US equities following a US 10-year Treasury yield spike: UBS vê a trajetória do Fed como decisiva para as ações dos EUA após uma rara disparada dos yields de 10 anos

Visão geral

O UBS examina o que a forte alta dos yields dos Treasuries americanos significa para o S&P 500. A conclusão central é que o próximo movimento do mercado dependerá principalmente de o Fed realizar aperto adicional moderado ou entrar em um ciclo de altas mais amplo; lucros fortes e melhora de rentabilidade sustentam o caso mais construtivo.

Visões principais

O yield do Treasury americano de 10 anos subiu cerca de100bp no ano, incluindo aproximadamente50bp no último mês, para5.2%, ante média móvel de um ano de4.4%. O desvio é de cerca de80bp, com z-score de1.64 e no percentil 93 histórico. O UBS classifica esse movimento como um episódio raro de alta de juros: desde 1985, o yield de 10 anos superou sua média de um ano em mais de 1.5 desvios-padrão apenas oito vezes, incluindo a atual. A alta foi impulsionada por yields reais, e não por expectativas de inflação; os breakevens de inflação estão apenas0.01 ponto percentual acima da média móvel. O UBS atribui a mudança principal à transição das expectativas de cortes do Fed no último outono para a precificação de mais altas, com as taxas 1y1y subindo cerca de180bp desde novembro-dezembro. O relatório usa episódios históricos de disparadas de juros para enquadrar a perspectiva das ações. Nos sete casos concluídos, o S&P 500 apresentou em média-0.2% após um mês e-1.2% após três meses, antes de melhorar para+4.9% em seis meses e+10.0% em um ano. O resultado variou fortemente conforme a resposta do Fed. Em 2013, 2016, 2021 e 2023, quando as altas do Fed ficaram abaixo de100bp em um ano, os yields permaneceram elevados por cerca de dois meses em média antes de cair, e o S&P 500 subiu em média10.4% em seis meses e17.7% em 12 meses. Nos ciclos completos de alta de 1994, 1999 e 2022, com aumentos acima de100bp, os retornos do S&P 500 foram negativos em todos os horizontes: -2.3% em um mês, -4.1% em três meses, -2.5% em seis meses e-0.2% em 12 meses. A diferença de desempenho entre as duas trajetórias foi de cerca de18 pontos percentuais. O UBS considera que as cerca de88bp de altas do Fed precificadas para o próximo ano são limítrofes, mas mais consistentes com a trajetória benigna. O relatório observa que os yields historicamente não caíram de forma significativa por pelo menos dois a três meses após este estágio de alta e podem subir mais em um ciclo completo de aperto. Expectativas de inflação, preços do petróleo, dados de emprego, divulgações de inflação e a escala de novas altas do Fed são, portanto, determinantes centrais. Se as expectativas de inflação permanecerem contidas, especialmente se o petróleo parar de subir ou cair, o UBS vê menor probabilidade de um ciclo longo e substancial de altas. Por outro lado, mais pressão de juros exigiria a precificação de mais altas do Fed e/ou nova elevação das expectativas de inflação. O relatório afirma que o ajuste de valuation já foi significativo. O P/E NTM do S&P 500 caiu17% desde o pico de novembro, comparável ao de-rating de 1994 e próximo às quedas de20-30% observadas em recessões. Ainda assim, as expectativas de crescimento de vendas futuro e o CFROI subiram cerca de2-3 pontos percentuais cada desde novembro. O framework do UBS aponta P/E implícito do S&P 500 acima de24x, versus aproximadamente20x atualmente; o modelo detalhado gera P/E implícito de24.5x, implicando cerca de21% de potencial até o múltiplo implícito. O relatório argumenta que os mercados parecem precificar crescimento menor, margens menores e/ou juros persistentemente mais altos, apesar da melhora nos lucros, na rentabilidade e nas expectativas de crescimento futuro. O UBS ressalta que expectativas de crescimento de vendas e CFROI têm maior poder explicativo em seu framework de valuation do que juros isoladamente. A beta do P/E do S&P 500 ao CAGR de crescimento de vendas futuro é quase2 vezes a dos yields de títulos. Embora juros mais altos continuem sendo obstáculo, investimento não tecnológico e habitação já estão fracos: vendas de casas existentes estão em níveis da crise financeira global, vendas de casas novas seguem fracas e o investimento real fora de tecnologia tem sido fraco por anos. Assim, o UBS entende que a sensibilidade incremental da atividade a juros mais altos deve ser menor que em períodos anteriores de investimento forte; uma queda de juros, por sua vez, seria um impulso necessário para investimento fora de tecnologia. Para um período de juros elevados, mas estabilizando, o UBS destaca sua cesta High Growth + CFROI at a Discount e vê obstáculos para a cesta High Leverage. Prefere subindústrias com fundamentos fortes e neutras a juros, incluindo Refining, Semis, Diversified Banks, Diversified Financial Services, Construction Machinery e Pharmaceuticals. Também identifica Consumer Finance, Trading Companies & Distributors, Biotech, Building Products, Hotels & Leisure e Regional Banks como grupos que combinam pontuações Composite REVS no quartil superior e beta negativa a juros. Building Products se destaca por oferecer exposição à habitação, mas com impulso fundamental 38 posições acima de Homebuilding. Em contraste, o UBS identifica Renewables, Automobiles, Construction Materials, Healthcare Facilities, Auto Retail, Restaurants, Other Retail, Healthcare Equipment, Media e Application Software como áreas de fundamentos mais fracos e maior sensibilidade a juros que podem ser fontes de recursos. O UBS também vê maiores chances de uma alta correlacionada até o fim do ano se a pressão de juros diminuir e os lucros superarem expectativas, considerando OTM S&P 500 calls atrativas nesse cenário.

