Apple Inc.（AAPL）：尽管国际定价提供支撑，存储器通胀仍可能令Apple 12月季度利润率和EPS低于市场共识

概览

这份估值调整报告评估存储器成本上升、产品发布时间、产品组合和国际定价将如何影响Apple 12月季度盈利能力。Bernstein更新后的全球定价模型预测EPS为$2.87，低于此前$3.00的预测和$2.92的市场共识预测，同时维持Outperform评级和$370目标价。

核心观点

Bernstein认为，12月季度的主要风险是DRAM和NAND成本大幅上涨导致毛利率承压。其基于美国价格的物料清单分析得出初步结果：iPhone综合毛利率为39.6%，Apple毛利率为45.8%，EPS为$2.81。该机构最终的全球定价模型因国际涨价幅度强于美国，将这些结果分别提高至40.4%、46.2%和$2.87。即便有这一抵消因素，更新后的iPhone毛利率仍较Bernstein此前42.5%的12月季度预测低210个基点，较2025年12月的45.0%低460个基点，并较市场共识隐含的44.3%低390个基点。Apple整体毛利率较市场共识低50个基点，EPS较市场共识低2%。 成本压力集中在存储器。Bernstein估计，DRAM和NAND约占256GB iPhone 18 Pro Max单机成本同比增加$168的90%，合计存储器成本增加约$150。基于3Q26合约价格，256GB iPhone 18 Pro Max的BOM估计约为$725，总设备成本约为$732；相比之下，可比iPhone 17 Pro Max的BOM为$557，总设备成本为$564。DRAM和NAND占前代机型BOM的比例从约7%升至iPhone 18 Pro Max的约26%；在2TB配置下，其合计BOM占比则从略高于20%升至超过50%。 错峰发布使12月季度产品组合偏向高端，支撑ASP，但无法完全消化更高成本。由于基础款iPhone 18和iPhone 18e推迟至3月季度推出，Bernstein假设iPhone 18 Pro Max占销量的37.2%，iPhone 18 Pro占27.8%，iPhone DUO占5.0%。Pro、Pro Max和DUO合计占预计销量的70%，而iPhone 17基础款及旧机型合计占剩余30%，低于2025年12月约50%的占比。按美国价格计算的综合毛利率预计为：iPhone 17基础款35.2%、iPhone 18 Pro 38.9%、iPhone 18 Pro Max 41.1%、iPhone DUO 46.3%。存储配置组合限制了高利润率机型的贡献：高端机型中59%的销量假设为256GB，512GB为26%，1TB为8.5%，2TB为6.5%。 报告预计12月季度iPhone销量为70.5 million，较上年同期84 million下降约16%。缺少新的基础款机型是销量下降的主要原因，而旧机型价格上调$100也可能进一步压制入门级需求。Bernstein预计部分消费者将升级至Pro机型，其$100的入门价上调约相当于8%-9%；另一些消费者则可能推迟购买，等待基础款iPhone 18于2027年春季推出。其销量预测包括约26.3 million部iPhone 18 Pro Max、19.6 million部iPhone 18 Pro、3.5 million部DUO，以及21.2 million部iPhone 17基础款和旧机型。该机构预计，随着基础款iPhone 18和iPhone 18e扩大产品阵容，iPhone销量增长将在2027年改善，但取决于定价、供应、需求弹性以及12月季度延后需求最终转化为销售的程度。 在美国价格计算中，Bernstein为每部估算设备增加$7保修成本，假设批发价格较美国零售价折让10%，并按假设的存储配置和机型组合加权。这得出约$1,198的综合美国iPhone批发ASP、约$84.5 billion的iPhone收入以及约$33.5 billion的iPhone毛利润。在运营费用按美元金额维持不变的假设下，报告估计iPhone毛利润每变动$1 billion，季度EPS约变动$0.06。 国际定价提供了部分缓冲。Bernstein发现，全球iPhone ASP涨幅的加权平均值比美国涨幅高约1.3个百分点，主要由美国以外市场Pro和Pro Max的经汇率调整后的更高涨价幅度驱动。该机构将约$1,198的美国批发ASP上调1.3%，得出约$1,214的全球批发ASP和$85.6 billion的iPhone收入。在不改变销量、产品组合或设备成本假设的情况下，更高ASP将iPhone毛利率提高至40.4%，Apple毛利率提高至46.2%，EPS提高至$2.87。该机构提醒，Apple的汇率对冲可能双向抵消汇率对国际ASP的影响。 Bernstein指出，其初步BOM分析仍存在额外不确定性。该机构尚未纳入第三方拆解数据，预计可能从11月开始获得可靠的拆解数据。由于销量折扣、长期供应商协议、预付款和库存时点，实际存储器采购成本可能与合约价格假设不同。第一代DUO在显示屏、铰链、机身、组装、良率、保修和维修成本方面尤其存在不确定性。利润率结果也仍对机型和存储配置组合敏感；DUO或Pro Max占比高于预期，或高端存储配置销量占比更高，都会改善综合毛利率。Bernstein认为3月季度可能面临更大的利润率压力，因为低价iPhone 18和iPhone 18e可能在更高的存储器成本基础上推出，但目前尚无足够能见度量化影响。 尽管存在短期指引风险，Bernstein仍重申Outperform评级并维持$370目标价不变。该目标价基于33x FY28E EPS或29.5x EV/FCF。该机构仍将Apple视为消费者AI的入口，并认为其能够在设备领域胜出，同时强调12月季度盈利能力压力是更接近的议题。

