研报解读

概览

Nomura的首次覆盖报告认为，Lenskart可借助垂直整合、技术驱动的零售模式，将印度较低的眼镜渗透率和分散的零售结构转化为持续增长。该行还预计国际业务和高端镜片结构将提升盈利能力。

核心观点

Nomura认为，Lenskart的核心机会在于品类创造，而非仅仅争夺份额。根据Redseer，印度眼镜市场预计将从FY25的INR788bn以13% CAGR增长至FY30E的INR1,483bn。同一时期，屈光不正发生率预计将从人口的53%升至62%，而处方眼镜渗透率仅为35%，低于日本的69%和美国的88%。报告还强调，有组织零售份额预计将从FY25的24%升至FY30E的31%，消费者也正从将眼镜视为医疗必需品转向将其视为时尚和重复购买品类。 印度扩张逻辑建立在巨大的已测绘门店机会以及新增门店正在创造需求的证据之上。Lenskart在600多个城市拥有2,725家印度门店，并在FY26净新增604家。公司已识别逾6.1k个尚未覆盖的邮编区域，其中现有城市约2.6k个、新城镇约3.5k个；另有约3k家门店的加密布局潜力。Nomura指出，之前三个季度的455家净新增门店仅消耗了已测绘空白空间的约5%。FY26同邮编销售增长为27.3%，比同店销售增长20.8%高650个基点，报告将其视为加密布局创造需求而非实质蚕食的证据。平均单店月收入为INR1.8mn，约80%的门店在12个月内实现回本；GeolQ基于3k+变量的选址流程使新店在12个月内回本的成功率达到约81%。 技术和垂直整合是报告论证竞争壁垒的核心。印度约有8k名执业验光师，而估计需求约为40k名，过去限制了实体门店扩张。Lenskart的远程验光模式已覆盖786家印度门店，由164名验光师在加尔各答和古尔冈的中心服务门店；远程验光次数同比增长330%。公司FY26在全球进行了约24mn次眼部检查，同比增长48.7%，其中印度检查约50%为首次检查。Nomura认为，这既直接证明了需求创造，也使其能够进入当地招聘困难的Tier 2+地区。 报告指出，集中化和自动化制造在降低成本的同时，支持广泛的产品组合和更快履约。Lenskart FY26制造了17.5mn副处方眼镜，高于FY25的13.2mn，生产集中于包括Bhiwadi和古尔冈在内的设施。Bhiwadi自动化率为75%，其机器人镜片系统每分钟可切割和定制多达27副处方眼镜。报告称，其平均镜架和镜片成本较印度行业基准低35-40%。集中式库存模式下，FY25印度库存的75.4%集中持有，门店主要承担展示和接单功能。NexS协同按单生产与配送，支持在78个印度城市实现次日达，可靠性超过95%，而传统配送标准为四天。 Nomura将国际业务视为第二增长和利润引擎。Lenskart在16个国家拥有734家国际门店，报告其他部分提到718家活跃门店。国际业务FY26的pre-Ind AS 116 EBITDA利润率为7.0%，高于FY25的3.6-3.7%，并在1QFY27达到10.6%。国际业务产品利润率约76%，高于印度约63.5%，原因是国际ASP约为印度的三倍，而平均单位成本仅约为两倍。新加坡和阿联酋被描述为成熟市场；日本和泰国依托Owndays及本地化执行处于扩张阶段；沙特阿拉伯仍处于投入阶段。Nomura预测FY26-29F国际收入CAGR为25.5%、销量CAGR为21%，同时强调印度运营模式必须在产品、定价、门店形式和营销上进行本地化调整。 高端化是另一项主要盈利驱动。渐进镜片面向40岁以上人群的老花眼需求，而印度该人群的眼镜覆盖率仅约25%。该产品的ASP为单光镜片的两到三倍，而由于公司已有集中化机器人加工能力，增量制造成本较低。高端渐进镜片FY26贡献INR2.5bn销售额，1QFY27渐进镜片销量同比增长33%。报告还指出更广泛的高端结构改善：INR10k+订单在FY26占印度收入20.5%，高于FY25的18.2%。Nomura预计，国际业务结构、渐进镜片及经营杠杆的结合，将支持长期稳态pre-Ind AS EBITDA利润率达到25%，而FY26为11%。 财务方面，Nomura预计FY26-29F收入CAGR约26%、EBITDA CAGR约49%，标准化EPS将从FY26的INR2.93升至FY29F的INR9.76。其预计印度收入CAGR为26%，主要由23%的销量CAGR驱动，并预测Lenskart在有组织市场的销量份额将从FY25的30%升至FY30F的约46%。存货周转天数从FY25的59天下降至FY26的43天，但报告预计随着库存重建将出现一定回升。其DCF采用6.75%无风险利率、5%风险溢价、0.95 beta、11.5% WACC和6%永续增长率，得出INR888目标价。该目标价对应Sep-28F EV/EBITDA为42x；报告发布时股票交易于Mar-28F EV/EBITDA的34x。