Estrutura de análise

O UBS primeiro compara o movimento atual dos yields dos Treasuries com desvios extremos anteriores em relação à média de um ano; depois separa os episódios pela magnitude das altas subsequentes do Fed e compara os retornos do S&P 500. Combina essa análise de eventos com um framework fundamental de P/E do S&P 500, que usa juros, expectativas de crescimento de vendas, CFROI, volatilidade, surpresas econômicas e variáveis de retorno de capital, e então aplica pontuações Composite REVS e betas de juros para comparar o posicionamento por subindústria.

Notas metodológicas

• Finanças comportamentais e análise de eventosAnálise orientada por eventos

  Análise histórica de eventos de disparadas do yield americano de 10 anos

  O relatório compara episódios concluídos em que o yield de 10 anos ficou muito acima de sua média de um ano e separa os resultados pelo aperto posterior do Fed para avaliar a provável trajetória das ações.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Framework de valuation de P/E futuro do S&P 500

  O UBS estima um P/E implícito do índice usando yields de títulos, expectativas de crescimento de vendas, CFROI e outras variáveis para avaliar se os valuations atuais refletem os fundamentos.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosModelo multifatorial

  Comparação entre pontuações Composite REVS e beta de juros

  O UBS classifica subindústrias por impulso fundamental e compara essas pontuações com a sensibilidade a mudanças de juros para distinguir exposição à duração sustentada por fundamentos de grupos mais fracos e sensíveis a juros.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• S&P 500

  Principal referência do mercado de ações; sua trajetória está ligada à magnitude do aperto adicional do Fed após a disparada dos yields.

  Pontos fortes

  Forte crescimento de EPS, maiores expectativas de crescimento de vendas futuro e melhora do CFROI sustentam os valuations no framework do UBS.

  Pontos fracos

  O mercado continua exposto a uma trajetória de juros mais altos por mais tempo e à incerteza sobre crescimento e margens ao longo do ciclo.

  Comparação

  Episódios benignos do Fed produziram historicamente retornos em seis e 12 meses materialmente mais fortes do que os episódios de ciclo completo de altas.

