摩根士丹利：万国数据乌兰察布5月用电量环比增8.6%，维持增持

概览

本篇研报主要跟踪了万国数据（VNET Group Inc）在乌兰察布地区的数据中心运营数据。核心结论是，2026年5月该区域数据中心总用电量达到644GWh，环比增长8.6%，显示出该地区客户入驻（move-in）依然保持稳健态势。基于此积极信号及公司基本面，摩根士丹利维持对万国数据的“增持”（Overweight）评级，目标价定为16美元。

核心观点

运营数据方面，乌兰察布数据中心在2026年5月的总用电量录得644GWh，较4月环比增长8.6%。摩根士丹利估算，在扣除电源使用效率（PUE）变化影响前，5月的总电力利用量环比增加了68MW。这一增长趋势表明该区域的数据中心需求仍在持续释放，客户入驻进度符合或超出预期。 行业地位与占比方面，目前数据中心用电量已占乌兰察布地区社会总用电量的6.7%，反映出数据中心产业在当地能源消耗结构中的重要地位日益提升。 估值与评级方面，研报维持对万国数据的“增持”评级，目标价为16美元，较当前股价（8.95美元）有约79%的上涨空间。财务预测显示，预计2026年每股收益（EPS）为0.98元人民币，2027年为2.25元人民币，营收和EBITDA均呈现稳步增长趋势。

分析框架

机构采用了“高频运营数据跟踪+DCF估值”的分析思路。首先，通过追踪地方政府发布的区域用电量数据，将其作为数据中心行业景气度和公司产能利用率的高频代理指标。用电量的环比增长直接印证了“客户入驻”这一核心驱动因素的持续性。 其次，在估值层面，研报采用10年期现金流折现（DCF）模型作为基准案例。设定加权平均资本成本（WACC）为8.7%（其中债务成本4.0%，股权成本14.0%，债务权重50%），并假设终端增长率为3%。这种结合微观运营数据验证与宏观现金流折现的方法，旨在更准确地捕捉公司内在价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现模型

  通过将公司未来预期的自由现金流以一定的折现率（WACC）折算回当前价值来评估公司内在价值。研报中设定WACC为8.7%，终端增长率3%，用于计算万国数据的目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  用电量作为产能利用率代理指标

  在数据中心行业，电力消耗量与服务器上架率（产能利用率）高度相关。通过跟踪区域总用电量的环比变化，可以间接推断数据中心客户的入驻速度和业务增长情况，是一种常见的高频跟踪方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• VNET Group Inc (VNET.US)

  直接受益标的，其乌兰察布数据中心运营数据直接反映公司业务状况。

  优势

  乌兰察布区域入驻情况稳健，用电量环比显著增长；估值具有吸引力（隐含79%上涨空间）。

  风险

  超大规模云服务商减少资本支出；产能交付延迟；销售执行不力。

关键数据

• 5月总用电量644 GWh2026年5月乌兰察布数据中心总用电量
• 用电量环比增速+8.6%2026年5月环比增长
• 电力利用量增量+68 MW5月环比增加（未计PUE变化）
• 区域用电占比6.7%数据中心用电占乌兰察布社会总用电比例
• 目标价16.00 USD维持不变
• 2026E EPS0.98 RMB摩根士丹利预测

影响与含义

研报认为，乌兰察布数据中心用电量的持续增长验证了该地区需求的韧性，对万国数据的短期运营表现构成利好。稳定的入驻速度有助于支撑公司的营收增长预期，并为未来的资产货币化（如REITs）提供良好的底层资产基础。对于投资者而言，这一数据增强了持有该股票的信心，尤其是在云服务和AI投资可能波动的背景下，实际运营数据的稳健显得尤为重要。

风险

• 超大规模云服务商（Hyperscalers）减少云资本支出，尤其是AI相关投资。
• 数据中心产能交付延迟。
• 公司销售执行力度弱于预期。

后续跟踪

• 新批发合同的签订情况。
• 客户入驻（move-in）速度是否快于预期。
• 中国或美国的利率进一步下调情况。
• 通过REITs进行资产货币化的进展及估值增值情况。