China passenger vehicle sector and auto parts研报解读

概览

Deutsche Bank研究中国乘用车行业如何应对艰难的2H 2026。报告预计国内销量和利润率将持续承压，强劲的海外扩张可提供部分缓冲，并偏好拥有较大欧洲敞口且对锂电池和半导体存储器依赖相对有限的汽车零部件企业。

核心观点

Deutsche Bank对中国乘用车行业在2H 2026及2027年维持谨慎观点。尽管收入同比增长1.4%，行业税前利润在1H 2026同比下降20%，反映出销量走弱和持续的利润率压力。乘用车销量在1H同比下降6%，海外销售占比提升带动混合ASP上涨8%，从而部分抵消销量下滑。报告预计2H 2026批发销量将再同比下降4%，认为销售增速放缓会降低产能利用率、抬高单车固定成本并加剧价格竞争，进而削弱整车厂利润率，并且历史上会拖累股价表现。 销量展望显示，国内需求显著疲软，出口强劲增长，但经销商去库存也将产生影响。国内零售销量预计在2H 2026同比下降15%至10.5 million units，减少1.8 million units。该降幅略好于上半年的18%，报告将其归因于需求在Q4 2025提前释放后的正常化，当时消费者赶在较低的以旧换新补贴和NEV 5%购置税实施前购车。海外销量预计同比增长61%至5.6 million units，增加2.1 million units，受新工厂、新市场、新品牌、新车型及为海外需求定制的动力总成选择推动。经销商库存预计减少0.33 million units，而2H 2025为增加0.69 million units；约1.0 million units的同比负向变动相当于预计2H批发销量的约6%。8月年化数据大致支持该机构的2026年预测：批发SAAR为28.2 million units，意味着同比下降5.3%；零售SAAR为18.0 million units，意味着同比下降21%。 报告预计促销活动与关键零部件成本上升并存，将使盈利能力进一步恶化。NCM电芯价格从December 2025的RMB0.49/Wh升至June 2026的RMB0.60/Wh，上涨22%；LFP电芯价格同期从RMB0.35/Wh升至RMB0.39/Wh，上涨11%。DRAM合约价格已在Q2 2026环比上涨约50%，报告预计Q3还将环比上涨13–18%。锂电池2%消费税已于September 1, 2026生效，并计划于September 1, 2027上调至4%。Deutsche Bank还将潜在取消13%汽车出口VAT退税视为重大下行风险，因为海外销量预计将占2H 2026行业批发销量的36%。 海外市场是报告所称应对国内疲软的主要避风港。海外市场通常提供更强的销量增长、更高的ASP，以及通常比中国国内市场高5–10 percentage points的利润率。报告认为欧洲尤其具有价值，既可支持收入和盈利，也能帮助中国制造商建立全球品牌。欧洲汽车注册量在1H 2026同比增长6.1%至7.2 million units；BEV和PHEV注册量分别同比增长35.1%和24.8%。因此，Deutsche Bank偏好拥有显著欧洲敞口、且对锂电池和DRAM依赖有限的整车及零部件制造商。 尽管行业环境严峻，BYD被作为积极的公司案例呈现。Deutsche Bank提及其第二代Blade Battery和Flash Charging技术，包括在常温下5分钟从10%充至70%、9分钟充至97%。报告指出，Gen-2电芯供应短缺暂时造成1–2个月交付周期且无经销商折扣，但管理层预计将在1Q27解决。BYD的目标是在2026年实现1.9–2.0 million辆海外汽车销售，同比增长90%，并在2027年超过2.5 million辆，支撑因素包括运输船运力以及印度尼西亚、巴西和匈牙利的本地化组装。报告称，尽管存在外汇逆风，BYD海外业务在1H 2026每辆车仍实现约RMB20,000利润，从而对国内价格竞争形成缓冲。 在防御性配置方面，报告高度看好Minth，并将Nexteer列为首选标的。Minth在1H 2026有68%的收入来自海外，并被描述为全球最大的电池壳体制造商。Deutsche Bank预计其收入和盈利将保持两位数增长，并强调其2030年RMB82 billion收入目标，相较2025年的RMB25.7 billion对应26%的CAGR。其核心汽车零部件业务目标达到RMB72 billion，以23%的CAGR增长，其中电池壳体RMB30 billion、塑料RMB20 billion、铝RMB11.5 billion、金属和饰件RMB10.5 billion。公司目标为20%的净利润CAGR和15%的ROE。新兴业务预计将从2026年的RMB0.3 billion增长至2027年的RMB1.4 billion，并在2030年达到RMB10 billion，主要由人形机器人、AI服务器液冷和eVTOL零部件推动。