  Riscos

  Novas altas do Fed, aumento das expectativas de inflação e renovada pressão sobre os yields.

• Building Products

  Subindústria ligada à habitação preferida, com Composite REVS alto e beta negativa a juros.

  Pontos fortes

  O impulso fundamental está 38 posições acima de Homebuilding, mantendo exposição à habitação.

  Pontos fracos

  A atividade de habitação continua fraca e sensível aos yields de títulos.

  Comparação

  Fica materialmente à frente de Homebuilding na medida de fundamentos do UBS.

  Riscos

  Juros elevados persistentes podem continuar sendo obstáculo para a habitação.

• Renewables

  Identificada como potencial fonte de recursos entre subindústrias de REVS baixo e sensíveis a juros.

  Pontos fracos

  Está entre as piores em Composite REVS e tem beta negativa a juros.

  Comparação

  Contrasta com subindústrias de REVS alto em que a exposição à duração é sustentada por fundamentos.

  Riscos

  Incerteza persistente de juros e fundamentos fracos.

Dados principais

• Yield do Treasury americano de 10 anos5.2%Cerca de80bp acima de sua média móvel de um ano de4.4%; z-score de1.64.
• Variação do yield americano de 10 anos~100bp YTDCerca de50bp da alta ocorreu no último mês.
• De-rating do P/E NTM do S&P 500-17%Desde novembro; próximo a níveis de de-rating de20%+ em recessões ou desacelerações.
• Retornos históricos do S&P 500 na trajetória benigna+10.4% at six months; +17.7% at 12 monthsResultados médios quando as altas do Fed ficaram abaixo de100bp dentro de um ano após uma disparada de juros.
• Retornos históricos do S&P 500 em ciclos completos de alta-2.3% at one month; -4.1% at three months; -2.5% at six months; -0.2% at 12 monthsResultados médios quando as altas do Fed superaram100bp dentro de um ano.
• P/E implícito do S&P 500 pelo modelo do UBS24.5xVersus aproximadamente20x atualmente; o UBS cita cerca de21% de potencial até o P/E implícito.
• Distribuição de valuation do S&P 50019.4x average NTM P/E; 16.6x median NTM P/EAmbas as medidas estão próximas das médias históricas; a ação típica negocia no percentil 40 de seu próprio histórico.

Impacto e implicações

O UBS acredita que uma trajetória moderada do Fed permitiria que o crescimento dos lucros e a melhora da rentabilidade impulsionassem nova alta do S&P 500 após o ajuste de valuation. Um ciclo maior de altas prolongaria a pressão de juros e, historicamente, coincidiu com desempenho fraco das ações. O relatório prefere impulso fundamental de qualidade e subindústrias selecionadas com beta de juros neutra ou negativa, em vez de grupos altamente alavancados ou com REVS baixo e sensíveis a juros.

Riscos

• Um ciclo completo de altas do Fed, definido no relatório como aumentos de mais de100bp dentro de um ano da disparada dos yields, coincidiu historicamente com retornos fracos do S&P 500.
• Expectativas de inflação mais altas, potencialmente influenciadas pelo petróleo, podem levar à precificação de mais altas do Fed e prolongar a pressão de juros.
• Desaceleração macroeconômica, crescimento mais fraco, mudanças de política governamental e eventos econômicos globais podem afetar os retornos das ações.
• As relações quantitativas do relatório dependem de dados históricos, demonstrações financeiras reportadas, projeções de consenso e preços de ações que podem ser imprecisos ou não se manter no futuro.

Pontos a observar

• A magnitude do aperto adicional do Fed precificado para o próximo ano e se ultrapassa as aproximadamente88bp atualmente precificadas.
• Expectativas de inflação, preços do petróleo, dados de emprego e divulgações de inflação.
• Se o yield de 10 anos se estabiliza após o período histórico de dois a três meses de juros elevados ou continua subindo.
• O desempenho dos lucros e se o forte crescimento de vendas e o CFROI são mais plenamente refletidos nos valuations.