史上与疲弱的股票表现相关。报告偏好高质量的基本面动能，以及部分利率中性或负利率beta子行业，而非高杠杆或低REVS、利率敏感型行业。

风险

• 报告将全面美联储加息周期定义为利率飙升后一年内加息超过100bp；历史上该情景与疲弱的标普500指数回报相关。
• 受油价影响的更高通胀预期可能使市场计入更多美联储加息，并延长利率压力。
• 宏观经济放缓、增长走弱、政府政策变化和全球经济事件可能影响股票回报。
• 报告的量化关系依赖历史数据、已披露财务报表、市场一致预期和市场价格，这些数据可能不准确，或相关关系未来可能不再成立。

后续跟踪

• 未来一年市场计入的额外美联储紧缩幅度，以及是否超过当前约88bp的水平。
• 通胀预期、油价、就业数据和通胀数据。
• 10年期收益率是否会在历史上的两至三个月高利率阶段后趋于稳定，还是继续上升。
• 盈利表现，以及强劲销售增长和CFROI是否更充分地反映在估值中。