分析框架

Bernstein建立按机型和存储配置划分的物料清单估算，加入$7保修成本，对美国零售价采用10%的批发折让，并按假设的存储和机型组合加权。随后，该机构将iPhone收入和毛利润变化传导至Apple整体毛利率和EPS，再根据全球相对美国ASP涨幅约高1.3个百分点对美国价格结果进行调整。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  基于机型、存储配置、销量组合和ASP的iPhone盈利能力分析

  报告将销量、产品组合、存储配置、定价和零部件成本分拆，以估算收入、毛利率和EPS。

• 其他

  物料清单毛利率计算

  Bernstein估算各iPhone配置的零部件和保修成本，与假设的批发价格比较，再对所得利润率加权以计算综合盈利能力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  33x FY28E EPS估值

  $370目标价部分基于对Bernstein FY28E EPS预测应用33x估值倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Apple Inc. (AAPL)

  主要覆盖公司；近期盈利能力受到更高存储器成本的压力，部分被高端产品组合和国际定价抵消。

  优势

  Bernstein将Apple视为消费者AI的入口，并预计高端机型将支撑ASP。

  劣势

  由于缺少新基础款机型，12月季度iPhone销量预计同比下降约16%。

  对比

  更新后的12月季度EPS为$2.87，相比Bernstein此前$3.00的预测及$2.92的市场共识。

  风险

  存储器通胀、DUO成本不确定性、产品组合波动以及潜在的3月季度压力。

关键数据

• 更新后的12月季度iPhone毛利率40.4%全球定价预测；较市场共识低390个基点，较Bernstein此前预测低210个基点。
• 更新后的12月季度Apple毛利率46.2%较市场共识低50个基点；较基于美国价格分析得出的45.8%提高。
• 更新后的12月季度EPS$2.87低于Bernstein此前$3.00的预测，并较$2.92的市场共识低2%。
• 预计iPhone销量70.5 million较上一年12月季度的84 million低约16%。
• 全球iPhone批发ASPApproximately $1,214由约$1,198的美国批发ASP上调1.3%得出。
• 256GB iPhone 18 Pro Max单机成本增幅$168 year on yearDRAM和NAND约占预计增幅的90%。

影响与含义

报告更新后的模型表明，国际涨价能够缓和但无法消除存储器通胀对12月季度盈利能力的影响。Bernstein预计，高端产品组合将支撑ASP，但较低销量和更高零部件成本使其更新后的毛利率和EPS预测低于市场共识。

风险

• Apple可能在生成式AI方面落后，并面临AI原生竞争者对其生态系统的颠覆。
• 新形态产品可能降低智能手机的重要性，并削弱Apple的生态系统优势。
• 美中紧张局势升级可能扰乱Apple在中国的供应和需求。
• 监管挑战可能限制Apple对其生态系统及高利润率收入流的变现。
• 由于折扣、供应商协议、预付款和库存时点，实际DRAM和NAND采购成本可能与Bernstein的假设不同。
• 第一代iPhone DUO在显示屏、铰链、机身、组装、良率、保修和维修方面存在成本不确定性。

后续跟踪

• 预计可能从11月开始获得的第三方设备拆解数据。
• DRAM和NAND合约价格，以及Apple的实际存储器采购成本。
• 12月季度机型和存储配置组合，尤其是DUO、Pro Max及更高容量设备的占比。
• 国际定价实现情况以及汇率对冲对ASP的影响。
• 3月季度基础款iPhone 18和iPhone 18e的定价、零部件成本和发布组合。