Empyrean Technology Co Ltd（301269）研报解读

概览

本次风险回报更新纳入了华大九天的 2Q26 业绩。Morgan Stanley维持 Equal-weight 评级和 Rmb95 目标价，在公司受益于中国 EDA 本土化、预计实现高于行业的增长，与短期研发成本上升、客户集中度、执行不确定性及其认为合理的估值之间进行权衡。

核心观点

Morgan Stanley在华大九天公布 2Q26 实际业绩后更新了模型。最主要的盈利调整是，因研发支出上升，2026e EPS 下调 8%，从 Rmb0.43 降至 Rmb0.39。其对 2027e 和 2028e EPS 的预测基本不变，分别为 Rmb1.02 和 Rmb1.72；机构同时维持 Equal-weight 评级和 Rmb95 目标价。报告列示的 2026年9月3日收盘价为 Rmb92.47。 长期投资逻辑基于华大九天作为中国按 2025 年销售额计最大的本土 EDA 厂商的地位，以及其在半导体本土化中的潜在作用。Morgan Stanley预计公司 2025-28e 收入 CAGR 为 23%，高于报告所述行业的 10-12% 增长。基准情景下，预计华大九天将在 2027 年实现数字 IC 全流程 EDA，并在 2030 年将中国 EDA 市场份额提升至 16%。盈利预测显示各业务板块增长将加快：数字 EDA 收入增速预计为 2026e 的 15.7%、2027e 的 25.0% 和 2028e 的 30.0%；模拟 EDA 分别为 10.6%、10.0% 和 10.0%；晶圆厂 EDA 分别为 44.2%、42.0% 和 50.0%。 风险回报情景主要由数字 IC 和晶圆厂 EDA 的执行进展及相应的市场份额路径决定。乐观情景假设 2025-28e 收入 CAGR 为 30%、公司在 2026 年前实现数字 IC 和晶圆厂全流程 EDA、并在 2030 年将中国 EDA 市场份额提升至 20% 以上，对应基于 44x 2026e P/S 的 Rmb130 价值。基准情景对应 Rmb95 价值和 32x 2026e P/S，并使用剩余收益模型估值；该模型假设 8% 的股权成本，包括 2% 无风险利率、5% 风险溢价和 1.20 beta，以及 25% 的中期增长率和 7% 的永续增长率。悲观情景假设收入 CAGR 仅为 10%、到 2026 年数字 IC 和晶圆厂 EDA 突破有限、到 2030 年市场份额停滞在约 10%，对应基于 19x 2026e P/S 的 Rmb55。 Morgan Stanley认为当前 31x 2026e P/S 估值合理，尽管该估值据称是增长大致与行业一致的全球同行的两到三倍。因此，报告呈现中性的相对评级立场：长期本土化潜力和技术里程碑成功可能改善结果，但较高客户集中度可能继续造成季度业绩波动。报告列出的上行催化因素包括数字 IC 全流程 EDA 突破快于预期、中国获取半导体设备的限制减少，以及本土 EDA 人才增加。下行风险包括数字 IC EDA 突破慢于预期、设备获取限制增加，以及本土 EDA 人才短缺。

分析框架

Morgan Stanley首先根据已披露的 2Q26 业绩和更高研发支出更新盈利预测，随后按业务板块评估中期收入增长和 EDA 技术里程碑。该机构通过采用 2026e P/S 倍数的乐观、基准和悲观情景构建估值框架，同时以剩余收益模型推导基准价值，并检验增长、市场份额、股权成本和技术执行假设下的结果。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型

  报告以剩余收益法推导基准情景价值，采用 8% 股权成本以及明确的中期和永续增长假设。

• 估值方法PS 估值

  市销率情景估值

  乐观、基准和悲观价值分别对应 44x、32x 和 19x 的 2026e P/S 倍数，用以展示不同增长和执行结果如何影响估值。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  EDA 技术与半导体本土化传导

  报告将数字 IC 和晶圆厂 EDA 的进展、本土客户能力、设备获取及人才供给，与华大九天的市场份额和收入增长联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Empyrean Technology Co Ltd (301269.SZ)

  主要覆盖公司，也是中国 EDA 本土化的受益者。

  优势

  按 2025 年销售额计为中国最大的本土 EDA 厂商；预计 2025-28e 收入 CAGR 为 23%，并具备市场份额扩张潜力。

  劣势

  更高研发支出下调 2026e EPS，同时客户集中度可能导致季度业绩持续波动。

  对比

  其 31x 2026e P/S 估值据称为全球同行的两到三倍，而后者预计增长与行业大致一致。

  风险

  EDA 技术突破放缓、半导体设备限制收紧及本土 EDA 人才不足。

关键数据

• 2026e EPSRmb0.39较此前 Rmb0.43 下调 8%，主要因为研发支出上升。
• 2027e EPSRmb1.02基本不变。
• 2028e EPSRmb1.72基本不变。
• 目标价Rmb95.00维持不变。
• 股价Rmb92.472026年9月3日收盘价。
• 基准情景收入 CAGR23%Morgan Stanley对 2025-28e 的预测，对比行业 10-12% 的增长。
• 基准情景中国 EDA 市场份额16%预计于 2030 年实现。
• 当前估值31x 2026e P/S报告称估值合理，且为全球同行估值的两到三倍。

影响与含义

报告维持目标价和 Equal-weight 评级，表明 Morgan Stanley认为更高的 2026 年研发负担并未改变其对中期增长的看法。不过，该机构认为当前估值已经合理，因此未来表现尤其取决于数字 IC 和晶圆厂 EDA 的执行、市场份额提升，以及中国半导体生态系统的外部环境。

风险

• 短期内客户集中度可能仍然较高，从而加剧季度业绩波动。
• 数字 IC 全流程 EDA 突破慢于预期，可能削弱增长和估值结果。
• 中国获取半导体设备的限制增加，可能约束本土化逻辑。
• 本土 EDA 人才短缺可能阻碍执行。

后续跟踪

• 数字 IC EDA 和晶圆厂 EDA 全流程里程碑的进展。
• 数字、模拟和晶圆厂 EDA 业务板块的收入增长。
• 华大九天在中国 EDA 市场的份额路径是否朝基准情景下 2030 年 16% 推进。
• 半导体设备获取、政府支持和本土 EDA 人才供给的变化。