US equities following a US 10-year Treasury yield spike: UBS considera que la trayectoria de la Fed será decisiva para la renta variable estadounidense tras un inusual repunte de la rentabilidad a 10 años

Visión general

UBS analiza qué supone para el S&P 500 el fuerte aumento de las rentabilidades de los Treasuries estadounidenses. Su conclusión central es que el próximo movimiento del mercado dependerá principalmente de si la Fed aplica un endurecimiento adicional moderado o entra en un ciclo de subidas más amplio; los sólidos beneficios y la mejora de la rentabilidad respaldan el caso más constructivo.

Perspectivas principales

La rentabilidad del Treasury estadounidense a 10 años ha subido cerca de100bp en lo que va de año, incluidos unos50bp en el último mes, hasta5.2%, frente a una media móvil de un año de4.4%. Su desviación es de aproximadamente80bp, con un z-score de1.64 y en el percentil 93 histórico. UBS considera que se trata de un episodio inusual: desde 1985, la rentabilidad a 10 años solo ha superado en más de 1.5 desviaciones estándar su media de un año en ocho ocasiones, incluida la actual. El aumento ha sido impulsado por las rentabilidades reales, no por las expectativas de inflación; los breakevens de inflación están solo0.01 puntos porcentuales por encima de su media móvil. UBS atribuye el principal cambio al paso desde expectativas de recortes de la Fed el otoño pasado a la incorporación de nuevas subidas, con los tipos 1y1y al alza cerca de180bp desde noviembre-diciembre. El informe utiliza episodios históricos de repuntes de tipos para enmarcar las perspectivas de renta variable. En los siete casos completados, el S&P 500 promedió-0.2% al mes y-1.2% a tres meses, antes de mejorar a+4.9% a seis meses y+10.0% a un año. El resultado varió marcadamente con la respuesta de la Fed. En 2013, 2016, 2021 y 2023, cuando las subidas de la Fed fueron inferiores a100bp en un año, las rentabilidades se mantuvieron elevadas unos dos meses de media antes de caer, y el S&P 500 ganó una media de10.4% a seis meses y17.7% a 12 meses. En los ciclos completos de subidas de 1994, 1999 y 2022, con aumentos superiores a100bp, los rendimientos del S&P 500 fueron negativos en todos los horizontes: -2.3% al mes, -4.1% a tres meses, -2.5% a seis meses y-0.2% a 12 meses. La diferencia de rendimiento entre las dos trayectorias fue de unos18 puntos porcentuales. UBS considera que las aproximadamente88bp de subidas de la Fed descontadas para el próximo año son un nivel límite, pero más coherente con la trayectoria benigna. Señala que, históricamente, las rentabilidades no bajaron de forma significativa durante al menos dos a tres meses después de esta fase de repunte, y que podrían aumentar más en un ciclo completo de subidas. Las expectativas de inflación, los precios del petróleo, los datos de empleo, las lecturas de inflación y la magnitud de las nuevas subidas de la Fed son por tanto determinantes centrales. Si la inflación se mantiene contenida, especialmente si el petróleo deja de subir o baja, UBS ve menores probabilidades de un ciclo de subidas largo y sustancial. Por el contrario, una presión adicional sobre los tipos requeriría descontar más subidas de la Fed y/o un nuevo aumento de las expectativas de inflación. El informe argumenta que el ajuste de valoración ya ha sido importante. El P/E NTM del S&P 500 ha caído17% desde el máximo de noviembre, en línea con la corrección de 1994 y cerca de las caídas de20-30% observadas en torno a recesiones. Sin embargo, las expectativas de crecimiento de ventas a futuro y el CFROI han aumentado cada uno aproximadamente2-3 puntos porcentuales desde noviembre. El marco de UBS sitúa el P/E implícito del S&P 500 por encima de24x, frente a aproximadamente20x actualmente; su modelo detallado produce un P/E implícito de24.5x, lo que implica cerca de21% de potencial al múltiplo implícito del modelo. El informe sostiene que los mercados parecen descontar un crecimiento más lento, márgenes menores y/o tipos persistentemente más altos, aun cuando beneficios, rentabilidad y expectativas de crecimiento a futuro han mejorado. UBS destaca que las expectativas de crecimiento de ventas y el CFROI tienen mayor poder explicativo en su marco de valoración que los tipos por sí solos. La beta del P/E del S&P 500 al CAGR de crecimiento de ventas a futuro es casi el doble de la correspondiente a las rentabilidades de los bonos. Aunque los tipos más altos siguen siendo un obstáculo, la inversión no tecnológica y la vivienda ya son débiles: las ventas de viviendas existentes están en niveles de la crisis financiera global, las ventas de viviendas nuevas siguen flojas y la inversión real fuera de tecnología ha sido débil durante años. Por ello, UBS juzga que la sensibilidad incremental de la actividad a tipos más altos debería ser menor que en anteriores episodios de fuerte inversión; una caída de los tipos, en cambio, sería un necesario impulso para la inversión fuera de tecnología. Para un período de tipos elevados pero estabilizándose, UBS destaca su cesta High Growth + CFROI at a Discount y prevé obstáculos para su cesta High Leverage. Prefiere los subsectores fundamentales sólidos y neutrales a tipos, incluidos Refining, Semis, Diversified Banks, Diversified Financial Services, Construction Machinery y Pharmaceuticals. También identifica Consumer Finance, Trading Companies & Distributors, Biotech, Building Products, Hotels & Leisure y Regional Banks como grupos que combinan puntuaciones Composite REVS del cuartil superior con beta negativa a tipos. Building Products destaca por ofrecer exposición a vivienda con un impulso fundamental 38 puestos por encima de Homebuilding. En contraste, UBS identifica Renewables, Automobiles, Construction Materials, Healthcare Facilities, Auto Retail, Restaurants, Other Retail, Healthcare Equipment, Media y Application Software como áreas de fundamentos más débiles y mayor sensibilidad a tipos que pueden ser fuentes de financiación. UBS también ve mayores probabilidades de un rally correlacionado hacia fin de año si se alivia la presión de tipos y los beneficios superan expectativas, y considera atractivas las OTM S&P 500 calls en ese escenario.

