Apple（AAPL）研报解读

概览

本期Apple Tracker评估7月iPhone需求及其对Apple和半导体、零部件供应链的影响。Bernstein认为iPhone 17周期保持强劲且由销量驱动，同时指出存储成本压力和区域需求分化是关键变量。

核心观点

全球iPhone需求在7月保持强劲。Bernstein估计收入同比增长12.6%，较6月的8.2%加速，sell-through销量增长13.8%，而ASP下降1.0%。因此，报告将这一表现描述为销量驱动，并指出Apple已连续17个月实现销量同比增长。iPhone 17系列是主要动力：9月至7月的累计销量比iPhone 16系列高15%，其中基础款iPhone 17增长34%，Pro Max增长22%。随着供应转向当前产品阵容和e系列，旧机型销量下降16%。Bernstein认为，基础款和e系列占比提高导致ASP小幅下降，但持续强劲的高端机型表现部分抵消了这一影响。 报告通过sell-in与sell-through评估库存。7月sell-through为17.5mn部，同比增长14%，sell-in为17.3mn部，同比增长15%。环比而言，sell-through下降3%，sell-in下降7%；由于sell-through高于sell-in，渠道库存环比下降约1%，从6月的42.9mn部降至42.7mn部。不过，因月度sell-through走低对库存余额下降的影响更大，库存周数从6月的10.3x升至10.6x。Bernstein将月度下降部分归因于中国618活动后的常态化。 区域表现不一，但整体仍然积极。日本和新兴市场APAC的收入增长分别超过65.5%和50.8%，美洲、欧洲和中国则分别增长2.1%、8.0%和8.0%。在美洲，0.4%的销量增长和1.7%的ASP上涨支撑收入；iPhone 17是主要贡献者，但宏观压力和运营商促销力度减弱限制了需求，预付费需求仍然疲软。在中国，销量增长11.1%推动收入增长8.0%，尽管ASP下降2.8%。618节后销售环比下降24%，Bernstein预计在下一代iPhone发布前，中国的基础需求将维持低迷。 在晶圆代工需求方面，Bernstein比较了不同iPhone周期的处理器制程节点出货爬坡。尽管iPhone 17初期优于iPhone 16，但较弱的iPhone 17e使N3P周期近期与此前N3E周期相近。由于Pro机型韧性较强，A19 Pro出货高于前代；而较弱的低端A19出货拖累了整体节点周期。不过，Bernstein认为，即使Apple或其他手机客户释放领先制程产能，TSMC收入也不会受影响，因为领先制程需求超过供给。报告援引TSMC计划在4Q26实现A16量产，以及Samsung将首个次2nm节点的量产从2027年推迟至2029年，来支持TSMC在技术和执行力上的优势。 与端侧AI需求相关的存储含量仍是供应链的积极主题。iPhone 17发布后，配备12GB DRAM的iPhone出货占比迅速提高，推动2025年平均含量达到8.4GB，同比增长20%。7月，12GB机型占出货量的43%，配备至少8GB DRAM的机型占96%；平均DRAM含量为9.6GB，较6月的9.7GB小幅下降，但同比仍增长27%，与2026年至今的增长率一致。Bernstein预计2026年整体智能手机DRAM含量增长约8%，低于2025年，因为存储短缺和价格上涨可能削减中低端机型出货。报告认为，凭借盈利能力，Apple比其他OEM更有能力吸收更高存储成本，但将关注价格上涨是否限制进一步的存储含量增长或影响手机需求。 在更广泛的供应链中，Bernstein称Luxshare和Largan的市场情绪强劲，受iPhone今年相对Android的出色表现以及积极的2027年展望支持，后者与1H27推出iPhone 18基础款及2H27推出20周年机型有关。报告指出，Sony的6月CIS业绩受强劲iPhone 17销售提振，但由于没有CIS升级，预计iPhone 18系列将面对更高比较基数；同时，报告提示在Sony-TSMC合资企业成立前可能向Samsung丢失份额。对于Qualcomm，报告认为随着Apple以快于此前预期的速度进行多元化，其压力将日益显著；更高存储价格引发的Android需求疲软及Apple市场份额提升也加剧这一压力。

分析框架

Bernstein结合Counterpoint和Sensor Tower的iPhone销售及服务数据，并通过产品代际、区域收入/销量/ASP、sell-in与sell-through、库存、处理器制程节点及DRAM含量的比较开展分析，继而将这些需求和含量趋势与Apple及相关晶圆代工、存储和零部件供应商联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入、销量和ASP拆分