分析框架

报告结合国内零售、海外销售和库存的行业销量预测，并分析销量增长、产能利用率、价格竞争和利润率之间的历史联系。随后，报告评估电池、DRAM和政策成本压力，比较海外与国内市场的盈利能力，并根据公司的经营敞口和战略规划识别相对防御性的标的。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  基于国内零售需求、海外销售和经销商库存变化的乘用车销量展望。

  报告通过结合预计的国内需求疲软、出口增长和去库存，判断批发销量的方向。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  电池和DRAM的零部件成本及政策影响向整车厂利润率的传导。

  报告将电池和存储器价格上涨，以及电池税和潜在出口VAT变化，评估为可能降低整车厂盈利能力的成本压力。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将销量趋势与ASP及利润率影响分开分析。

  报告解释了在混合ASP走高的情况下，收入为何能在销量下降时增长，同时利润仍会因促销和成本而下滑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD (1211 HK)

  受覆盖的整车厂，其技术和海外扩张有助于缓冲国内竞争压力。

  优势

  第二代Blade Battery、Flash Charging、海外扩张，以及1H 2026每辆车约RMB20,000的海外利润。

  劣势

  短期国内销量增长受到Gen-2电芯供应短缺和1–2个月交付周期的制约。

  对比

  报告将海外盈利能力描述为显著高于国内市场的盈利能力。

  风险

  国内价格竞争、电池和存储器成本，以及潜在的出口VAT退税取消。

• Minth (425 HK)

  首选标的和优选汽车零部件制造商，原因是其较高海外敞口和多元化增长管线。

  优势

  1H 2026有68%的海外收入敞口，在电池壳体领域具领导地位，并在核心汽车零部件及新兴业务中拥有增长目标。

  对比

  报告认为，Minth凭借海外收入以及对行业整体汽车销量较低的依赖，相比国内敞口更高的整车厂更具缓冲能力。

  风险

  面临更广泛汽车行业疲软，以及其长期增长计划的执行风险。

• Nexteer (1316 HK)

  在报告偏好的具备海外敞口的汽车零部件领域中被列为首选标的。

  优势

  被纳入报告看好的防御性汽车零部件标的。

  对比

  相比国内敞口更高的行业参与者更受偏好。

  风险

  行业整体销量和利润率逆风。

关键数据

• 中国汽车行业PBT-20% YoY in 1H 2026尽管收入同比增长1.4%，税前利润仍出现下降。
• 2H 2026乘用车批发销量15.7 million units, -4% YoY国内疲软和去库存被出口增长部分抵消。
• 2H 2026国内零售销量10.5 million units, -15% YoY相当于同比减少1.8 million units。
• 2H 2026海外汽车销量5.6 million units, +61% YoY预计将占行业批发销量的36%。
• NCM电芯价格RMB0.60/Wh in June 2026较December 2025的RMB0.49/Wh上涨22%。
• 欧洲汽车注册量7.2 million units, +6.1% YoY in 1H 2026BEV和PHEV注册量分别增长35.1%和24.8%。
• Minth海外收入敞口68% in 1H 2026这是报告偏好该公司的关键依据。

影响与含义

报告认为，出口增长和更高的海外盈利能力可缓冲但无法完全消除中国汽车行业由国内销量和成本驱动的压力。因此，报告偏好那些能够凭借海外业务、尤其是欧洲业务，以及较低采购成本敏感度而获得相对盈利韧性的公司。

风险

• 潜在取消13%的汽车出口VAT退税可能显著降低行业盈利能力。
• 锂电池和DRAM成本进一步上升可能加剧整车厂利润率压力。
• 国内需求持续疲软、促销和经销商去库存可能拖累汽车销量和盈利能力。