Marco de análisis

UBS compara primero el movimiento actual de las rentabilidades de los Treasuries con desviaciones extremas anteriores respecto a la media de un año; luego separa los episodios según la magnitud de las posteriores subidas de la Fed y compara los rendimientos del S&P 500. Combina este análisis de eventos con un marco fundamental de P/E del S&P 500 que utiliza tipos, expectativas de crecimiento de ventas, CFROI, volatilidad, sorpresas económicas y variables de retorno de capital, y después aplica puntuaciones Composite REVS y betas de tipos para comparar posicionamiento por subsector.

Notas metodológicas

• Finanzas conductuales y análisis de eventosAnálisis basado en eventos

  Análisis histórico de eventos de repuntes de la rentabilidad estadounidense a 10 años

  El informe compara episodios completados en los que la rentabilidad a 10 años se situó muy por encima de su media de un año y separa los resultados según el posterior endurecimiento de la Fed para evaluar la posible trayectoria de la renta variable.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Marco de valoración de P/E a futuro del S&P 500

  UBS estima un P/E implícito del índice usando rentabilidades de bonos, expectativas de crecimiento de ventas, CFROI y otras variables para juzgar si las valoraciones actuales reflejan los fundamentales.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasModelo multifactorial

  Comparación de puntuaciones Composite REVS y beta de tipos

  UBS clasifica subsectores por impulso fundamental y compara esas puntuaciones con su sensibilidad a cambios de tipos para distinguir exposición a duración respaldada por fundamentales de grupos más débiles y sensibles a tipos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• S&P 500

  Índice de referencia principal del mercado de renta variable; su trayectoria está vinculada a la magnitud del endurecimiento adicional de la Fed tras el repunte de rentabilidades.

  Fortalezas

  El fuerte crecimiento de EPS, mayores expectativas de crecimiento de ventas a futuro y la mejora del CFROI respaldan las valoraciones en el marco de UBS.

  Debilidades

  El mercado sigue expuesto a una senda de tipos altos durante más tiempo y a incertidumbre sobre crecimiento y márgenes a través del ciclo.

  Comparación

  Los episodios benignos de la Fed produjeron históricamente rentabilidades a seis y 12 meses materialmente más fuertes que los episodios de ciclo completo de subidas.

