Apple Inc.（AAPL）：Jefferiesは、iPhone 18 Proの弱い再販価格がリードタイム反発を上回るとして、AppleのUnderperformを維持

概要

本レポートは、再販価格と配送リードタイムを用いてiPhone 18 ProとPro Maxの初期需要を検証し、中国におけるDUOの普及障壁も分析している。JefferiesはUnderperformを維持し、最近のリードタイム改善よりも弱い再販価値を重視している。

主要見解

Jefferiesは、再販価格の前年比での弱さが、iPhone 18 ProとPro Maxの需要が前年同時点のiPhone 17 ProとPro Maxより弱いことを示す最も明確な初期指標だと論じている。香港での追跡調査では、iPhone 18 Proのほぼ全てのモデルで再販価格が値引きを示唆している。iPhone 18 Pro Maxでは、再販プレミアムは発売初日に急低下し、その後も低水準にとどまるか、さらに低下した。9月27日時点で、256GB Pro MaxだけがAppleの公式販売価格を約8%上回る有意なプレミアムを維持しており、他のモデルのプレミアムは前年同期のiPhone 17 Pro Maxを大幅に下回った。 レポートは、1TBおよび2TBのiPhone 18 ProとPro Maxが特に弱い点を指摘している。US$400/500の価格引き上げは、消費者が認識する追加的な価値に対して高すぎる可能性があるとしている。また、Appleが1TBおよび2TBモデルでTLCから低コストのQLC NANDへ切り替えたことも指摘し、ストレージ性能の魅力を低下させる可能性があるとしている。これらの要因が、高容量モデルに対する中古市場の需要を弱めている可能性がある。 リードタイムはより混合的なシグナルを示している。iPhone 18 ProとPro Maxのリードタイムは週初めにほぼ全ての追跡市場で短縮した後、週末にかけて概ね反発した。9月27日時点で、iPhone 18 Pro Maxのリードタイムは香港/中国と米国で前年比長く、英国とドイツで短く、日本では横ばいだった。iPhone 18 Proでは、香港/中国で長く、米国とドイツで短く、英国と日本で横ばいだった。Jefferiesはこの反発を前向きなものとしつつも、10月23日の配送開始に向けてAppleがDUO生産を拡大することで供給が引き締まっている可能性があり、10月16日に始まる予約注文を前に需要が明確に改善したことを意味するとは限らないと警戒している。 DUOは大きな初期の関心を集めているが、Jefferiesは中国特有のeSIM規制を幅広い普及の障壁とみている。DUOは薄型フォームファクターのため、販売が振るわないとレポートが述べるiPhone 17 Airと同様にeSIM専用である。eSIMは昨年10月に中国で正式承認されたものの、利用登録は通信事業者の店舗で対面で完了する必要がある。中国版DUOはeSIM番号を2つしかサポートせず、香港のeSIM対応iPhoneが最大8つまで対応するのと対照的である。これは、仕事用と私用で複数の番号を維持する消費者や頻繁に旅行する利用者にとって重要である。すでに2つの中国番号を利用しているDUOユーザーが旅行用eSIMを追加するには、まず国内番号の1つを対面手続きで停止し、帰国後に再び対面で再開する必要があるかもしれない。Jefferiesは、ステータスシンボルとしてDUOを購入する高所得の初期採用者を必ずしも阻害するとはみていないが、消費者が2027年にAppleが第2世代の通常サイズの折りたたみ機を投入すると予想する場合、こうした不便さはより広い普及の大きな障害になりうるとしている。 バリュエーションについて、Jefferiesは12か月フォワードの目標株価をFY31EまでのDCFに基づき、7.8%のWACCと4.3%のターミナル成長率を用いて算出しており、28.8x FY31E P/Eを示唆するとしている。また、この目標株価は30.0x FY26E P/Eおよび3.0x FY26E PEGを示唆する。こうした評価枠組みにもかかわらず、今回の運用上の結論は慎重である。再販価格の証拠は、解釈が曖昧なリードタイムのデータより現時点で重く、Underperform継続を支持している。

