中国铝业：包头基地低电力成本与产能硬约束强化盈利韧性

概览

本报告是摩根士丹利对Aluminum Corp. of China Ltd.包头工厂参观及管理层会议后的更新。报告重点讨论包头基地的铝产能、电力结构和成本优势，以及中国铝行业产能上限、超产追溯监管和海外投资审查对行业供给与公司投资节奏的影响。

核心观点

核心观点是：中国铝业的包头基地具备较大产能和较低电力成本，自备电及可再生能源电价显著低于平均电价，有助于提升盈利韧性；同时，45mnt行业产能上限仍被视为硬约束，新的超产追溯监管框架可能提高违规扩产或超产难度，从而改善供给纪律。海外投资方面，新规要求对投资主体、资产、所在地、融资结构和关键技术出口进行更细审查，可能放慢部分海外铝投资。

分析框架

报告结合实地工厂调研、管理层交流、监管政策解读、成本结构分析和摩根士丹利ModelWare预测框架，评估中国铝业的相对收益前景、估值目标和关键风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法剩余收益模型

  基准情景估值

  H股目标价基于剩余收益模型，关键假设包括12.1%股权成本、1.3 beta、2.3%无风险利率、7.5%股权风险溢价、2%稳态增长率和11.0%长期ROE。

• 估值方法A/H股目标价换算

  A股目标价推导

  A股目标价通过在H股目标价基础上给予10%溢价，并按估计的CNY/HKD汇率1.14调整得到。

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  财务指标预测框架

  除特别说明外，报告中的财务指标基于Morgan Stanley ModelWare；部分EPS共识数据来自Refinitiv Estimates。

• 政策分析产能上限与追溯监管框架

  铝行业超产治理

  报告将NDRC Document No. 45和追溯核查机制作为供给纪律分析的重要变量，关注电耗、批准产能、实际产量、槽线参数、环保合规、可再生电来源和检修记录。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Aluminum Corp. of China Ltd. (2600.HK)

  核心覆盖标的，港股H股

  优势

  Overweight评级、HKS11.20目标价、约30%上行空间；包头基地低电力成本和较高自备电比例支撑盈利韧性。

  劣势

  盈利仍受铝价、需求、供给恢复和政策执行力度影响。

  对比

  A股目标价由H股目标价经10%溢价和CNY/HKD汇率1.14调整推导。

  风险

  需求弱于预期、复产快于预期、新置换产能投放快于预期。

• Aluminum Corp. of China Ltd. (601600.SS)

  同一公司的A股上市证券

  优势

  同样受益于中国铝行业供给约束和公司成本优势。

  劣势

  A股估值与H股存在溢价和汇率换算影响。

  对比

  报告用H股目标价加10%溢价并按CNY/HKD 1.14调整推导A股目标价。

  风险

  需求弱于预期、供给恢复快于预期、海外投资监管影响扩张节奏。

• 中国铝行业

  公司盈利和估值的核心行业背景

  优势

  45mnt产能硬上限和追溯监管有助于提升供给纪律；行业观点为Attractive。

  劣势

  政策执行效果存在不确定性，且需求波动会影响价格和盈利。

  对比

  摩根士丹利的Attractive行业观点表示未来12-18个月行业表现预计优于相关宽基市场基准。

  风险

  超产监管执行不足、需求低于预期、产能置换或复产快于预期。

关键数据

• 包头基地铝产能1.46mnt报告披露包头工厂拥有1.46mnt铝产能。
• 自备电比例62.5%包头基地电力中62.5%为自备电。
• 电力结构太阳能200MW、风电1900MW、煤电1720MW、4小时ESS反映包头基地多元电力来源及储能配置。
• 平均电力成本低于Rmb0.40/kWh报告称平均电力成本低于Rmb0.40/kWh。
• 可再生能源电力成本Rmb0.17/kWh可再生能源电力成本明显低于平均电力成本。
• 行业产能上限45mnt管理层认为45mnt仍是硬性产能上限。
• 目标价HKS11.20适用于2600.HK。
• 收盘价HKS8.63截至2026年7月23日。
• 隐含上行空间30%基于目标价与收盘价。
• 市值Rmb158,628mn报告披露的当前市值。
• 企业价值Rmb223,232mn报告披露的当前EV。
• 2026e EPSRmb1.27Morgan Stanley Research估计。
• 2026e EBITDARmb62.4bnMorgan Stanley Research估计。
• 2026e ROE29.0%Morgan Stanley Research估计。
• 2026e P/E5.9xMorgan Stanley Research估计。

影响与含义

若产能上限和追溯监管有效执行，行业供给纪律改善可能支撑铝价和中国铝业盈利；包头基地低电力成本和可再生能源配置则有助于公司在成本曲线中保持竞争力。海外投资审查趋严可能限制行业通过境外项目快速扩张产能，对供给形成中期约束，但也可能影响公司和同业的海外增长选择。

风险

• 需求好于预期和供给削减大于预期是上行情景风险。
• 复产快于预期可能压制铝价和公司盈利。
• 新置换产能投放快于预期可能削弱供给约束效果。
• 需求弱于预期会拖累铝价、销量和盈利预期。
• 海外投资审查趋严可能影响铝项目海外投资节奏。
• 摩根士丹利披露其与覆盖公司可能存在投行业务或其他业务关系，投资者需关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• NDRC Document No. 45自2026年8月1日生效后的执行力度。
• 监管是否通过电耗、批准产能和实际产量进行追溯核查。
• 45mnt铝行业产能上限是否继续被严格执行。
• 包头基地可再生能源和自备电比例变化，以及平均电力成本是否维持低位。
• Document No. 837对海外铝投资审批和项目节奏的实际影响。
• 铝需求变化、复产进度和新置换产能投放速度。