  Riesgos

  Nuevas subidas de la Fed, aumento de expectativas de inflación y renovada presión sobre las rentabilidades.

• Building Products

  Subsector vinculado a vivienda preferido, con Composite REVS alto y beta negativa a tipos.

  Fortalezas

  Su impulso fundamental se sitúa 38 puestos por encima de Homebuilding, manteniendo exposición a vivienda.

  Debilidades

  La actividad de vivienda sigue débil y es sensible a las rentabilidades de los bonos.

  Comparación

  Se sitúa materialmente por delante de Homebuilding en la medida de fundamentales de UBS.

  Riesgos

  Los tipos elevados persistentes podrían seguir siendo un obstáculo para la vivienda.

• Renewables

  Identificado como posible fuente de financiación entre los subsectores de REVS bajo y sensibles a tipos.

  Debilidades

  Se sitúa entre los peores en Composite REVS y tiene beta negativa a tipos.

  Comparación

  Contrasta con subsectores de REVS alto en los que la exposición a duración está respaldada por fundamentales.

  Riesgos

  Incertidumbre persistente de tipos y fundamentos débiles.

Datos clave

• Rentabilidad del Treasury estadounidense a 10 años5.2%Unos80bp por encima de su media móvil de un año de4.4%; z-score de1.64.
• Variación de la rentabilidad estadounidense a 10 años~100bp YTDAproximadamente50bp del aumento se produjo en el último mes.
• Corrección de valoración del P/E NTM del S&P 500-17%Desde noviembre; cerca de niveles de corrección de20%+ propios de recesión o desaceleración.
• Rentabilidades históricas del S&P 500 en la trayectoria benigna+10.4% at six months; +17.7% at 12 monthsResultados medios cuando las subidas de la Fed fueron inferiores a100bp en un año tras un repunte de tipos.
• Rentabilidades históricas del S&P 500 en ciclos completos de subidas-2.3% at one month; -4.1% at three months; -2.5% at six months; -0.2% at 12 monthsResultados medios cuando las subidas de la Fed superaron100bp en un año.
• P/E implícito del S&P 500 según el modelo de UBS24.5xFrente a aproximadamente20x actualmente; UBS cita cerca de21% de potencial al P/E implícito.
• Distribución de valoración del S&P 50019.4x average NTM P/E; 16.6x median NTM P/EAmbas medidas están cerca de los promedios históricos; la acción típica cotiza en el percentil 40 de su propia historia.

Impacto e implicaciones

UBS considera que una trayectoria moderada de la Fed permitiría que el crecimiento de beneficios y la mejora de la rentabilidad impulsen nuevas subidas del S&P 500 tras el ajuste de valoración. Un ciclo de subidas mayor prolongaría la presión de los tipos y, históricamente, ha coincidido con un débil desempeño de la renta variable. El informe prefiere impulso fundamental de calidad y determinados subsectores con beta de tipos neutral o negativa frente a grupos altamente apalancados o con REVS bajo y sensibles a tipos.

Riesgos

• Un ciclo completo de subidas de la Fed, definido en el informe por aumentos de más de100bp dentro de un año del repunte de rentabilidades, ha coincidido históricamente con rendimientos débiles del S&P 500.
• Mayores expectativas de inflación, potencialmente influidas por los precios del petróleo, podrían llevar a descontar más subidas de la Fed y prolongar la presión sobre los tipos.
• La desaceleración macroeconómica, un crecimiento más débil, cambios de política gubernamental y eventos económicos globales podrían afectar los rendimientos de la renta variable.
• Las relaciones cuantitativas del informe dependen de datos históricos, estados financieros reportados, previsiones consensuadas y precios de acciones que pueden ser inexactos o no mantenerse en el futuro.

Aspectos que vigilar

• La magnitud de endurecimiento adicional de la Fed descontada durante el próximo año y si supera las aproximadamente88bp actualmente descontadas.
• Expectativas de inflación, precios del petróleo, datos de empleo y publicaciones de inflación.
• Si la rentabilidad a 10 años se estabiliza tras el período histórico de dos a tres meses de tipos elevados o sigue subiendo.
• El desempeño de beneficios y si el fuerte crecimiento de ventas y CFROI se reflejan más plenamente en las valoraciones.