レポート解説

概要

Nomuraのカバレッジ開始レポートは、Lenskartが垂直統合とテクノロジー主導の小売モデルを通じて、インドの低いアイウェア普及率と分散した小売構造を持続的な成長へ転換できると論じる。また、海外事業とプレミアムレンズの構成比が収益性を押し上げると予想している。

主要見解

Nomuraは、Lenskartの主要な機会は単なるシェア獲得ではなく、市場そのものの創出にあると論じる。Redseerによれば、インドのアイウェア市場はFY25のINR788bnからFY30EのINR1,483bnへ、13% CAGRで成長すると予測される。同期間に屈折異常の有病率は人口の53%から62%へ上昇する見通しである一方、処方眼鏡の普及率は35%にとどまり、日本の69%、米国の88%を下回る。レポートはまた、組織化小売のシェアがFY25の24%からFY30Eの31%へ上昇する見通しと、眼鏡が医療ニーズからファッションやリピート購入へ移行する消費者行動の変化を強調する。 インドでの拡大仮説は、広範な出店余地と、新規店舗が需要を生んでいることを示す証拠に基づく。Lenskartは600超の都市に2,725店舗を展開し、FY26には604の純増店舗を追加した。既存都市でc.2.6k、新規タウンでc.3.5kを含む6.1k超の未出店ピンコードに加え、高密度化によるc.3kの出店可能性を特定している。Nomuraによれば、直近3四半期の455の純増出店は、マッピングされた余地のc.5%しか消化していない。FY26の同一ピンコード売上成長率27.3%は既存店売上成長率20.8%を650bp上回り、レポートはこれを高密度化が大きなカニバリゼーションではなく需要を創出している証拠と解釈する。月間平均店舗売上はINR1.8mnで、店舗のc.80%が12カ月以内に投資回収を達成した。GeolQの3k超の変数を用いる立地選定プロセスは、新規店舗の12カ月以内の投資回収でc.81%の成功率を実現した。 テクノロジーと垂直統合は、レポートの競争優位性の中心である。インドの実務検眼士は推定c.40k人の必要数に対しc.8k人程度にとどまり、従来は実店舗の拡大を制約してきた。Lenskartのリモート検眼モデルはインドの786店舗へ拡大し、KolkataとGurugramの拠点から164人の検眼士が店舗を支援している。リモート検眼は前年比330%増加した。同社はFY26に世界でc.24mn件の眼科検査を実施し、前年比48.7%増となり、インドでの検査のc.50%は初回検査だった。Nomuraはこれを需要創出の直接的な証拠とみなし、採用が難しいTier 2+地域への展開手段と位置付ける。 レポートは、集中・自動化された製造がコストを下げる一方、幅広い品揃えと迅速な配送を可能にすると述べる。LenskartはFY26に17.5mn個の処方眼鏡を製造し、FY25の13.2mn個から増加した。BhiwadiやGurugramを含む集中型拠点を活用している。Bhiwadiは75%自動化され、ロボット式レンズシステムは毎分最大27本の処方眼鏡を切断・カスタマイズできる。フレームとレンズの平均コストはインド業界ベンチマークを35-40%下回るとされる。FY25にインド在庫の75.4%を中央で保有した集中在庫モデルにより、店舗は主に展示と受注拠点として機能する。NexSは受注生産と配送を連携させ、95%超の信頼性でインド78都市に翌日配送を提供しており、従来の4日配送と対照的である。 Nomuraは海外事業を第2の成長・利益率エンジンと位置付ける。Lenskartは16カ国に734の海外店舗を有し、レポートの別の箇所では718の稼働店舗が示されている。海外事業のpre-Ind AS 116 EBITDAマージンはFY26に7.0%で、FY25の3.6-3.7%から上昇し、1QFY27には10.6%に達した。海外の製品マージンはc.76%で、インドのc.63.5%を上回る。海外ASPはインドのおよそ3倍である一方、平均単位コストはおよそ2倍にとどまることが背景にある。シンガポールとUAEは確立市場、日本とタイはOwndaysとローカルに合わせた実行を通じて拡大中、サウジアラビアは投資段階にある。NomuraはFY26-29Fに海外売上高CAGRを25.5%、販売数量CAGRを21%と予想する一方、インドの事業モデルは商品、価格、店舗フォーマット、マーケティングで現地に適応させる必要があると強調する。 プレミアム化はもう一つの主要な収益性向上要因である。累進レンズは40歳超の老眼に対応するが、インドにおける同年齢層の眼鏡カバレッジはc.25%にすぎない。累進レンズのASPは単焦点レンズの2-3xであり、Lenskartはすでに集中型ロボット加工設備を持つため、増分製造コストは限定的である。プレミアム累進レンズはFY26にINR2.5bnの売上に寄与し、累進レンズ販売数量は1QFY27に前年比33%増加した。より広いプレミアムミックスでも、INR10k+の注文はFY26のインド売上の20.5%を占め、FY25の18.2%から上昇した。Nomuraは、海外ミックス、累進レンズ、営業レバレッジの組み合わせが、FY26の11%に対し、長期の定常状態pre-Ind AS EBITDAマージン25%を支えると予想する。 財務面では、NomuraはFY26-29Fに売上高CAGR c.26%、EBITDA CAGR c.49%を予測し、正規化EPSはFY26のINR2.93からFY29FのINR9.76へ上昇するとみている。インド売上高CAGRは26%と予測し、主として23%の販売数量CAGRが牽引するとみる。また、Lenskartの組織化市場における数量シェアはFY25の30%からFY30Fのc.46%へ上昇すると予測する。在庫日数はFY25の59日からFY26の43日へ低下したが、在庫積み増しに伴い一部上昇して正常化するとレポートは予想する。DCFでは、リスクフリーレート6.75%、リスクプレミアム5%、ベータ0.95、WACC 11.5%、永久成長率6%を用い、INR888の目標株価を算出した。この目標株価はSep-28F EV/EBITDA 42xを示唆し、レポート時点の株価はMar-28F EV/EBITDA 34xで取引されていた。

