Apple Inc.（AAPL）：Jefferies维持对Apple的Underperform评级，iPhone 18 Pro疲弱的转售价压过交付等待时间反弹的影响

概览

本报告通过转售价和交付等待时间评估iPhone 18 Pro和Pro Max的早期需求，并考察DUO在中国面临的采用障碍。Jefferies维持Underperform评级，更重视疲弱的转售价值，而非近期交付等待时间的改善。

核心观点

Jefferies认为，疲弱的同比转售价是iPhone 18 Pro和Pro Max需求弱于去年同期iPhone 17 Pro和Pro Max的最明确早期迹象。其香港跟踪数据显示，iPhone 18 Pro几乎所有版本的转售价均隐含折价。iPhone 18 Pro Max的转售溢价在发布首日大幅下跌，之后维持低位或进一步下降。截至9月27日，256GB Pro Max是唯一仍保有显著溢价的版本，较Apple官方售价高约8%；其他版本的溢价均显著低于一年前iPhone 17 Pro Max的水平。 报告特别指出，1TB和2TB iPhone 18 Pro及Pro Max机型表现疲弱。报告认为，US$400/500的涨价可能超出消费者感知到的增量价值。报告还提到，Apple在1TB和2TB机型中由TLC NAND改用成本更低的QLC NAND，这可能降低存储性能的吸引力。这些因素可能共同削弱了二手市场对最高存储容量版本的需求。 交付等待时间提供了更为混合的信号。iPhone 18 Pro和Pro Max在本周早些时候几乎所有跟踪市场的等待时间均缩短，随后在周末普遍反弹。截至9月27日，iPhone 18 Pro Max在香港/中国和美国的等待时间同比更长，在英国和德国更短，在日本持平。iPhone 18 Pro在香港/中国的等待时间更长，在美国和德国更短，在英国和日本持平。Jefferies认为反弹令人鼓舞，但警告称，这可能源于Apple在10月23日交付前提升DUO产量而导致供给收紧，预购将于10月16日开始，而非需求出现明确改善。 DUO引发了大量早期关注，但Jefferies认为中国特有的eSIM限制是扩大采用的障碍。由于纤薄的外形，DUO仅支持eSIM，与报告所称销售不佳的iPhone 17 Air相似。虽然eSIM去年10月获中国正式批准，用户仍必须亲自到运营商门店完成注册。中国DUO仅支持两张eSIM号码，而香港支持eSIM的iPhone最多可支持八张。这对因工作和私人用途而保留多个号码的消费者，以及频繁旅行者十分重要：已使用两张中国号码的用户若要添加旅行eSIM，可能需要先通过线下办理暂停一张号码，回国后再到门店办理恢复。Jefferies认为，以身份象征为目的的高端早期采用者可能仍会购买DUO，但这种不便可能阻碍更广泛采用，特别是在消费者预期2027年Apple将推出第二代常规尺寸折叠机的情况下。 在估值方面，Jefferies表示，其12个月远期目标价基于截至FY31E的DCF，采用7.8%的WACC和4.3%的永续增长率，对应28.8x FY31E P/E。该估值还隐含30.0x FY26E P/E和3.0x FY26E PEG。尽管采用这一估值框架，本次更新的经营结论仍然谨慎：转售价证据目前比含义模糊的交付等待时间数据更具权重，因此支持维持Underperform评级。

分析框架

Jefferies跟踪主要市场的二手转售价和官方交付等待时间，以评估iPhone早期需求。报告将iPhone 18 Pro和Pro Max指标与去年同期的iPhone 17一代进行比较，区分需求影响与供给驱动的等待时间变化，并通过中国eSIM规则和用户行为评估DUO采用情况。其估值采用截至FY31E的现金流折现框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  转售价和交付等待时间跟踪

  报告将二手溢价或折价视为早期需求信号，并结合潜在供给约束解读交付等待时间，而非假设等待时间变长必然意味着需求更强。

• 估值方法DCF 现金流折现

  截至FY31E的DCF估值

  Jefferies使用7.8%的WACC和4.3%的永续增长率，对截至FY31E的预测现金流进行折现，以支持其12个月远期目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  隐含P/E和PEG交叉验证

  报告将估值结果表述为28.8x FY31E P/E、30.0x FY26E P/E和3.0x FY26E PEG。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Apple Inc. (AAPL)

  主要覆盖公司；iPhone 18需求指标和DUO采用条件支撑Jefferies维持Underperform的观点。

  优势

  DUO正引发显著关注，且部分市场更长的交付等待时间是令人鼓舞的信号。

  劣势

  疲弱的转售价表明iPhone 18 Pro和Pro Max需求同比走弱；高存储容量版本似乎尤其疲弱。

  对比

  除256GB Pro Max外，iPhone 18 Pro和Pro Max的转售溢价均显著弱于去年同期iPhone 17 Pro和Pro Max。

  风险

  Apple Intelligence在2027年获得发展势头、iPhone 18 Fold需求强于Jefferies预期，或存储器价格在2026年底见顶后下跌，均可能带来更有利的结果。

关键数据

• iPhone 18 Pro Max 256GB转售溢价~8%截至9月27日，较Apple官方售价高；为唯一具有显著溢价的Pro Max版本。
• 高存储容量机型涨价US$400/500Jefferies认为，该涨价相对于感知到的增量价值可能过高。
• 中国DUO eSIM容量2 eSIM numbers相比之下，香港支持eSIM的iPhone最多可支持八张。
• DUO预购和交付October 16 / October 23预购于10月16日开始，交付于10月23日开始。
• DCF WACC7.8%用于Jefferies截至FY31E的估值。
• 永续增长率4.3%用于DCF估值。
• 隐含FY31E P/E28.8x由DCF估值隐含。
• 隐含FY26E P/E和PEG30.0x P/E; 3.0x PEGJefferies引用的估值指标。

影响与含义

Jefferies认为，疲弱的转售价值目前是更可靠的iPhone 18 Pro和Pro Max需求信号。交付等待时间反弹尚不足以推翻这一结论，因为DUO产能爬坡可能正在影响供给。中国eSIM限制可能使DUO需求更多局限于高端早期买家，并限制更广泛采用。

风险

• Apple Intelligence可能在2027年获得发展势头，并带动iPhone 18和iPhone 19需求走强。
• iPhone 18 Fold需求可能强于Jefferies预期。
• 存储器价格可能在2026年底见顶并随后下跌。

后续跟踪

• iPhone 18 Pro和Pro Max的转售溢价能否相对iPhone 17一代回升。
• 在DUO产能爬坡后，交付等待时间是否仍处于高位，以厘清需求与供给影响。
• 自10月16日开始的DUO预购及10月23日开始的交付。
• 中国eSIM规则是否会限制DUO在高端早期买家之外的采用。