Apple Inc.（AAPL）：国際価格設定の支えがあっても、メモリーインフレによりAppleの12月四半期のマージンとEPSはコンセンサスを下回る可能性

概要

この予想変更レポートは、メモリーコスト上昇、製品発売時期、製品ミックス、国際価格設定がAppleの12月四半期の収益性に及ぼす影響を検討する。Bernsteinの更新後のグローバル価格設定モデルはEPSを$2.87と予想しており、従来の$3.00予想と$2.92のコンセンサス予想を下回る一方、Outperform評価と$370の目標株価を維持している。

主要見解

Bernsteinは、12月四半期の主なリスクはDRAMとNANDの急騰による粗利益率の圧迫だと論じる。米国価格ベースのBOM分析では、iPhoneの加重平均粗利益率は39.6%、Apple全体の粗利益率は45.8%、EPSは$2.81という暫定結果となった。国際価格上昇が米国より強いことを反映した最終的なグローバル価格設定モデルでは、それぞれ40.4%、46.2%、$2.87へ改善する。それでも更新後のiPhone粗利益率は、Bernsteinの従来の12月四半期予想42.5%を210ベーシスポイント、2025年12月の45.0%を460ベーシスポイント、コンセンサスに織り込まれた44.3%を390ベーシスポイント下回る。Apple全体の粗利益率はコンセンサスを50ベーシスポイント、EPSは2%下回る。 コスト圧力はメモリーに集中している。Bernsteinは、256GB iPhone 18 Pro Maxのデバイスコストの前年比$168増加分の約90%をDRAMとNANDが占め、両者の合計コストは約$150増加すると見積もる。3Q26の契約価格に基づき、256GB iPhone 18 Pro MaxのBOMは約$725、総デバイスコストは約$732であり、比較対象となるiPhone 17 Pro MaxのBOM $557、総デバイスコスト$564を上回る。DRAMとNANDのBOM構成比は前世代モデルの約7%からiPhone 18 Pro Maxでは約26%へ上昇し、2TBでは合計構成比が20%強から50%超へ上昇する。 発売時期のずれにより12月四半期の製品ミックスは高価格帯寄りとなり、ASPを支えるものの、コスト上昇を完全には吸収できない。ベースiPhone 18とiPhone 18eが3月四半期へ延期されたため、BernsteinはiPhone 18 Pro Maxが販売台数の37.2%、iPhone 18 Proが27.8%、iPhone DUOが5.0%を占めると仮定する。Pro、Pro Max、DUOは合計で予想販売台数の70%を占め、iPhone 17ベースモデルと旧モデル群は残り30%で、2025年12月の約50%から低下する。米国価格ベースの推定加重平均粗利益率は、iPhone 17ベースが35.2%、iPhone 18 Proが38.9%、iPhone 18 Pro Maxが41.1%、iPhone DUOが46.3%である。ストレージミックスは高マージン構成の恩恵を制限し、プレミアムモデルの59%を256GB、26%を512GB、8.5%を1TB、6.5%を2TBと仮定している。 レポートは12月四半期のiPhone販売台数を70.5 millionと予想し、前年同期の84 millionから約16%減少する。新しいベースモデルがないことが販売台数減少の主因であり、旧モデル価格の$100引き上げはエントリー層の需要をさらに抑える可能性がある。Bernsteinは、一部の消費者が約8%-9%に相当する$100のエントリー価格引き上げを伴うProモデルへアップグレードし、別の消費者は2027年春のベースiPhone 18発売まで購入を延期するとみる。販売台数予想は、iPhone 18 Pro Max約26.3 million台、iPhone 18 Pro約19.6 million台、DUO約3.5 million台、iPhone 17ベースおよび旧モデル約21.2 million台から成る。ベースiPhone 18とiPhone 18eがラインアップを拡大することで2027年には販売台数成長が改善すると見込むが、価格、供給、需要弾力性、延期需要の販売転化に左右される。 米国価格の計算では、Bernsteinは推定BOMに$7の保証費用を加え、米国小売価格から10%ディスカウントした卸売価格を仮定し、ストレージとモデルの想定ミックスで加重する。これにより、推定米国卸売iPhone ASPは約$1,198、iPhone売上高は約$84.5 billion、iPhone粗利益は約$33.5 billionとなる。営業費用をドルベースで不変とした場合、iPhone粗利益の$1 billionの変動は四半期EPSを約$0.06変動させると推定している。 国際価格設定が部分的な緩和要因となる。Bernsteinは、グローバルiPhone ASP上昇率の加重平均が米国上昇率を約1.3パーセントポイント上回るとし、主に米国外におけるProとPro Maxの為替調整後の値上げ幅が大きいことが背景だとする。約$1,198の米国卸売ASPに1.3%の上乗せを適用し、推定グローバル卸売ASPを約$1,214、iPhone売上高を$85.6 billionとする。販売台数、製品ミックス、デバイスコストを変えずに、より高いASPがiPhone粗利益率を40.4%、Apple全体の粗利益率を46.2%、EPSを$2.87へ引き上げる。ただしAppleの為替ヘッジは、国際ASPに対する為替の影響をいずれの方向にも相殺し得ると注意を促す。 Bernsteinは、暫定的なBOM分析には追加の不確実性があると指摘する。第三者による分解調査をまだ取り入れておらず、信頼できる分解データは早ければ11月から利用可能になると見込む。実際のメモリー調達コストは、数量割引、長期サプライヤー契約、前払い、在庫時期により契約価格の仮定と異なる可能性がある。初代DUOでは、ディスプレイ、ヒンジ、筐体、組立、歩留まり、保証、修理のコストに特に不確実性がある。マージンの結果はモデルおよびストレージのミックスにも敏感であり、DUOまたはPro Maxの比率上昇や、高容量ストレージの販売構成比上昇は加重平均粗利益率を押し上げる。低価格のiPhone 18とiPhone 18eがより高いメモリーコスト環境で発売されるため、3月四半期にはより大きなマージン圧力があり得るが、現時点では影響を定量化する十分な可視性がない。 短期的なガイダンスの下振れリスクにもかかわらず、BernsteinはOutperform評価を再確認し、$370の目標株価を据え置いた。目標株価は33x FY28E EPSまたは29.5x EV/FCFに基づく。同社は引き続きAppleを消費者向けAIへの入口とみなし、デバイス分野で勝つと考える一方、より直近の論点として12月四半期の収益性圧力を強調している。