分析框架

Nomura将对印度门店空白空间和单店经济性的自下而上评估，与对眼镜渗透率、屈光不正发生率和有组织零售正规化的行业供需分析相结合。随后评估远程验光、自动化、集中式供应链、GeolQ选址及全渠道履约等经营壁垒，再对国内外收入、利润率和现金流演进进行建模。估值采用DCF框架，并辅以国内及全球同行比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过屈光不正发生率、处方眼镜渗透率、零售密度及有组织渠道份额评估眼镜需求。

  报告以未满足的视力矫正需求和有限可得性，说明潜在市场可以扩张，而非仅将增长视为现有买家之间的份额转移。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  垂直整合制造、集中式库存和零售分销。

  Nomura说明，从制造到零售的控制可减少中间环节、降低成本、改善质量并加快履约，从而支持Lenskart的价值主张。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  通过规模、国际业务结构、高端镜片和营销强度下降实现利润率扩张。

  报告将更高销量和更优产品结构与较低的增量成本基础及更高的长期EBITDA利润率联系起来。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值。

  Nomura以11.5% WACC和6%永续增长率对预测自由现金流进行折现，得出INR888目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Lenskart Solutions (LENSKART IN)

  主要覆盖公司；Nomura认为其受益于印度眼镜市场渗透不足以及向有组织零售转变的结构性趋势。

  优势

  一体化制造、远程验光、GeolQ驱动的扩张、全渠道履约、广泛产品架构及国际化平台。

  劣势

  由于物流、招聘和验光能力限制，Tier 2+扩张尚非完全验证的模式。

  对比

  报告指出国际业务产品利润率约76%，而印度为约63.5%，并将Lenskart与国内及全球眼镜同行进行比较。

  风险

  销量或单店收入增长低于预期、竞争加剧、门店扩张放缓、利润率改善不及预期，以及国际业务执行偏慢。

关键数据

• 目标价INR888Buy首次覆盖；相对2026年8月28日的INR636，隐含+39.6%上行空间。
• 收入CAGRc.26%Nomura对FY26-29F的预测。
• EBITDA CAGRc.49%Nomura对FY26-29F的预测。
• 印度眼镜市场增长13% CAGRRedseer预计市场将从FY25的INR788bn增至FY30E的INR1,483bn。
• 印度处方眼镜渗透率35%日本为69%，美国为88%。
• 印度门店网络2,725 stores覆盖600多个城市；FY26净新增604家门店。
• 国际产品利润率c.76%FY26印度业务约为63.5%。
• 长期pre-Ind AS EBITDA利润率25%Nomura引用的管理层目标，FY26为11%。
• DCF假设6.75% risk-free rate; 5% risk premium; 0.95 beta; 11.5% WACC; 6% terminal growthNomura用于得出INR888目标价的输入参数。

影响与含义

报告的投资逻辑取决于Lenskart能否将印度较低的眼镜渗透率转化为持续的销量增长，同时保持垂直整合带来的成本、服务和质量优势。Nomura预计，国际业务结构、渐进镜片和经营杠杆将使未来增长的盈利能力不断提升。

风险

• 销量增长或单店收入可能低于预期。
• 竞争强度可能显著上升。
• 门店扩张可能慢于预期。
• 利润率改善可能低于预期。
• 国际业务扩张可能出现慢于预期的执行问题。

后续跟踪

• 门店新增及回本表现，尤其是Tier 2+城市。
• 同邮编销售增长相对同店销售增长的表现，以判断需求创造还是销售蚕食。
• 远程验光部署及AI自助验光的进展。
• 国际收入增长、门店扩张及pre-Ind AS EBITDA利润率。
• 渐进镜片和其他高端产品的采用及增长。
• 向长期25% pre-Ind AS EBITDA利润率目标推进的情况。