AI需求持续强劲推动澜起科技二季度业绩超预期，Morgan Stanley维持Overweight

概览

本报告是Morgan Stanley对Montage Technology Co Ltd二季度初步业绩、韩国办公室反垄断调查进展和股份回购提议的公司点评。报告认为，尽管人民币兑美元走强带来负面影响，公司二季度业绩仍显著超预期，主要由AI需求推动的RCD和新互连芯片产品增长驱动。公司同时表示韩国调查仍在进行、结果和时长无法预测，但当前运营正常。

核心观点

核心观点是澜起科技仍是AI需求扩张和中国AI服务器半导体本土化的重要受益标的。Morgan Stanley维持Overweight评级，认为推理和agentic任务带来的AI需求将通过内存接口芯片持续拉动公司业务，PCIe业务也使公司成为中国AI服务器市场的独特受益代理。三季度需求展望仍强，订单可见度较高。

分析框架

报告以业绩预告和公司公告为基础，对二季度收入、净利润、扣非净利润、三季度需求可见度、韩国反垄断调查状态及A股回购计划进行事件驱动分析，并结合Morgan Stanley ModelWare预测、共识口径指标和剩余收益估值模型来支持评级和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值剩余收益模型

  base case residual income model

  目标价基于剩余收益模型，关键假设包括8.4%股权成本、30%派息率、19.3%中期增长率和4%永续增长率。

• 预测Morgan Stanley ModelWare

  ModelWare estimates

  报告中的多数财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，部分EPS等指标按共识方法或Refinitiv Estimates数据口径呈现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Montage Technology Co Ltd (688008.SS)

  A股主要覆盖标的

  优势

  二季度业绩超预期，AI需求、RCD、新互连芯片和PCIe业务形成增长驱动，订单可见度强。

  劣势

  估值较高，业绩中部分净利润受非经常性项目影响，且人民币走强对收入形成负面影响。

  对比

  Morgan Stanley认为其在中国数据中心半导体本土化中具备强势位置，并可作为中国AI服务器市场受益代理。

  风险

  韩国反垄断调查结果不确定、云需求弱于预期、DRAM接口技术迁移慢于预期、新品发布延迟。

• Montage Technology Co Ltd (6809.HK)

  同一公司H股相关证券

  优势

  估值假设中使用1.15 HKD:1 RMB汇率，并假设H股相对A股无折价。

  劣势

  H股定价可能受汇率、流动性和A/H市场差异影响。

  对比

  目标价历史显示6809.HK于7月16日目标价为432，688008.SS于7月16日目标价为377。

  风险

  若H股相对A股出现折价，估值传导可能弱于模型假设。

• AI服务器和内存接口芯片产业链

  核心需求驱动因素

  优势

  推理和agentic任务扩张带动AI需求，进而支持内存接口芯片、RCD和互连芯片需求。

  劣势

  需求依赖云资本开支和服务器建设节奏。

  对比

  报告将澜起科技定位为受益于中国AI服务器市场和半导体本土化的独特代理。

  风险

  云需求弱于预期或技术迁移放缓会削弱增长逻辑。

关键数据

• 二季度初步收入Rmb1.9bn，+28% Q/Q，+33% Y/Y，高于MSe 6%报告称收入表现受人民币兑美元走强负面影响，但仍超预期。
• 二季度初步净利润中值Rmb1.2bn，+36% Q/Q，+82% Y/Y，高于MSe 50%净利润受投资收益、公允价值变动等非经常性项目提振。
• 二季度初步扣非净利润中值Rmb0.7bn，+24% Q/Q，+27% Y/Y反映核心经营利润继续增长。
• 目标价与上行空间目标价Rmb377.00；7月16日收盘价Rmb211.13；上行空间79%评级为Overweight，行业观点为Attractive。
• 回购计划Rmb300-600mn由董事长兼CEO Dr. Howard Yang于7月16日提议，仍待董事会批准。
• 2026e EPSRmb3.09报告表格列示Morgan Stanley Research估计口径。
• 2027e EPSRmb6.40报告表格列示Morgan Stanley Research估计口径。
• 2028e EPSRmb9.26报告表格列示Morgan Stanley Research估计口径。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：二季度业绩超预期强化了AI需求驱动的成长逻辑，尤其是RCD、新互连芯片和PCIe业务。若云资本开支增长、DRAM接口技术迁移和中国数据中心半导体本土化继续推进，公司盈利预测和估值支撑可能进一步增强。不过，韩国反垄断调查结果、云需求波动和新品推出节奏仍是关键不确定性。

风险

• 韩国检方围绕潜在反垄断违规的调查仍在进行，持续时间和结果无法预测。
• 云需求弱于预期可能影响AI服务器相关芯片需求。
• DRAM接口技术迁移慢于预期可能拖累产品升级和收入增长。
• 新产品推出延迟可能影响成长兑现节奏。
• 人民币兑美元走强已对二季度收入形成负面影响，汇率仍可能影响后续业绩。

后续跟踪

• 韩国反垄断调查的后续进展、监管结论和对运营或客户关系的影响。
• 三季度订单可见度是否继续保持强劲。
• RCD和新互连芯片产品的出货节奏与毛利表现。
• PCIe业务在中国AI服务器市场中的放量速度。
• Rmb300-600mn A股回购计划是否获得董事会批准并实施。
• 云资本开支增长、DRAM接口技术迁移和中国数据中心半导体本土化的持续性。