分析フレームワーク

Jefferiesは、iPhoneの初期需要を評価するため、主要市場における中古再販価格と公式配送リードタイムを追跡している。iPhone 18 ProとPro Maxの指標を前年同時点のiPhone 17世代と比較し、需要要因と供給主導のリードタイム変化を分け、さらに中国のeSIM規制とユーザー行動を通じてDUOの普及を評価している。バリュエーションにはFY31EまでのDCF枠組みを用いている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  再販価格と配送リードタイムの追跡

  レポートは再販プレミアムまたは値引きを初期需要のシグナルとして扱い、リードタイムの長期化を自動的に需要増とみなすのではなく、潜在的な供給制約と併せて解釈している。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  FY31EまでのDCF評価

  Jefferiesは、7.8%のWACCと4.3%のターミナル成長率を用いてFY31Eまでの予測キャッシュフローを割り引き、12か月フォワードの目標株価を支えている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/EおよびPEGの示唆値によるクロスチェック

  レポートは評価結果を28.8x FY31E P/E、30.0x FY26E P/E、3.0x FY26E PEGとして表している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Apple Inc. (AAPL)

  主要カバー企業。iPhone 18の需要指標とDUOの普及条件が、JefferiesのUnderperform維持の見方を支えている。

  強み

  DUOは大きな関心を集めており、一部市場でのリードタイム長期化は前向きなシグナルである。

  弱み

  弱い再販価格はiPhone 18 ProとPro Maxの需要が前年比で鈍化していることを示し、高容量モデルは特に弱いように見える。

  比較

  256GB Pro Maxを除き、iPhone 18 ProとPro Maxの再販プレミアムは前年同時点のiPhone 17 ProおよびPro Maxを大幅に下回る。

  リスク

  Apple Intelligenceが2027年に勢いを得ること、iPhone 18 Foldの需要がJefferies予想を上回ること、またはメモリ価格が2026年末にピークを迎えた後に下落することは、より好ましい結果につながる可能性がある。

主要データ

• iPhone 18 Pro Max 256GBの再販プレミアム~8%9月27日時点でAppleの公式販売価格を上回り、有意なプレミアムを持つ唯一のPro Maxモデル。
• 高容量モデルの値上げUS$400/500Jefferiesは、認識される追加的な価値に対して高すぎる可能性があると指摘している。
• 中国版DUOのeSIM容量2 eSIM numbers香港のeSIM対応iPhoneでは最大8つまで対応するのと比較される。
• DUOの予約注文と配送October 16 / October 23予約注文は10月16日に始まり、配送は10月23日に開始する。
• DCF WACC7.8%JefferiesのFY31Eまでの評価に適用される。
• ターミナル成長率4.3%DCF評価で使用される。
• 示唆されるFY31E P/E28.8xDCF評価から示唆される。
• 示唆されるFY26E P/EとPEG30.0x P/E; 3.0x PEGJefferiesが示した評価指標。

影響と示唆

Jefferiesは、弱い再販価値が現時点ではiPhone 18 ProとPro Maxの需要に関するより信頼できるシグナルだと考えている。DUOの生産拡大が供給に影響している可能性があるため、リードタイムの反発はこの結論を覆すには至っていない。中国のeSIM制約はDUOの需要を高所得の初期購入者により限定し、より広い普及を制約する可能性がある。

リスク

• Apple Intelligenceが2027年に勢いを得て、iPhone 18とiPhone 19の需要を押し上げる可能性がある。
• iPhone 18 Foldの需要がJefferiesの予想を上回る可能性がある。
• メモリ価格が2026年末にピークを迎え、その後下落する可能性がある。

注目点

• iPhone 18 ProとPro Maxの再販プレミアムが、iPhone 17世代比で回復するかどうか。
• DUOの生産拡大後もリードタイムが高止まりし、需要と供給の影響を明確にできるかどうか。
• 10月16日からのDUO予約注文と10月23日からの配送。
• 中国のeSIM規制が、高所得の初期購入者を超えたDUOの普及を制限するかどうか。