分析フレームワーク

Bernsteinは、モデル別・ストレージ容量別のBOMを推定し、$7の保証費用を加え、米国小売価格から10%割り引いた卸売価格を適用し、想定するストレージおよびモデルミックスで加重する。次に、iPhone売上高と粗利益の変化をApple全体の粗利益率とEPSへ反映させたうえで、グローバルASP上昇率が米国を約1.3パーセントポイント上回るという推定に基づき、米国価格の結果を調整する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  モデル、ストレージ容量、販売台数ミックス、ASPに基づくiPhone収益性分析

  レポートは、販売台数、製品ミックス、ストレージミックス、価格、部品コストを分解し、売上高、粗利益率、EPSを推定している。

• その他その他

  BOMに基づく粗利益率計算

  Bernsteinは各iPhone構成の部品費と保証費を推定し、想定卸売価格と比較した後、得られたマージンを加重して総合的な収益性を計算している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  33x FY28E EPSバリュエーション

  $370の目標株価は、一部にBernsteinのFY28E EPS予想へ33xの倍率を適用している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Apple Inc. (AAPL)

  主要カバレッジ企業。短期的な収益性はメモリーコスト上昇で圧迫されるが、プレミアムミックスと国際価格設定が一部を相殺する。

  強み

  BernsteinはAppleを消費者向けAIへの入口とみなし、プレミアムモデルがASPを支えると予想している。

  弱み

  新しいベースモデルがないため、12月四半期のiPhone販売台数は前年比約16%減少すると予想される。

  比較

  更新後の12月四半期EPSは$2.87で、Bernsteinの従来予想$3.00およびコンセンサス$2.92と比較される。

  リスク

  メモリーインフレ、DUOコストの不確実性、製品ミックスの変動、3月四半期の潜在的な圧力。

主要データ

• 更新後の12月四半期iPhone粗利益率40.4%グローバル価格設定予想。コンセンサスを390ベーシスポイント、Bernsteinの従来予想を210ベーシスポイント下回る。
• 更新後の12月四半期Apple粗利益率46.2%コンセンサスを50ベーシスポイント下回る。米国価格ベースの分析結果である45.8%から上昇。
• 更新後の12月四半期EPS$2.87Bernsteinの従来予想$3.00を下回り、$2.92のコンセンサスを2%下回る。
• 推定iPhone販売台数70.5 million前年の12月四半期の84 millionを約16%下回る。
• グローバルiPhone卸売ASPApproximately $1,214約$1,198の米国卸売ASPに1.3%を上乗せして算出。
• 256GB iPhone 18 Pro Maxのデバイスコスト増加$168 year on yearDRAMとNANDが推定増加分の約90%を占める。

影響と示唆

レポートの更新モデルは、国際的な値上げが12月四半期の収益性に対するメモリーインフレの影響を緩和するものの、解消はしないことを示す。Bernsteinは、プレミアム寄りの製品ミックスがASPを支える一方、販売台数の低下と部品コスト上昇により、更新後の粗利益率とEPS予想はコンセンサスを下回るとみている。

リスク

• Appleが生成AIで遅れを取り、AIネイティブ競合によるエコシステムの破壊に直面する可能性。
• 新しいフォームファクターがスマートフォンの重要性を低下させ、Appleのエコシステム上の優位性を損なう可能性。
• 米中間の緊張激化が、中国におけるAppleの供給と需要へのアクセスを妨げる可能性。
• 規制上の課題がAppleによるエコシステムの収益化と高マージン収益源を制約する可能性。
• 割引、サプライヤー契約、前払い、在庫時期により、実際のDRAMおよびNAND調達コストがBernsteinの仮定と異なる可能性。
• 初代iPhone DUOでは、ディスプレイ、ヒンジ、筐体、組立、歩留まり、保証、修理に関するコスト不確実性がある。

注目点

• 早ければ11月に入手可能となる可能性がある第三者のデバイス分解データ。
• DRAMおよびNANDの契約価格とAppleの実際のメモリー調達コスト。
• 12月四半期のモデルおよびストレージミックス、特にDUO、Pro Max、高容量デバイスの構成比。
• 国際価格設定の実現状況と、ASPに対する為替ヘッジの影響。
• 3月四半期のベースiPhone 18およびiPhone 18eの価格、部品コスト、発売ミックス。