瑞银上调大立光电目标价至5000元，看好CPO与iPhone周期

概览

瑞银发布研报，维持对大立光电(3008.TW)的“买入”评级，并将目标价从之前的3150新台币大幅上调至5000新台币。这一调整主要基于两大驱动因素：一是公司在共封装光学(CPO)关键组件领域的研发进展显著加速，打开了新的增长空间；二是核心智能手机镜头业务受益于强劲的iPhone 17周期，短期业绩表现优于预期。研报认为，虽然股价已反映部分CPO预期，但考虑到公司深厚的技术积累和潜在的百亿级市场机会，当前估值仍有上行空间。

核心观点

核心观点一：CPO业务取得突破性进展，打开长期增长天花板。 大立光电正在开发共封装光学(CPO)中的光纤阵列单元(FAU)关键子组件，包括多排光纤阵列和棱镜微透镜阵列(PMLA)。公司在Computex上展示了样品，并给出了激进的时间表：预计2026年9月完成自动化样品生产线，随后6-12个月内进入量产。其技术优势在于利用精密模具和自动化能力，实现了低于0.3微米的高精度对齐（市场通常为0.5-0.8微米），并能实现更密集的四排光纤放置。瑞银估算，在基准情境下，2028-29年CPO开关市场规模可达10亿美元，大立光电若获得15%市场份额，可带来约35新台币的增量每股收益(EPS)。 核心观点二：iPhone 17周期强劲，核心镜头业务稳健增长。 受iPhone 17系列强劲需求推动，大立光电2026年上半年销售额同比增长20%。二季度至今的销售追踪数据显示，公司表现优于瑞银及市场共识预期。瑞银因此上调了2026年和2027年的销售增长预测，分别从11%/10%上调至15%/13%。此外，高端机型中可变光圈镜头的渗透率提升（每部手机增加2-3美元价值）以及折叠屏手机的支持，也为平均售价(ASP)提供了支撑。 核心观点三：估值方法切换，充分反映CPO期权价值。 瑞银将估值方法从单一的市盈率(P/E)切换为分部加总法(SOTP)。其中，核心智能手机业务基于2027年15倍P/E估值，对应价值3300新台币；CPO业务基于35新台币的预期EPS和48倍P/E（参考光学同行平均水平），对应价值1700新台币。两者合计得出5000新台币的目标价。目前股价约4420新台币，隐含市场已定价约12新台币的CPO贡献，低于瑞银预期的35新台币，表明CPO成功落地的潜力尚未完全被市场消化。

分析框架

瑞银的分析思路遵循“短期看业绩兑现，长期看第二曲线”的逻辑框架。 首先，在短期基本面分析上，通过高频月度销售数据追踪（QTD追踪比例）和供应链调研，验证iPhone周期的强度，从而修正短期财务预测。 其次，在长期成长逻辑上，采用“技术可行性+市场空间(TAM)+市场份额假设”的三步走分析法。先确认大立光电在CPO组件上的技术壁垒（高精度、自动化），再测算全球AI交换机对FAU的需求总量，最后结合竞争格局给出保守、基准、乐观三种市场份额情境，计算期望值。 最后，在估值层面，鉴于CPO业务处于早期但潜力巨大，传统P/E无法完全体现其期权价值，因此引入SOTP分部估值法，将成熟业务与新兴业务分开定价，更合理地捕捉不同业务阶段的价值特征。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts (SOTP) 分部加总估值法

  当公司包含成熟业务和高增长新兴业务时，单一估值倍数可能失真。SOTP将不同业务板块分别用适合的倍数估值后加总，能更准确反映各部分价值，尤其适用于评估像CPO这样具有高风险高回报潜力的新业务。

• 行业/产业分析框架供需框架

  TAM市场规模测算与渗透率分析

  通过拆解下游应用（如AI交换机带宽升级）对上游组件（FAU）的数量需求，结合单价(ASP)和渗透率假设，自下而上测算潜在市场总规模(TAM)，这是评估新技术商业化潜力的标准方法。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  精密制造与自动化壁垒

  强调公司在微米级精密加工、自定义工装和自动化量产方面的长期积累，构成了其在CPO等新领域相对于纯新进入者的竞争壁垒（护城河），使其能更快实现高精度组件的良率爬坡。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 大立光电 (3008.TW)

  直接受益标的，CPO组件核心开发商及iPhone镜头主供

  优势

  精密光学制造龙头，拥有苹果供应链严格认证经验，CPO组件精度领先同行(<0.3um)，净现金充裕

  劣势

  CPO业务尚处早期，面临Himax、FOCI等竞争对手及垂直整合厂商的压力

  对比

  相比玉晶光(Genius)，大立在CPO高精度组件上进展更快，且玉晶光暂未参与可变光圈镜头供应；相比传统光通信厂商，大立在微型化精密组装上有独特优势

  风险

  CPO量产进度不及预期，智能手机需求复苏放缓，价格竞争压力

关键数据

• 目标价NT$5,000较此前3150新台币大幅上调，隐含约13%上涨空间
• 2026E EPSNT$195较此前预测上调，高于市场共识183.87新台币
• 2027E EPSNT$220较此前预测上调，高于市场共识195.65新台币
• CPO潜在EPS贡献NT$35基于基准情境下的期望值，对应1700新台币估值
• 净现金NT$127bn约合每股953新台币，提供强劲下行保护
• iPhone 17 H1销量增速+20% YoY带动大立光电上半年销售额强劲增长

影响与含义

对大立光电而言，CPO业务的突破意味着其从单纯的手机镜头供应商向AI基础设施核心光学组件供应商转型，极大提升了长期估值中枢。短期内，iPhone 17的强劲表现确保了业绩底，而CPO的进展则提供了向上的弹性。对行业而言，这表明传统光学巨头正凭借精密制造能力快速切入AI光通信领域，可能加剧该领域的竞争，但也验证了CPO技术路径的商业化可行性。投资者应关注其CPO产线建设进度及后续客户认证情况。

风险

• 智能手机OEM客户持续的价格压力及镜头供应商间日益激烈的竞争
• 中国智能手机市场需求复苏速度慢于预期
• CPO技术采纳速度慢于预期，或面临NPO/XPO等其他技术路径的竞争
• CPO业务未能成功获得主要客户的设计中标(Design-win)

后续跟踪

• 2026年9月CPO自动化生产线的建成及客户验证进度
• iPhone 18可变光圈镜头的出货量及渗透率变化
• CPO开关在2028-29年的实际市场采纳规模
• 大立光电在CPO领域的具体客户设计中标情况