  报告将iPhone收入增长拆分为sell-through销量增长和ASP变动，以表明7月表现主要由销量带动。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  iPhone需求和零部件含量向晶圆代工、存储及零部件供应商的传导

  Bernstein将手机销量、处理器制程节点使用情况和DRAM含量传导至TSMC、存储供应商、相机供应商及其他Apple供应链公司。

• 估值方法PE/PEG 估值

  调整后P/E估值

  报告的股票表显示，Apple和多家覆盖的半导体公司采用调整后P/E倍数估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Apple (AAPL)

  主要研究对象；强劲的iPhone 17需求和市场份额提升支撑报告观点。

  优势

  已连续17个月实现销量同比增长；iPhone 17累计销量比iPhone 16高15%；较高盈利能力或有助于吸收存储成本上涨。

  劣势

  7月ASP下降1.0%；报告预计中国需求在下一代产品发布前仍将低迷。

  对比

  iPhone 17表现优于此前的iPhone 16周期，且报告认为Apple较其他智能手机OEM更能抵御更高的存储成本。

  风险

  存储价格上涨可能影响需求和未来DRAM含量增长。

• TSMC

  与iPhone处理器制程节点需求相关的晶圆代工供应商。

  优势

  领先制程产能仍然供不应求；Bernstein预计需求将吸收任何释放的产能。

  劣势

  由于iPhone 17e弱于iPhone 16e，N3P出货动能近期已与N3E相近。

  对比

  Bernstein提及TSMC计划于4Q26实现A16量产，并与Samsung延后次2nm计划作比较。

  风险

  客户可能因TSMC产能紧张而实施多元化，但Bernstein预计对收入影响有限。

• Qualcomm (QCOM)

  与Apple调制解调器供应敞口及手机市场相关。

  优势

  多元化发展逻辑被认为真实存在。

  劣势

  Apple的去依赖速度快于此前预期，同时更高存储价格和Android需求走弱对手机收入构成压力。

  对比

  报告称，Apple市场份额提升不利于Qualcomm的手机业务前景。

  风险

  短期智能手机存储动态、利润率和Apple敞口仍需应对。

• Sony

  与iPhone需求相关的相机图像传感器供应商。

  优势

  受强劲iPhone 17销售推动，6月CIS业绩受益。

  劣势

  由于缺乏CIS升级，预计iPhone 18系列将面临更高比较基数。

  对比

  在Sony-TSMC合资企业成立前，可能出现向Samsung丢失份额的情况。

  风险

  面临向Samsung丢失竞争份额的风险。

• Luxshare and Largan

  Apple供应链受益者。

  优势

  Bernstein称市场情绪强劲，受iPhone相对Android的出色表现及积极的2027年产品前景支持。

  对比

  其前景与预计在2027年推出的iPhone 18基础款及20周年机型相关。

关键数据

• 全球7月iPhone收入增长12.6% YoY较6月的8.2% YoY加速。
• 全球7月iPhone sell-through销量17.5mn同比增长14%，环比下降3%。
• 全球7月iPhone sell-in销量17.3mn同比增长15%，环比下降7%。
• iPhone渠道库存42.7mn units较6月的42.9mn环比下降约1%。
• 库存周数10.6x高于6月的10.3x。
• iPhone 17累计销量相对iPhone 16+15%9月至7月的比较。
• 7月iPhone平均DRAM含量9.6GB低于6月的9.7GB，但同比增长27%。
• 12GB DRAM机型占比43%占7月iPhone出货量的比例。

影响与含义

Bernstein认为，持续的iPhone 17销量增长和不断提升的存储含量对Apple及部分供应链参与者形成支持。报告认为Apple较其他智能手机OEM更能吸收更高的存储成本，但iPhone 17e走弱、中国需求常态化以及零部件领域的竞争动态，限制了供应链部分环节的前景。

风险

• 更高的存储价格可能抑制智能手机需求，并降低未来iPhone DRAM含量的增幅。
• 618节后常态化使得中国需求在下一代iPhone发布前预计维持低迷。
• iPhone 17e出货较弱，削弱了N3P处理器制程节点周期的相对强度。
• 在Sony-TSMC合资企业成立前，Sony可能向Samsung丢失相机传感器份额。
• Qualcomm面临Apple加快多元化、Android需求走弱及存储成本动态带来的压力。

后续跟踪

• 存储价格上涨对iPhone DRAM含量和智能手机需求的影响。
• 中国在618促销期结束后，iPhone 17需求能否保持韧性。
• iPhone 17e、A19和A19 Pro机型的组合与出货走势。
• TSMC领先制程产能紧张状况及任何客户多元化行动。
• Apple在2027年推出iPhone 18基础款和20周年机型的时间安排。