分析フレームワーク

Nomuraは、インドの出店余地と店舗ユニットエコノミクスのボトムアップ分析に、眼鏡普及率、屈折異常の有病率、組織化小売の進展に関する業界の需給分析を組み合わせている。次に、リモート検眼、自動化、集中型サプライチェーン、GeolQによる立地選定、オムニチャネル配送という事業上の強みを評価し、国内外の売上高、利益率、キャッシュフローの推移をモデル化する。バリュエーションにはDCFを用い、国内およびグローバルの同業他社比較で補完している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  アイウェア需要を、屈折異常の有病率、処方眼鏡普及率、小売密度、組織化チャネルのシェアを通じて評価する。

  レポートは、未充足の視力矯正ニーズと限られたアクセスを用いて、既存購入者間のシェア移動だけでなく市場規模が拡大し得る理由を説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  垂直統合された製造、集中在庫、店舗流通。

  Nomuraは、製造から小売までを管理することで中間業者を減らし、コストを下げ、品質を改善し、配送を迅速化して、Lenskartの価値提案を支えると説明する。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  規模、海外ミックス、プレミアムレンズ、マーケティング比率低下による利益率改善。

  レポートは、販売量の増加とより良いミックスを、より低い増分コスト基盤とより高い長期EBITDAマージンに結び付けている。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  割引キャッシュフロー評価。

  Nomuraは、11.5%のWACCと6%の永久成長率を用いて予想フリーキャッシュフローを割り引き、INR888の目標株価を算出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Lenskart Solutions (LENSKART IN)

  主要なカバレッジ対象企業。Nomuraは、インドの低いアイウェア普及率と組織化小売への移行による構造的な恩恵を受けるとみている。

  強み

  統合製造、リモート検眼、GeolQ主導の出店拡大、オムニチャネル配送、幅広い商品構成、海外プラットフォーム。

  弱み

  物流、人材採用、検眼能力の制約により、Tier 2+への拡大はまだ完全に実証されたモデルではない。

  比較

  レポートは海外の製品マージンがc.76%、インドではc.63.5%であることを示し、Lenskartを国内およびグローバルのアイウェア同業他社と比較している。

  リスク

  販売量または店舗当たり売上の伸び悩み、競争激化、出店拡大の遅れ、利益率改善の弱さ、海外展開の実行遅延。

主要データ

• 目標株価INR888Buyでカバレッジ開始。28 August 2026のINR636から+39.6%のアップサイドを示唆。
• 売上高CAGRc.26%FY26-29Fに対するNomura予想。
• EBITDA CAGRc.49%FY26-29Fに対するNomura予想。
• インドのアイウェア市場成長率13% CAGRFY25のINR788bnからFY30EのINR1,483bnへのRedseer予測。
• インドの処方眼鏡普及率35%日本の69%、米国の88%との比較。
• インドの店舗ネットワーク2,725 stores600超の都市に展開、FY26に604の純増店舗を追加。
• 海外の製品マージンc.76%FY26のインドのc.63.5%との比較。
• 長期のpre-Ind AS EBITDAマージン25%Nomuraが示した経営陣の目標。FY26の11%に対する水準。
• DCF前提6.75% risk-free rate; 5% risk premium; 0.95 beta; 11.5% WACC; 6% terminal growthNomuraのINR888目標株価で使用した前提。

影響と示唆

レポートの投資仮説は、Lenskartがインドの低いアイウェア普及率を持続的な販売数量成長へ転換し、垂直統合によるコスト、サービス、品質の優位性を維持できるかに依存する。Nomuraは、海外ミックス、累進レンズ、営業レバレッジが将来の成長収益性を高めると予想している。

リスク

• 販売量または店舗当たり売上の伸びが予想を下回る可能性。
• 競争の激しさが大幅に高まる可能性。
• 出店拡大が予想より遅れる可能性。
• 利益率改善が予想を下回る可能性。
• 海外展開で予想より実行が遅れる可能性。

注目点

• 特にTier 2+都市における出店数と投資回収実績。
• 需要創出とカニバリゼーションを判断するための、同一ピンコード売上成長率と既存店売上成長率の比較。
• リモート検眼の導入状況とAIセルフ検眼の進捗。
• 海外売上高成長、店舗拡大、pre-Ind AS EBITDAマージン。
• 累進レンズなどプレミアム製品の採用と成長。
• 長期pre-Ind AS EBITDAマージン25%目標に向けた進捗。